盧一宣 杜坤倫 李思遠(yuǎn)

資本市場(chǎng)的功能主要包括融資、資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要支持工具。習(xí)近平總書記在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議上指出：“金融要把為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，全面提升服務(wù)效率和水平，把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，更好滿足人民群眾和實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的金融需求”[注]《習(xí)近平總書記在全國(guó)金融工作會(huì)議上的重要講話》，中國(guó)網(wǎng)，2017年7月18日。，從而明確了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)任務(wù)。隨著文化體制改革的深入推進(jìn)，文化產(chǎn)業(yè)逐步成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱性產(chǎn)業(yè)，中央和有關(guān)部門出臺(tái)了一系列文化經(jīng)濟(jì)政策，大力支持經(jīng)營(yíng)性文化單位轉(zhuǎn)企改制和文化企業(yè)發(fā)展，推進(jìn)文化與金融融合發(fā)展，探索建立具有文化特色的現(xiàn)代企業(yè)制度。中共十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》要求加快文化企業(yè)公司制、股份制改造；中共十九大報(bào)告指出，要“健全現(xiàn)代文化產(chǎn)業(yè)體系和市場(chǎng)體系，創(chuàng)新生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，完善文化經(jīng)濟(jì)政策，培育新型文化業(yè)態(tài)”，這對(duì)文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)[注]本文的資本市場(chǎng)主要指證券市場(chǎng)，重點(diǎn)研究文化企業(yè)的發(fā)行上市問題。文化產(chǎn)業(yè)是指為社會(huì)公眾提供文化產(chǎn)品和文化相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)活動(dòng)的集合，具體范圍采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(2018)》標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)展既提出了具體要求，更指明了發(fā)展方向。文化產(chǎn)業(yè)如何更好地對(duì)接資本市場(chǎng)謀發(fā)展，既是亟須深入研究的重大理論問題，也是政策如何更好引導(dǎo)實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)問題。

一、文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的理論研究

文化企業(yè)具有意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)雙重屬性，文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)，既要體現(xiàn)文化大發(fā)展大繁榮的價(jià)值取向，也要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。把文化自覺與市場(chǎng)機(jī)制有機(jī)結(jié)合起來，兼顧文化企業(yè)的雙重屬性，是文化企業(yè)利用資本市場(chǎng)的前提條件和文化企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的特殊要求。

(一)文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的理論基礎(chǔ)

文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，是金融支持文化產(chǎn)業(yè)和文化企業(yè)發(fā)展的具體形式。文化企業(yè)發(fā)展為什么需要金融的支持；如何保證金融支持文化企業(yè)發(fā)展的效率；金融支持文化企業(yè)發(fā)展應(yīng)選擇什么樣的路徑；這些問題，理論研究答案顯而易見，實(shí)踐卻很難把握。

1．金融深化與金融抑制理論。麥金農(nóng)和愛德華·肖高度重視金融因素對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，認(rèn)為“金融制度的不完善造成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡和低效率”[注]R.I.麥金農(nóng):《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》，盧驄譯，上海人民出版社，1997年。；發(fā)展中國(guó)家要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，必須解除金融壓制，進(jìn)行金融自由化改革[注]Shaw E S，“Financial deepening in economic development”，Oxford University Press，1973.。金融的自由化，使得文化企業(yè)可以憑借其優(yōu)秀的創(chuàng)意和高價(jià)值的版權(quán)等，以更低的成本進(jìn)行資本運(yùn)作。提供證券化服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，可以結(jié)合自身對(duì)市場(chǎng)的了解，以最合適的價(jià)格選擇服務(wù)對(duì)象，使整個(gè)文化市場(chǎng)的資源配置更具效率性。

2. 金融約束理論。以托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克和約瑟夫·斯蒂格利茨為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，政府可以通過一系列金融政策在民間部門創(chuàng)造機(jī)會(huì)，既防止金融壓抑的危害，又促使金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，即通過政府政策，解決市場(chǎng)失靈問題，促進(jìn)金融深化。文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，離不開政府政策的引導(dǎo)，離不開與其相關(guān)的法律法規(guī)制度的建設(shè)與完善，需要法律、會(huì)計(jì)、投資、稅收等方面的政策配套。國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部門加強(qiáng)協(xié)作，對(duì)經(jīng)濟(jì)證券化進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)管，相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)法規(guī)和政策，大大提高了文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的效率。

3. 企業(yè)融資偏好理論。文化企業(yè)在資本市場(chǎng)上的發(fā)展，主要解決的還是發(fā)展資本的來源問題。MM理論支持企業(yè)多采用債權(quán)融資；實(shí)踐中，企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序[注]Myers S C，Majluf N S，“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”，Social Science Electronic Publishing，Vol.13，No.2，1983，pp.187-221.；最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡負(fù)債的免稅利益與財(cái)務(wù)拮據(jù)及衍生成本后的資本結(jié)構(gòu)[注]Brennan M J，Schwartz E S，“Finite Difference Methods and Jump Processes Arising in the Pricing of Contingent Claims: A Synthesis”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，Vol.12，No.3，1978，pp.659-659.；伴隨股權(quán)—債務(wù)比率的變動(dòng)，公司選取的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)比較負(fù)債帶來的收益增加與兩種代理成本的抵消作用，從而使公司價(jià)值最大化[注]Jensen M C，Meckling W H，“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”，Social Science Electronic Publishing，Vol.76，No.3，1976，pp.305-360.；相關(guān)學(xué)者通過建立哈里斯-雷維吾模型、斯達(dá)爾茲模型、阿洪-霍伊特模型、哈特模型等模型，以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的，不斷地豐富和完善資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價(jià)值。國(guó)外的實(shí)證研究指出，企業(yè)通過債務(wù)融資可獲得一些節(jié)稅利益，企業(yè)應(yīng)保持一定的債務(wù)比例；只有當(dāng)債務(wù)融資超過一定的點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本和代理成本的增加才會(huì)抵消企業(yè)的節(jié)稅利益；債務(wù)融資具有激勵(lì)管理者提高效率的作用，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞了一種正面的信號(hào)，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值具有積極的影響，而股權(quán)融資往往對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)造成不良影響。

(二)文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的已有研究

文化與金融的深度融合，既是文化體制改革和多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革的重要內(nèi)容，也為多層次資本市場(chǎng)體系改革與完善拓展了廣度和深度。相關(guān)研究涉及資本市場(chǎng)改革的矛盾及問題解決，理論探討需要結(jié)合實(shí)踐反思，具有開放性、發(fā)展性和復(fù)雜性特點(diǎn)。而結(jié)構(gòu)化改革研究的理論性和政策性都很強(qiáng)，如何反映出中國(guó)特色和新形勢(shì)下的文化需求，如何在制度設(shè)計(jì)和完善上提高針對(duì)性，需要全面考量。已有研究多從文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的作用和意義、目標(biāo)方式、實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)、發(fā)展路徑等方面進(jìn)行分析。

