林然

日前，寧波錦浪新能源科技股份有公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“錦浪科技”）成功登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，共計(jì)發(fā)行2000萬(wàn)股，募集4.92億元。其中2.24億元用于年產(chǎn)12萬(wàn)臺(tái)分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目;5445萬(wàn)元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目;6，372.06萬(wàn)元用于營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。最后，有高達(dá)1.5億元的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

雖然已經(jīng)上市，但股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者基于對(duì)錦浪科技兩版招股書(shū)的研究后發(fā)現(xiàn)，錦浪科技存在一系列問(wèn)題，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)發(fā)展的障礙。首先，錦浪科技經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)完全依賴(lài)逆變器，疊加光伏產(chǎn)業(yè)鏈依舊對(duì)政策的過(guò)于依賴(lài)，公司經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性堪憂;其次，公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流質(zhì)量持續(xù)下滑，而毛利率的走勢(shì)如出一轍。公司的造血能力或恐不足，1.5億元的募資用于補(bǔ)充流動(dòng)性或間接證明了這一點(diǎn)。

單一產(chǎn)品潛伏危機(jī)

逆變器是整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈中，鏈接電池組件與電站的重要環(huán)節(jié)。錦浪科技在招股書(shū)中介紹稱(chēng)，公司的組串式逆變器，主要是運(yùn)用功率變換及控制系統(tǒng)，將太陽(yáng)能電池組件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為符合電網(wǎng)電能質(zhì)量要求的交流電，其直接影響到太陽(yáng)能光伏發(fā)電系統(tǒng)的發(fā)電效率及運(yùn)行穩(wěn)定性;同時(shí)，組串式逆變器也是整個(gè)分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)中多種信息傳遞與處理、實(shí)時(shí)人機(jī)交互的信息平臺(tái)，是連接智能電網(wǎng)、能源互聯(lián)網(wǎng)的智能化關(guān)鍵設(shè)備。截止到2018年末，錦浪科技逆變器的銷(xiāo)量占據(jù)公司營(yíng)業(yè)收入的97.31%。

單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，成就了錦浪科技，但也是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。得益于近年來(lái)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的高速發(fā)展，錦浪科技2013年至2017年?duì)I業(yè)收入分別為：0.33億元、0.71億元、1.77億元、2.86億元和8.23億元，2014年以來(lái)增速分別高達(dá)：115.56%、150.04%、61.16%和188.17%。然而，2018年的“531新政”無(wú)疑讓整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈跌了大跟頭，A股上市的光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)不僅業(yè)績(jī)大幅下挫，股價(jià)也不甘示弱。錦浪科技2018年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也戛然而止，8.31億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)不足1%。

可以說(shuō)，過(guò)于單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大幅增加了錦浪科技業(yè)績(jī)的波動(dòng)率，而逆變器作為一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，錦浪科技在開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)時(shí)，不得不對(duì)價(jià)格作出適當(dāng)?shù)臓奚?。可以看到，與公司營(yíng)收增長(zhǎng)的停滯相伴的是主要產(chǎn)品的價(jià)格的持續(xù)下降，公司主營(yíng)產(chǎn)品為面向分布式系統(tǒng)的三相組串式逆變器和單相組串式逆變器，2015年至2017年，上述兩類(lèi)產(chǎn)品的平均銷(xiāo)售單價(jià)由0.773元/W降至0.402元/W，降幅達(dá)48%。平價(jià)上網(wǎng)才能夠讓光伏產(chǎn)業(yè)鏈具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這意味著價(jià)格下降是行業(yè)長(zhǎng)期的大趨勢(shì)。

近年來(lái)隨著我國(guó)光伏事業(yè)的快速發(fā)展，作為光伏發(fā)電系統(tǒng)核心設(shè)備的逆變器產(chǎn)品成長(zhǎng)迅速，涌現(xiàn)出一批較大的光伏逆變器生產(chǎn)廠商，主要包括華為、陽(yáng)光電源、特變電工西安電氣、深圳科士達(dá)、易事特等公司。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)生產(chǎn)廠商的技術(shù)水平要求越來(lái)越高。上述公司除華為外，其余均已在A股上市，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)錦浪科技或?qū)⒚媾R巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。業(yè)績(jī)質(zhì)量下滑