1. 文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的作用和意義。文化產(chǎn)業(yè)要不要對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，文化企業(yè)能不能實(shí)現(xiàn)證券化發(fā)展，資本市場(chǎng)能給文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)帶來什么樣的好處，是文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展研究的基礎(chǔ)性問題。M Keane、MD Ryan和S Cunningham認(rèn)為，金融與產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)、分配以及市場(chǎng)營(yíng)銷方面投入的協(xié)同作用是決定這些企業(yè)能夠獲得成功的關(guān)鍵[注]Keane M，Ryan M D & Cunningham S，“Worlds apart? Finance and investment in creative industries in the People’s Republic of China and Latin America”，Telematics & Informatics，Vol.22，No.2，2005，pp.309-331.；Pupek和Németh通過對(duì)歐洲42個(gè)國(guó)家的文化企業(yè)發(fā)展情況的研究，認(rèn)為文化企業(yè)引入更多的融資方式，可以為產(chǎn)業(yè)帶來更多演進(jìn)的機(jī)會(huì)[注]Pupek E，Németh G & Pupek E，“et al. Quo Vadis Creative Cultural Industries?”，International Journal of Applied Sociology，Vol.5，No.3，2015，pp.121-130.。國(guó)內(nèi)研究的主流觀點(diǎn)一般認(rèn)為，直接融資能很好地推動(dòng)文化企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。資本市場(chǎng)充足的資金、高效的資金利用率和豐富的資金渠道，是文化企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要保障[注]羅春燕，張品一，等：《基于DEA方法的文化金融產(chǎn)業(yè)融資效率研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2016年第23期。，上市融資是促進(jìn)文化企業(yè)自身體制改革、拓寬融資渠道的必要手段[注]卜凡婕，夏爽：《中國(guó)文化企業(yè)上市融資分析及模式比較》，《管理世界》2010年第11期。；推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的全面對(duì)接，是培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的客觀需要，是促進(jìn)文化大發(fā)展大繁榮的迫切需要[注]劉玉珠：《金融支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與展望》，《中國(guó)金融》2011第22期。；文化企業(yè)通過并購(gòu)進(jìn)行跨界融合，有力地推動(dòng)了我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于助推相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，改善現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)生態(tài)的優(yōu)化[注]鄭自立：《文化產(chǎn)業(yè)跨界融合與管理體制機(jī)制創(chuàng)新研究》，《新聞界》2014年第12期。；加快推進(jìn)國(guó)有文化企業(yè)的并購(gòu)重組，對(duì)提高國(guó)有文化企業(yè)整體實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)具有重要意義[注]王家新：《加快推進(jìn)國(guó)有文化企業(yè)并購(gòu)重組》，《中國(guó)財(cái)政》2014第22期。。所以說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表面的決定因素是資本、勞動(dòng)力、技術(shù)和地理優(yōu)勢(shì)，但是最終起作用的是文化和習(xí)慣的遺傳[注]劉鶴：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的趨勢(shì)和三個(gè)長(zhǎng)期課題》，載吳敬璉主編《中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人看三十年》，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2008年。。

2. 文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的具體目標(biāo)。文化企業(yè)要根據(jù)其產(chǎn)業(yè)屬性和自身特點(diǎn)，靈活選擇資本市場(chǎng)的融資方式，實(shí)現(xiàn)與資本市場(chǎng)的融合發(fā)展[注]陳波，王凡：《我國(guó)文化企業(yè)融資模式分析》，《學(xué)習(xí)與實(shí)踐》2011第6期。；推動(dòng)國(guó)有文化企業(yè)上市融資，支持跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制文化企業(yè)兼并重組，擴(kuò)大非公有制文化企業(yè)通過控股、收購(gòu)、兼并等方式進(jìn)入文化市場(chǎng)，是文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的發(fā)展方向[注]蔣建國(guó)：《建立健全現(xiàn)代文化市場(chǎng)體系》，《中國(guó)出版》2014年第1期。，但要注意文化企業(yè)的跨區(qū)域并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的綜合性和長(zhǎng)期性[注]劉昱洋：《我國(guó)文化企業(yè)跨區(qū)域并購(gòu)應(yīng)注意的問題研究》，《區(qū)域經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2011年第12期。，文化資源應(yīng)向生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)與管理水平提升方面配置[注]張立斌,李星雨：《文化產(chǎn)業(yè)上市公司的公平與效率》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2015年第11期。。

3. 文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，面臨的主要問題是除了一些有較強(qiáng)影響力的文化企業(yè)(集團(tuán))之外，大部分中小微文化企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的條件、路徑、目標(biāo)、政策把握不準(zhǔn)，導(dǎo)致了其不具備對(duì)接基礎(chǔ)，主要表現(xiàn)為現(xiàn)代企業(yè)制度不健全、低效率等，因此需要從以下方面改進(jìn)。

一是要夯實(shí)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，通過制度設(shè)計(jì)支持文化企業(yè)融資來源的多元化，建立多元化的投融資平臺(tái)體系，是使文化企業(yè)能夠從多元的融資平臺(tái)上獲得更多金融支持的基礎(chǔ)[注]陳波，王凡：《西方三國(guó)文化企業(yè)融資模式及其經(jīng)驗(yàn)借鑒》，《武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(人文科學(xué)版)》2013第1期。。部分學(xué)者從現(xiàn)代企業(yè)制度入手研究其對(duì)文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的影響，認(rèn)為文化企業(yè)必須建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)自身“內(nèi)部環(huán)境”的建設(shè)是進(jìn)行更好證券化發(fā)展的基礎(chǔ)[注]林麗：《我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的投融資問題及對(duì)策》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2012第4期。；文化企業(yè)只有努力提高自身的內(nèi)部管理水平和資源配置能力，才能提高對(duì)接資本市場(chǎng)時(shí)文化企業(yè)單位資金的獲利能力[注]羅春燕，等:《基于DEA方法的文化金融產(chǎn)業(yè)融資的效率研究》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2016年第23期。；小微文化企業(yè)要想提高對(duì)接效率，一定要建立起快速高效的信息披露體系[注]彭祝斌，謝瑩：《小微文化企業(yè)融資信息支撐體系建設(shè)研究》，《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2016年第3期。。以信息披露為核心，也是資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的方向。

二是要完善法人治理結(jié)構(gòu)。文化企業(yè)除規(guī)模小、資產(chǎn)少外，法人治理結(jié)構(gòu)不完善、管理制度不健全是影響中小文化企業(yè)融資的重要原因。強(qiáng)化資金管理和財(cái)務(wù)管理，健全內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度，建立起一整套全方位的企業(yè)資源管理體系[注]蔣祖烜：《拓寬我國(guó)文化企業(yè)融資渠道的思考》，《求索》2013年第12期。是文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的基本要求；文化產(chǎn)業(yè)通過并購(gòu)進(jìn)行跨界融合，基礎(chǔ)和動(dòng)力都在市場(chǎng)，要實(shí)施市場(chǎng)導(dǎo)向戰(zhàn)略，就要壯大和培育文化企業(yè)這一市場(chǎng)主體，市場(chǎng)主體培育的核心在于完善文化企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)體系[注]鄭自立：《文化產(chǎn)業(yè)跨界融合與管理體制機(jī)制創(chuàng)新研究》，《新聞界》2014年第12期。；加快企業(yè)內(nèi)部改革步伐，培育和提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，將國(guó)有文化企業(yè)培育成為真正的市場(chǎng)主體是提升文化企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的基礎(chǔ)[注]潘愛玲，王淋淋：《產(chǎn)權(quán)屬性、政治關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)并購(gòu)績(jī)效》，《華中師范大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2015年第3期。，同時(shí)要科學(xué)“三會(huì)一層”運(yùn)行機(jī)制。

三是要明晰文化企業(yè)屬性。文化企業(yè)具有意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)雙重屬性，文化產(chǎn)品通過資本運(yùn)作和市場(chǎng)營(yíng)銷，當(dāng)然要追求綜合效益最優(yōu)。但是，文化企業(yè)作為文化的傳承人，要厚積文化底蘊(yùn)和文化自覺，其經(jīng)濟(jì)、文化活動(dòng)要有選擇性，避免低俗化、媚俗化等文化亂象。兼顧文化企業(yè)的雙重屬性，是文化企業(yè)利用資本市場(chǎng)的前提條件，是文化企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的特殊要求。要推動(dòng)國(guó)有文化企業(yè)上市融資，實(shí)現(xiàn)多元化產(chǎn)權(quán)以及所有權(quán)、管理權(quán)分離的治理結(jié)構(gòu)[注]劉楊，賴柳華：《中國(guó)文化上市企業(yè)全要素生產(chǎn)率研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第7期。；文化企業(yè)要實(shí)現(xiàn)由實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)管理到價(jià)值形態(tài)的資本運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)變，需要賦予更為完整的自主權(quán)以進(jìn)行證券化運(yùn)作[注]陳庚，傅才武：《文化企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)管理的特殊性及其政策思路》，《學(xué)習(xí)與實(shí)踐》2015年第6期。。

4. 文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑。文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展有多條路徑，不同的路徑選擇，實(shí)踐效果也存在重大差異。

一是發(fā)行上市。文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的重要路徑是改制上市，上市的過程其實(shí)就是一個(gè)推動(dòng)文化企業(yè)證券化發(fā)展的過程[注]蔣祖烜：《拓寬我國(guó)文化企業(yè)融資渠道的思考》，《求索》2013年第12期。；逐步擴(kuò)大文化產(chǎn)業(yè)直接融資的比重，允許有條件的文化企業(yè)利用債券、股票等融資手段加速發(fā)展，是文化企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略路徑[注]張敏：《江蘇省重點(diǎn)文化企業(yè)發(fā)展影響因素實(shí)證研究》，《南京社會(huì)科學(xué)》2008第11期。。

二是并購(gòu)重組。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)永恒的主題。運(yùn)用兼并、重組、聯(lián)合等現(xiàn)代企業(yè)的資本運(yùn)作方式，優(yōu)化和提高文化資源市場(chǎng)化配置能力和文化企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，可以提高文化企業(yè)的創(chuàng)新能力，從

而提升文化產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力[注]常衛(wèi)：《試論中國(guó)文化企業(yè)創(chuàng)新能力的提高》，《中國(guó)特色社會(huì)主義研究》2007年第2期。；鑒于國(guó)有文化企業(yè)資產(chǎn)的特殊性，通過鼓勵(lì)國(guó)有文化企業(yè)作為兼并主體，通過購(gòu)買、直接入股等方式取得其他文化企業(yè)所有權(quán)或控股權(quán)，來優(yōu)化資產(chǎn)的配置管理，可以更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用[注]馬靜，李森：《我國(guó)文化體制改革進(jìn)程中的國(guó)有資產(chǎn)管理問題研究——以文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制為例》，《山東社會(huì)科學(xué)》2016年第2期。。

三是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化具有分散風(fēng)險(xiǎn)、降低成本的明顯優(yōu)勢(shì)，非常適合電影制作類文化企業(yè)[注]De Sear E，“Why Hollywood Turned to Securitization”，Intl Fin.l.rev，2006.。文化產(chǎn)品的證券化模式包括版權(quán)信托模式、公司型 SPV 模式和基金型信托模式[注]王錦慧，晏思雨：《電影版權(quán)證券化的融資模式選擇》，《重慶社會(huì)科學(xué)》2014年第6期。。英國(guó)在1900年為搖滾歌星 David Bowie 籌集5500 萬美元的經(jīng)驗(yàn)，成為將預(yù)期有固定收益的文化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)成可流通和出售的權(quán)利憑證進(jìn)行市場(chǎng)化融資[注]李華成：《歐美文化產(chǎn)業(yè)投融資制度及其對(duì)我國(guó)的啟示》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》2012年第7期。的經(jīng)典案例。

5.文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展存在的主要不足。文化企業(yè)的特性使其在證券化發(fā)展過程中存在產(chǎn)品難以“物化”，文化企業(yè)上市將對(duì)意識(shí)形態(tài)、價(jià)值觀等產(chǎn)生影響，同時(shí)受屬地化管理、采編經(jīng)營(yíng)兩分開等因素限制，以及文化企業(yè)改制上市存在具體可遵循操作的法律法規(guī)缺失等問題，不少學(xué)者堅(jiān)持不鼓勵(lì)文化企業(yè)境外上市[注]王錚：《文化企業(yè)上市急行》，《上海國(guó)資》2010年第12期。。事實(shí)上，證券化發(fā)展并非適合于任何組織形態(tài)的文化企業(yè)，也并非所有文化企業(yè)通過上市融資都可以獲得較好發(fā)展，需要根據(jù)特色各異的現(xiàn)代文化企業(yè)多元化的投融資需求，因勢(shì)利導(dǎo)，因企施策，促進(jìn)文化企業(yè)走適合自己特色的道路。大多現(xiàn)實(shí)案例也表明，文化企業(yè)并購(gòu)所呈現(xiàn)出的跨區(qū)域、跨行業(yè)和跨所有制的趨勢(shì)，并沒有提高文化企業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)力，因此文化企業(yè)的并購(gòu)，必須根據(jù)自身的整合能力進(jìn)行決策，并逐步構(gòu)建起風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、反饋糾偏和整合優(yōu)化機(jī)制[注]潘愛玲，邱金龍，閆家強(qiáng)：《“三跨”并購(gòu)與文化企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升研究——來自A股上市公司的實(shí)證證據(jù)》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2016年第3期。。當(dāng)前，數(shù)字出版業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化面臨資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度不完善、傳統(tǒng)出版產(chǎn)業(yè)忽視數(shù)字出版和知識(shí)產(chǎn)權(quán)重要性等問題[注]魏彬：《我國(guó)數(shù)字出版業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易探析》，《編輯之友》2011年第5期。.。

(三)小結(jié)