2014年至2017年，錦浪科技營(yíng)業(yè)收入分別為0.71億元、1.77億元、2.86億元和8.23億元。同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中，銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為0.71億元、1.71億元、2.45億元和6.24億元，與營(yíng)業(yè)收入比分別為：99.64%、96.46%、85.76%和75.75%，呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢(shì)。這一走勢(shì)表明，公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并未顯著提升公司的業(yè)績(jī)質(zhì)量。

造成這一現(xiàn)象的主要原因在于，伴隨著營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)，公司應(yīng)收賬款出現(xiàn)了急劇膨脹。2016年、2017年及2018年，公司的應(yīng)收賬款期末余額分別為0.87億元、2.15億元和2.59億元，占當(dāng)期營(yíng)收比分別為30.41%、26.16%及31.16%。當(dāng)然，從流動(dòng)負(fù)債看，同期應(yīng)付賬款分別為：0.78億、2.22億及2.71億，錦浪科技很好的利用了對(duì)沖應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，但依舊無(wú)法掩蓋公司略顯乏力的造血能力。從募投項(xiàng)目看，高達(dá)1.5億元的資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，錦浪科技的現(xiàn)金壓力可見(jiàn)一斑。

募投產(chǎn)能產(chǎn)出或夸大

招股書(shū)顯示，錦浪科技將使用22，415.28萬(wàn)元的募集資金，投資年產(chǎn)12萬(wàn)臺(tái)逆變器產(chǎn)能的項(xiàng)目。其中建筑工程及裝修12，200.00萬(wàn)元，設(shè)備購(gòu)置6，707.69萬(wàn)元，軟件購(gòu)置及實(shí)施費(fèi)用726.50萬(wàn)元，基本預(yù)備費(fèi)981.71萬(wàn)元，鋪底流動(dòng)資金1，799.38萬(wàn)元。項(xiàng)目實(shí)施周期為2年。其中土建施工階段為12個(gè)月，設(shè)備購(gòu)置及安裝為6個(gè)月，人員招募、培訓(xùn)周期為9個(gè)月，這意味著項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)至少要等到兩年后。

錦浪科技在項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益評(píng)測(cè)中表示，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后投資內(nèi)部收益率為34.82%（稅前），內(nèi)部收益率26.52%（稅后），投資回收期為4.10年（稅前），投資回收期為4.83年（稅后），項(xiàng)目具有較好的經(jīng)濟(jì)效益。

以稅后投資回收周期看，因?yàn)閷?shí)際投產(chǎn)需要去除2年時(shí)間，意味著2.83年的滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)生的凈利潤(rùn)可以覆蓋前期所有投資金額。我們以此數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可以得出一個(gè)粗略的計(jì)算。

募投產(chǎn)能：22，415.28萬(wàn)元，2.83年，12萬(wàn)臺(tái)=660.05元，臺(tái)，年利潤(rùn)

2018產(chǎn)能：11806.41萬(wàn)元，1年/19.5萬(wàn)臺(tái)=605.34元，臺(tái)，年利潤(rùn)

從這組粗略數(shù)據(jù)可以明顯的看出，錦浪科技在可行性研究報(bào)告中，對(duì)募投逆變器項(xiàng)目的投資回報(bào)有一定夸大的。再者，錦浪科技2014年以來(lái)的銷(xiāo)售凈利率分別為：5.43%、11.38%、10.44%、14.31%和14.2%。2018年的凈利率顯然遇到了瓶頸，疊加營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)陷入困局，錦浪科技想要短時(shí)間提升單位生產(chǎn)力的利潤(rùn)產(chǎn)出是不現(xiàn)實(shí)的，公司測(cè)算的內(nèi)部收益率（稅后）26.52%也明顯高于多年來(lái)的銷(xiāo)售凈利率，存在夸大的嫌疑。