1.國(guó)外的研究主要集中在行業(yè)劃分、政策取向、文化與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系等方面，重視文化與經(jīng)濟(jì)的融合及通過文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升國(guó)家軟實(shí)力，認(rèn)為文化與經(jīng)濟(jì)融合存在福利、競(jìng)爭(zhēng)、增長(zhǎng)和創(chuàng)新四種模式[注]Anheier H K，Isar Y R，“Cultures and Globalization: The Cultural Economy”，SAGE Publications Ltd，2008.，催生了文化的經(jīng)濟(jì)化和經(jīng)濟(jì)的文化化。WPP、新聞集團(tuán)和培生集團(tuán)等世界知名文化企業(yè)，成功的關(guān)鍵都離不開文化對(duì)接資本市場(chǎng)，把文化資源有效轉(zhuǎn)化為文化資本和文化產(chǎn)品，最終帶動(dòng)文化全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)外的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，可能由于發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)相對(duì)成熟、體制機(jī)制比較健全，文化企業(yè)大都建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，在對(duì)接資本市場(chǎng)過程中相關(guān)障礙和困難表現(xiàn)不突出。

2.國(guó)內(nèi)的研究主要集中在文化與資本融合發(fā)展的意義和必要性、現(xiàn)狀問題等方面，相關(guān)研究大多側(cè)重對(duì)接意義、方向及路徑的探討，對(duì)文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)本身特性，對(duì)接中存在的財(cái)務(wù)、稅收、法律規(guī)范等方面的問題研究較少，對(duì)文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的實(shí)際操作性研究就更少；同時(shí)，相關(guān)研究還多側(cè)重對(duì)已有文化上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)等方面的研究，對(duì)上市前、對(duì)接中的具體操作研究相對(duì)較少。

3.關(guān)于股權(quán)融資與債權(quán)融資。企業(yè)融資偏好理論，對(duì)文化企業(yè)選擇具體的資本化路徑給予了理論指導(dǎo)，不同業(yè)態(tài)企業(yè)的條件不同，融資結(jié)構(gòu)的選擇也不同，融資渠道及偏好的差異與多樣性，對(duì)文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展提出了更高要求。事實(shí)上，股權(quán)融資與債權(quán)融資的選擇，需要通過結(jié)合兩種融資的成本進(jìn)行分析和決策，如果單位股本融資額對(duì)應(yīng)的資金成本(一般以銀行貸款利率為測(cè)算依據(jù))，低于每股收益，則選擇債權(quán)融資，以增加原有股東收益；否則，應(yīng)當(dāng)選擇股權(quán)融資，以為全體股東創(chuàng)造更多價(jià)值。這里，資金成本及每股收益，都是基于特定資本形成模式、一定宏觀環(huán)境及特定經(jīng)營(yíng)期間作為變量，影響該變量變化的任何因素的變化，都將可能出現(xiàn)不同的結(jié)果。因此，經(jīng)營(yíng)管理層的現(xiàn)實(shí)成本把控能力及對(duì)發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)判能力，對(duì)文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)融資方式選擇影響直接和深遠(yuǎn)。

二、文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀

近年來，在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的大力推動(dòng)、資本市場(chǎng)等各方的共同努力下，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，2017年我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)法人單位增加值達(dá)3.47萬億元，同比增長(zhǎng)12.8%。從相對(duì)規(guī)模來看，文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比增長(zhǎng)也較快，由2004年的2.15%增至2017年的4.20%(詳見圖1)。北京、上海等發(fā)達(dá)地區(qū)的文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)法人單位增加值占地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重已超過5%，成為區(qū)域內(nèi)的支柱性產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用，其中資本市場(chǎng)扮演了重要角色。

圖1 文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值及占GDP的比重發(fā)展情況

數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局(下同)。

注：① 文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類依據(jù)《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(2018)》確定，下同。

② 文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)根據(jù)《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值核算方法》確定。

③ 2011年按新標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為15516億元、占GDP的比重修正為3.28%。以后年份以此為基礎(chǔ)，按新標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算。

(一)A股文化企業(yè)上市現(xiàn)狀

1. 企業(yè)上市數(shù)量與募集資金總額取得較大發(fā)展。截至2018年4月30日，A股共有177家文化企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市，占上市公司總數(shù)的5.04%，IPO募資金額為949.45億元，占IPO募資總額的3.48%。其中，有41家企業(yè)為借殼上市，有136家企業(yè)為IPO上市；深市主板17家，深市中小板52家，深市創(chuàng)業(yè)板42家，滬市主板66家。

2. 上市時(shí)間波動(dòng)幅度大。2015年是文化企業(yè)上市數(shù)量的高峰，共有30家文化企業(yè)上市(創(chuàng)業(yè)板7家、中小板8家、滬深主板15家)，其中通過IPO上市的17家文化企業(yè)募集資金104.25億元。而2013年，受上市暫停、財(cái)務(wù)核查等政策影響，沒有一家文化企業(yè)上市(詳見圖2)。

圖2 A股文化企業(yè)IPO情況

3. 行業(yè)覆蓋范圍廣。從行業(yè)分布來看，對(duì)標(biāo)《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(2018)》的行業(yè)類別，發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)已對(duì)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)9個(gè)大類實(shí)現(xiàn)全覆蓋，分別是：內(nèi)容創(chuàng)作生產(chǎn)54家、文化傳播渠道35家、創(chuàng)意設(shè)計(jì)服務(wù)22家、文化消費(fèi)終端生產(chǎn)20家、文化娛樂休閑服務(wù)16家、文化輔助生產(chǎn)和中介服務(wù)12家、文化裝備生產(chǎn)11家、新聞信息服務(wù)6家、文化投資運(yùn)營(yíng)1家。但從中類和小類來看，還有廣播、互聯(lián)網(wǎng)搜索信息、期刊出版等核心門類受政策等因素影響未能覆蓋，文化企業(yè)上市的發(fā)展空間仍然巨大。從上市先后順序來看，早期上市的企業(yè)多以傳統(tǒng)的景區(qū)游覽服務(wù)、文化用品制造等為主，到中小板、創(chuàng)業(yè)板開板后，行業(yè)逐漸豐富起來，逐步覆蓋跨數(shù)字內(nèi)容服務(wù)、廣告服務(wù)、設(shè)計(jì)服務(wù)等領(lǐng)域。

4. 地域分布差異大。從地區(qū)分布來看，文化上市公司分布最多的六個(gè)省市分別為：廣東(36家)、北京(32家)、浙江(21家)、上海(12家)、四川(10家)、江蘇(10家)，文化上市公司地區(qū)分布與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、政策支持力度等方面密切相關(guān)(詳見圖3)。

圖3 A股文化上市公司地區(qū)分布

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

(二)A股文化企業(yè)上市后的基本特征

1. 公司質(zhì)地優(yōu)良，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。整體上看，A股上市的177家文化企業(yè)2015—2017年收入與歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均值分別達(dá)18.31%和18.05%，其中深市中小板的文化企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)突出，分別為23.19%和20.48%。

2. 市場(chǎng)認(rèn)可度高，股價(jià)漲幅突出。以深市中小板和創(chuàng)業(yè)板為例，截至2018年4月30日，2004年6月中小板開板后登陸深市市場(chǎng)的文化企業(yè)后復(fù)權(quán)價(jià)格較發(fā)行價(jià)平均漲幅為271.25%。其中漲幅比例在100%以上的有68家(中小板39家、創(chuàng)業(yè)板29家)，漲幅比例最高的是歌爾股份，達(dá)1251.17%。

3. 發(fā)展前景良好，估值優(yōu)勢(shì)明顯。截至2018年4月30日，A股文化上市公司的平均市盈率、市凈率、市銷率分別為56.14倍、3.61倍、6.94倍。其中深市三個(gè)板塊估值優(yōu)勢(shì)明顯，文化上市公司的市盈率分別為98.37倍、65.22倍、64.74倍。

4. 企業(yè)市值領(lǐng)先，板塊影響力強(qiáng)。截至2018年4月30日，A股文化上市公司市值合計(jì)2.07萬億元，占全部上市公司總市值的3.82%。光線傳媒等公司更是穩(wěn)居創(chuàng)業(yè)板前20大市值公司之列。

綜合來看，資本市場(chǎng)已成為文化企業(yè)融資、發(fā)展的重要平臺(tái)。主板上市的許多傳統(tǒng)文化企業(yè)和非文化企業(yè)通過并購(gòu)重組文化資源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，持續(xù)做優(yōu)做強(qiáng)。中小板已成為文化細(xì)分龍頭的聚集地，匯聚了如分眾傳媒、完美世界等一批行業(yè)龍頭。創(chuàng)業(yè)板則是文化創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的助推平臺(tái)，誕生了如光線傳媒、中文在線等一批明星企業(yè)。文化企業(yè)股價(jià)上漲的背后是出色的業(yè)績(jī)支撐，以創(chuàng)業(yè)板為例，2015—2017年收入增速和歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率在30%以上的文化企業(yè)分別有11家、12家。A股文化上市公司為文化產(chǎn)業(yè)更好地對(duì)接資本市場(chǎng)起到良好的示范帶頭作用。

三、文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)存在的主要問題

盡管文化產(chǎn)業(yè)和企業(yè)通過資本市場(chǎng)獲得了較大發(fā)展，但受行業(yè)監(jiān)管政策、文化產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)、資本市場(chǎng)規(guī)則要求等因素的影響，文化產(chǎn)業(yè)在對(duì)接資本市場(chǎng)中仍存在一些問題和訴求。

(一)“前置審核”問題

1.前置審核的定義。前置審核是指IPO審核前，企業(yè)必須獲得的與行業(yè)準(zhǔn)入和/或重大行為實(shí)施相關(guān)的、由主管部門簽發(fā)的批復(fù)同意或文件許可。文化產(chǎn)業(yè)屬于特殊產(chǎn)業(yè)，通常會(huì)受到國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和政策的嚴(yán)格監(jiān)管和保護(hù)。文化企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)(以下以IPO上市為典型案例)面臨“雙重審核”：證監(jiān)會(huì)IPO審核和文化主管部門的前置審核。文化主管部門監(jiān)管產(chǎn)業(yè)的文化價(jià)值導(dǎo)向和對(duì)外內(nèi)容傳遞，并進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，影響甚至直接決定文化企業(yè)內(nèi)容生產(chǎn)。

2.前置審核的種類。前置審核的種類包括主管部門審批，地方人民政府及產(chǎn)權(quán)所有人審批，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家環(huán)境保護(hù)部審核，地方證監(jiān)局出具輔導(dǎo)監(jiān)管報(bào)告和/或國(guó)務(wù)院豁免文件等。

3.前置審核的特點(diǎn)。

一是主管部門審批涉及兩個(gè)層面、多個(gè)部門。對(duì)于文化傳媒企業(yè)而言，通過主管部門審批環(huán)節(jié)最為關(guān)鍵。同一行業(yè)通常存在多個(gè)行業(yè)主管部門，相關(guān)部門之間可能存在審批權(quán)界限模糊或者出現(xiàn)真空地帶，導(dǎo)致重復(fù)審核或相互推諉，影響文化企業(yè)上市效率。

二是文化價(jià)值導(dǎo)向性審核，主觀成分因素較多，且貫穿整個(gè)報(bào)批環(huán)節(jié)。文化企業(yè)改制上市或并購(gòu)重組，雖然主管部門給出了關(guān)注重點(diǎn)，但在實(shí)際中并未給出明確的標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)部門至今也沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則，存在較大彈性空間。

前置審核給文化企業(yè)上市路徑與方式選擇帶來較大的不確定性。受該環(huán)節(jié)的影響，企業(yè)整個(gè)上市過程通常需要花費(fèi)1～3年時(shí)間。比如，相較于博瑞傳播選擇A股借殼、北青傳媒選擇發(fā)行H股繞道，粵傳媒通過借殼新三板公司IPO上市，共花了7年時(shí)間。同時(shí)，對(duì)文化傳媒企業(yè)而言，無論企業(yè)是否將采編業(yè)務(wù)打包上市，其上市方案都要通過行業(yè)主管單位、宣傳部門等的前置審批，以決定哪些資產(chǎn)可以置入擬上市主體，最后才按一般擬上市公司的IPO審核程序推進(jìn)。在該過程中，國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)政策、審核規(guī)則進(jìn)行微調(diào)、變化是大概率事件，部分企業(yè)甚至不得不做多手準(zhǔn)備，如公開發(fā)行上市和借殼上市并行準(zhǔn)備、采編業(yè)務(wù)納入上市公司與采編經(jīng)營(yíng)兩分開并行準(zhǔn)備，這都會(huì)增加文化企業(yè)的改制成本和上市難度。

(二)“獨(dú)立性”缺失問題

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》的規(guī)定，擬上市文化企業(yè)在獨(dú)立性方面不得存在嚴(yán)重缺陷，包括：擬上市企業(yè)應(yīng)資產(chǎn)完整、業(yè)務(wù)獨(dú)立，具有完整的業(yè)務(wù)體系和直接面向市場(chǎng)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的能力；發(fā)行人業(yè)務(wù)應(yīng)獨(dú)立于控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。由于大部分文化企業(yè)目前很難做到整體上市，如出版集團(tuán)中的部分出版社不能納入上市主體；報(bào)業(yè)及電視臺(tái)改制時(shí)，核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)全部納入上市主體仍存在較大困難。未納入上市部分往往負(fù)擔(dān)重甚至存在較大虧損，獨(dú)立生存能力較差，導(dǎo)致存在嚴(yán)重的獨(dú)立性缺陷，特別表現(xiàn)為存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和大量關(guān)聯(lián)交易問題。

1.同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)無法完全避免。政策約束是文化企業(yè)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主因。我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)文化資本運(yùn)作的政策未全面放開，相關(guān)文件嚴(yán)格規(guī)定主流文化集團(tuán)的新聞采編部門及其相應(yīng)的業(yè)務(wù)屬于非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，不得公司化運(yùn)作，也不得對(duì)其進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，因此，導(dǎo)向性較強(qiáng)的黨報(bào)、時(shí)政類大報(bào)的新聞采編業(yè)務(wù)等，不得進(jìn)入資本市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)主流文化集團(tuán)欲上市融資，只能采取“采編經(jīng)營(yíng)兩分開”模式，將印刷、發(fā)行或有線網(wǎng)絡(luò)等渠道方面的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市主體，或?qū)⒁庾R(shí)形態(tài)色彩較弱的行業(yè)報(bào)刊、出版社、網(wǎng)站等媒體資產(chǎn)注入上市公司主體。在該模式下，企業(yè)的主營(yíng)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)由“部分廣告代理業(yè)務(wù)+部分印刷業(yè)務(wù)+部分發(fā)行業(yè)務(wù)+意識(shí)形態(tài)色彩較弱的采編業(yè)務(wù)”等構(gòu)成。這造成文化集團(tuán)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)分割，從而使上市公司與留在集團(tuán)的原有業(yè)務(wù)之間易構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。雖然文化企業(yè)已嘗試采取包括但不限于股權(quán)轉(zhuǎn)讓、吸收合并，委托、外包或轉(zhuǎn)讓退出競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，嚴(yán)格的公司定位和業(yè)務(wù)劃分，公開承諾，以充分證據(jù)說明與控股股東或?qū)嶋H控制人的業(yè)務(wù)之間擁有不同市場(chǎng)空間、不同客戶對(duì)象，按意識(shí)形態(tài)色彩強(qiáng)弱區(qū)分和規(guī)避，以及各競(jìng)爭(zhēng)方經(jīng)營(yíng)不同類別的媒體等措施，以規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。但由于相關(guān)業(yè)務(wù)涉及導(dǎo)向性內(nèi)容，要完全避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，十分困難。

2.大量關(guān)聯(lián)交易影響?yīng)毩⑿缘挠行?。由于政策管制下允許注入上市主體的部分資產(chǎn)與業(yè)務(wù)缺乏整體性，文化企業(yè)與控股股東及其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間，發(fā)生采編成本補(bǔ)償、印刷費(fèi)用支付、發(fā)行成本返還、廣告收入代理分成、租賃服務(wù)支付等方面的關(guān)聯(lián)交易，比較普遍。同時(shí)，受機(jī)構(gòu)改革、歷史遺留因素、收入來源單一等因素的影響，關(guān)聯(lián)交易也不可避免。大量關(guān)聯(lián)交易形成三類風(fēng)險(xiǎn)：一是第一類關(guān)聯(lián)交易(指文化公司與第一類關(guān)聯(lián)方，即對(duì)公司占有一定比例出資額或持有一定比例表決權(quán)股份、具有控制權(quán)或重大影響的股東，形成的關(guān)聯(lián)交易)，有因資本、股東多數(shù)權(quán)被濫用而導(dǎo)致的不公平關(guān)聯(lián)交易的可能；二是第二類關(guān)聯(lián)交易(指公司與其董事、監(jiān)事、經(jīng)理等對(duì)公司有一定控制權(quán)或影響力的公司內(nèi)部人員之間的交易，又稱自己交易、自利交易)，有濫用權(quán)力的可能；三是即便上市公司與關(guān)聯(lián)方簽署了相關(guān)價(jià)格協(xié)議，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的非公允也難以自證清白。比如，大股東只要改變采編費(fèi)率、播出資源使用成本即可轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，因?yàn)閮?nèi)容產(chǎn)品價(jià)格的公允性很難科學(xué)計(jì)量，審核判斷的標(biāo)準(zhǔn)化和公正性難以準(zhǔn)確表達(dá)。實(shí)踐中，主要通過嚴(yán)格決策程序、強(qiáng)化信息披露、恰當(dāng)選用扣除非經(jīng)常性損益會(huì)計(jì)政策等方式確保關(guān)聯(lián)交易的公允性，但仍存在通過非公允的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資源行為。

(三)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非線性問題

文化類企業(yè)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的非線性特征，主要表現(xiàn)為：廣告企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)變化的影響較大，隨著近年宏觀經(jīng)濟(jì)增速趨緩，行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)向好，業(yè)績(jī)會(huì)迅速反彈；影視劇行業(yè)制拍周期較長(zhǎng)，而收益在短期(播出期)迅速實(shí)現(xiàn)，投入與收益存在時(shí)點(diǎn)和周期的不對(duì)等性；文化行業(yè)屬于典型的“眼球經(jīng)濟(jì)”，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、演藝、會(huì)展等行業(yè)來說，在發(fā)展初期需要大規(guī)模投入搶占市場(chǎng)，利潤(rùn)不是第一目標(biāo)，在完成市場(chǎng)布局或者用戶積累后，利潤(rùn)會(huì)爆發(fā)增長(zhǎng)；對(duì)于影視企業(yè)來說，行業(yè)有較明顯的大年、小年差異，業(yè)績(jī)具有天然的周期性波動(dòng)特征，呈現(xiàn)波浪式增長(zhǎng)。當(dāng)前審核規(guī)則更多從收入與利潤(rùn)角度來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)文化企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)成影響。文化企業(yè)為了上市，防止業(yè)績(jī)波動(dòng)，確保業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在資金使用和業(yè)務(wù)發(fā)展上都較為謹(jǐn)慎，一些雖有利于公司長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展的計(jì)劃(如行業(yè)并購(gòu)，或新經(jīng)營(yíng)模式選擇)，不得不被擱置或延后。

(四)收入確認(rèn)與版權(quán)攤銷等會(huì)計(jì)問題

文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，新的商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)行為推陳出新，日新月異，很多經(jīng)濟(jì)行為，如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中尚無明確的會(huì)計(jì)處理標(biāo)準(zhǔn)和方法。

1.收入確認(rèn)問題。當(dāng)前影視公司收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)以母帶交給電視臺(tái)之時(shí)為準(zhǔn)，而產(chǎn)品交付后電視臺(tái)在播出時(shí)間上有自由裁量權(quán)，公司無法按照播出時(shí)間(傳統(tǒng)意義上的實(shí)際服務(wù)提供時(shí)間)確認(rèn)收入；按行規(guī)，影視劇劇組以項(xiàng)目方式運(yùn)作，現(xiàn)金收支較大，預(yù)估與實(shí)際支出有差異，差異部分的票據(jù)取得存在困難；游戲類公司收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)難判斷，一般邏輯是“基于道具生命周期的模式-基于用戶的模式-基于游戲的模式”，重點(diǎn)在于企業(yè)何時(shí)轉(zhuǎn)移了與商品所有權(quán)相關(guān)的主要風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，以及收入的金額能否可靠計(jì)量。

2.版權(quán)資產(chǎn)及費(fèi)用攤銷。版權(quán)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)估計(jì)較難，必須結(jié)合實(shí)際情況判斷進(jìn)行財(cái)務(wù)確認(rèn)，因而無法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。文化企業(yè)從事版權(quán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)時(shí)，版權(quán)資產(chǎn)的攤銷方式、會(huì)計(jì)估計(jì)、攤銷年限的選擇將對(duì)報(bào)表產(chǎn)生重大影響，如根據(jù)會(huì)計(jì)制度的相關(guān)規(guī)定，文化企業(yè)向外部購(gòu)買的版權(quán)可在10年內(nèi)攤銷，而自己投入巨大人力、物力制作的影視劇產(chǎn)品等，只能在5年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)成本，不符合公司運(yùn)營(yíng)的基本邏輯和一般意義上的公平性保證。

(五)影響文化企業(yè)上市進(jìn)程的其他相關(guān)問題

文化企業(yè)輕資產(chǎn)、實(shí)際需要和市場(chǎng)情況靈活多變，發(fā)行上市的募集資金投向可能存在變數(shù)；文化產(chǎn)業(yè)外延趨廣，資本市場(chǎng)對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的邊界尚無限定，這將直接影響對(duì)文化企業(yè)的估值；財(cái)務(wù)指標(biāo)不應(yīng)是文化企業(yè)的唯一指標(biāo)，客戶認(rèn)可度和創(chuàng)新能力也同等重要；隨著文化各領(lǐng)域市場(chǎng)化程度的提高，影視節(jié)目制作、廣告、游戲等行業(yè)有大量同質(zhì)企業(yè)出現(xiàn)，這些企業(yè)是否適合IPO，以及在IPO中如何區(qū)分它們的優(yōu)劣，需加強(qiáng)辨析；“收零錢”型文化企業(yè)的財(cái)務(wù)核查問題，如以游戲?yàn)榇淼幕ヂ?lián)網(wǎng)型企業(yè)，面對(duì)數(shù)量巨大(百萬、千萬甚至上億數(shù)量級(jí))的客戶群，導(dǎo)致財(cái)務(wù)核查工作無法開展。這些都可能構(gòu)成文化企業(yè)上市的直接障礙。

四、對(duì)策建議

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，在此宏觀背景和要求下，需要在對(duì)文化產(chǎn)業(yè)特性有清晰認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，不斷提高文化產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展所需資本總量，促進(jìn)新形勢(shì)下發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在推動(dòng)符合條件的文化企業(yè)上市的同時(shí)，加深對(duì)文化企業(yè)內(nèi)在特征的理解，借鑒國(guó)際市場(chǎng)已有發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)環(huán)境，強(qiáng)化文化市場(chǎng)主體培育，使文化產(chǎn)業(yè)能夠更好地對(duì)接資本市場(chǎng)。為此，提出以下建議：

(一)事前有效披露與事后嚴(yán)格監(jiān)管結(jié)合

在現(xiàn)有制度背景下，部分由行業(yè)政策導(dǎo)致的文化企業(yè)上市問題，如對(duì)文化價(jià)值導(dǎo)向的前置審核，事關(guān)制度和體系的改革與完善，需要深入調(diào)研，科學(xué)論證，循序漸進(jìn)地改革和優(yōu)化。部分因行業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)律與上市規(guī)則沖突、企業(yè)自身運(yùn)作不規(guī)范導(dǎo)致的問題，具有一定的個(gè)案特征，從資本市場(chǎng)角度看，也無法就所有問題給出系統(tǒng)性的解決方案，只能具體問題具體分析，基本思路是事前有效披露+事后嚴(yán)格監(jiān)管。注重事前有效披露，如在規(guī)避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少并規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的基礎(chǔ)上，既關(guān)注企業(yè)盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)注入及其收入占比情況，也關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)部門與采編部門的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，高管人員的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)意識(shí)及公司發(fā)展的戰(zhàn)略思路；還要關(guān)注盈利模式與商業(yè)模式割裂、增值服務(wù)收費(fèi)標(biāo)的與時(shí)點(diǎn)決策、開發(fā)創(chuàng)新盈利點(diǎn)等方面的風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化事后嚴(yán)格監(jiān)管，明確以信息披露為核心，在對(duì)諸如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易等問題及解決方案中，強(qiáng)調(diào)信息披露的主動(dòng)性、準(zhǔn)確性和完整性，增強(qiáng)包容性。

(二)針對(duì)不同文化類型提供多元化融資服務(wù)

1.目標(biāo)定位問題。在產(chǎn)業(yè)范圍日趨寬泛及現(xiàn)有政策的環(huán)境下，不同體制機(jī)制、發(fā)展階段、盈利模式的文化企業(yè)，與資本市場(chǎng)的適配程度不同。這一定程度上說明，發(fā)行上市并非適合于任何組織形態(tài)的文化企業(yè)，也并非所有文化企業(yè)通過政府支持、上市融資就可以獲得快速發(fā)展；同時(shí)，這也還表明，資本市場(chǎng)服務(wù)功能還不能完全匹配文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多層次需求。因此，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)根據(jù)特色各異的文化企業(yè)多元化的融資需求，提供更加到位、更能平衡投融資雙方利益的服務(wù)，以滿足不同業(yè)態(tài)、處于不同發(fā)展階段文化企業(yè)發(fā)展方向和戰(zhàn)略目標(biāo)的效率性。

2.政策引導(dǎo)與金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題。從發(fā)行上市角度看，可根據(jù)行業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展程度差異，制定有層次和更有針對(duì)性的上市關(guān)注重點(diǎn)：對(duì)文化價(jià)值取向色彩性較弱、以體制外資源居多的廣告、創(chuàng)意類企業(yè)，可提升資源的市場(chǎng)化配置效果，優(yōu)先支持；對(duì)現(xiàn)實(shí)背景下與A股發(fā)行上市要求存在較大差距的企業(yè)，可以提供多元化的金融服務(wù)，比如對(duì)主要依靠政府補(bǔ)貼、無市場(chǎng)化盈利方式、企業(yè)單位事業(yè)化運(yùn)行的報(bào)刊、信息服務(wù)類企業(yè)，與資本市場(chǎng)的發(fā)展要求有較大出入的，不宜選擇IPO等方式，但對(duì)符合條件的，可以考慮特定資產(chǎn)證券化發(fā)展模式；對(duì)需要在產(chǎn)業(yè)鏈上做內(nèi)容且前期資金需求壓力較大的企業(yè)，如創(chuàng)意設(shè)計(jì)、漫畫創(chuàng)作、廣告創(chuàng)意機(jī)構(gòu)、電影制作機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈上部分依附型單位(如藝人經(jīng)紀(jì))、印刷廠等，必須實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的多環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)。針對(duì)這些企業(yè)，資本市場(chǎng)要提供多元化融資工具，加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)、完善制度設(shè)計(jì)，為文化類企業(yè)提供私募債券、文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)基金等定制化服務(wù)，以更好地滿足文化企業(yè)及時(shí)、靈活、短期、易獲的資金需求特征。

3.路徑選擇問題。依托境內(nèi)外資本市場(chǎng)特別是境內(nèi)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，構(gòu)建完善的資本市場(chǎng)服務(wù)體系，可成為推動(dòng)文化企業(yè)更好發(fā)展的階段性目標(biāo)。在文化產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)的融合發(fā)展中，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)適時(shí)、主動(dòng)地檢視現(xiàn)有制度架構(gòu)，不斷完善資本市場(chǎng)功能，提高科學(xué)監(jiān)管水平，以更大勇氣和決心，增強(qiáng)對(duì)文化企業(yè)發(fā)展的包容性。

4.針對(duì)文化產(chǎn)業(yè)特性問題的具體建議。

一是從文化企業(yè)角度看，對(duì)經(jīng)營(yíng)性事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制后上市的要求細(xì)化，可縮短部分市場(chǎng)化程度高、未享受財(cái)政撥款、采用企業(yè)會(huì)計(jì)制度的文化單位“公司設(shè)立滿3年”的時(shí)間要求；對(duì)新聞宣傳類公司存在的某些非市場(chǎng)化情形導(dǎo)致的特殊問題，以備忘的形式單獨(dú)出臺(tái)審核口徑等。

二是從資本市場(chǎng)角度看，對(duì)文化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的判斷，要與市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律和文化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力提升相結(jié)合；對(duì)于文化企業(yè)會(huì)計(jì)處理問題，資本市場(chǎng)要盡量給予特定的、具體的指引，對(duì)不能標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)以充分信息披露為主，并允許會(huì)計(jì)判斷存在合理范圍內(nèi)的誤差；鑒于訴訟多是互聯(lián)網(wǎng)文化行業(yè)的共性，建議提高對(duì)該類企業(yè)此類問題的容忍度，采取包括訴訟、仲裁等化解措施。

(三)對(duì)我國(guó)審核、監(jiān)管制度進(jìn)行反思

對(duì)文化企業(yè)價(jià)值取向的管控，是特定條件下的選擇，有的問題的解決需要在更長(zhǎng)時(shí)間和更廣闊空間范疇中思考。就資本市場(chǎng)“大一統(tǒng)”的審核監(jiān)管制度、支持和培育文化企業(yè)的理念與機(jī)制、企業(yè)違規(guī)懲戒機(jī)制和相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)、有效的信息披露機(jī)制等內(nèi)容，尚需進(jìn)一步反思和檢視。

1．科學(xué)發(fā)展理念。文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，是一個(gè)系統(tǒng)性工程，涉及方方面面，需要相關(guān)部門/地區(qū)同心協(xié)力，打破利益藩籬，明確監(jiān)管邊界，歸位盡責(zé)，到位不越位。要順應(yīng)新時(shí)代和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展變化的新環(huán)境、新要求，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革和法制化發(fā)展方向，抓“大”不放“小”；支持中小文化企業(yè)通過IPO加快發(fā)展文化，支持國(guó)有文化企業(yè)通過并購(gòu)重組和證券化發(fā)展做優(yōu)做強(qiáng)；鼓勵(lì)文化企業(yè)用好現(xiàn)有金融工具，以充分實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能，回歸資本市場(chǎng)建設(shè)本質(zhì)和初衷；促進(jìn)信息交流與共享，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別機(jī)制、快速反應(yīng)機(jī)制和共同處置機(jī)制建設(shè)。

2．實(shí)施差異化政策。文化各子行業(yè)種類繁多，盈利本質(zhì)、發(fā)展規(guī)律都不相同。目前我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行“大一統(tǒng)”的審核、監(jiān)管制度，監(jiān)管規(guī)則如何更好地適應(yīng)各行業(yè)的差異化特征，值得思考。這一問題的本質(zhì)，是被動(dòng)要求企業(yè)必須符合統(tǒng)一的上市標(biāo)準(zhǔn)，還是主動(dòng)適應(yīng)、正視行業(yè)間差異，需要結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，制定實(shí)施更合理的差異化規(guī)則。例如，現(xiàn)有審核政策對(duì)募投項(xiàng)目資金要求有確定用途、確定金額及項(xiàng)目的盈利預(yù)測(cè)，這與文化企業(yè)現(xiàn)實(shí)投資需求有較大出入，直接導(dǎo)致企業(yè)募資投向偏離本質(zhì)需求、上市后募資投向變更，或無法通過上市審核。因此，建議審核理念從單一的審核觀向靈活的審核觀轉(zhuǎn)變，更多借鑒、參考行業(yè)專家意見，增強(qiáng)對(duì)新興業(yè)態(tài)發(fā)展的包容性。

3．加強(qiáng)對(duì)境外文化產(chǎn)業(yè)培育理念與機(jī)制的學(xué)習(xí)。美國(guó)、中國(guó)香港等為培育重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了綜合配套、自由競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，資本市場(chǎng)擁有較高的市場(chǎng)包容度和較強(qiáng)的自我凈化功能，在培育行業(yè)龍頭、減少行政阻礙等方面發(fā)揮較大作用?！皩掃M(jìn)入，嚴(yán)監(jiān)管”的理念，一方面帶給暫時(shí)虧損的但擁有較好發(fā)展前景的文化企業(yè)上市機(jī)會(huì)和較理想的市場(chǎng)價(jià)格，另一方面能夠?qū)ι鲜衅髽I(yè)的虛假信息披露、欺詐等違法違規(guī)行為訴諸法律、提起訴訟，企業(yè)違規(guī)成本極高。我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，行政介入較多，市場(chǎng)化的培育機(jī)制、企業(yè)違規(guī)懲戒機(jī)制和相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)、有效的信息披露機(jī)制尚不健全。這表明，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)，任重道遠(yuǎn)，資本市場(chǎng)市場(chǎng)化、法制化的改革與深化一直在路上。

(四)合力推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境優(yōu)化

在提升、完善資本市場(chǎng)的同時(shí)，也需要從文化行業(yè)準(zhǔn)入條件、基礎(chǔ)性制度、稅收制度、政策扶持等領(lǐng)域著手，建立有效的文化產(chǎn)業(yè)扶持機(jī)制，全面推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。具體包括：推動(dòng)行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則的修改，擴(kuò)大民間資本、外國(guó)資本進(jìn)入的領(lǐng)域；制定和完善規(guī)范專利權(quán)、版權(quán)、著作權(quán)等無形資產(chǎn)保護(hù)、評(píng)估、質(zhì)押、登記、流轉(zhuǎn)和托管的管理辦法，解決文化產(chǎn)業(yè)融資難的基礎(chǔ)性制度障礙；完善文化產(chǎn)業(yè)稅收制度體系，減輕文化產(chǎn)業(yè)稅收負(fù)擔(dān)；推動(dòng)文化企業(yè)扶持政策的制度化、市場(chǎng)化執(zhí)行，確保各類扶持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

五、結(jié) 語

綜上，本文采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(2018)》以及2017年A股文化上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，分析得出：整體上，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷快速發(fā)展，資本市場(chǎng)已成為文化企業(yè)做大做強(qiáng)的重要平臺(tái)，但在對(duì)接中仍存在文化產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、文化產(chǎn)業(yè)特性與資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不匹配等問題，制約著文化產(chǎn)業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)更好發(fā)展的能力。而文化產(chǎn)業(yè)更好地對(duì)接資本市場(chǎng)發(fā)展，既是傳承和創(chuàng)新民族文化、彰顯文化自信的重要助力，也是提升國(guó)家文化軟實(shí)力的有力支撐。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，一方面，資本市場(chǎng)需要加大市場(chǎng)化改革力度，增強(qiáng)對(duì)新興文化業(yè)態(tài)發(fā)展的包容性，提高文化企業(yè)直接融資比重；另一方面，文化企業(yè)要努力適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的新要求，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求規(guī)范發(fā)展，努力爭(zhēng)取符合資本市場(chǎng)對(duì)文化企業(yè)證券化發(fā)展的基礎(chǔ)條件，借助資本市場(chǎng)功能，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。