王柄根

防水材料主要包括兩大類(lèi)：防水卷材和防水涂料，主要作用是在建筑物表面構(gòu)筑防水層，以達(dá)到防水和增強(qiáng)抗?jié)B漏的目的，因此下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，包括房屋建筑、城市軌交、地下管廊等。

結(jié)合賣(mài)方的觀點(diǎn)，防水行業(yè)現(xiàn)階段投資邏輯有（1）在房地產(chǎn)投資增速放緩的預(yù)期下，基建補(bǔ)短板政策的推動(dòng)以及存量修繕的需求，或使防水材料總需求具有保障。（2）房地產(chǎn)集中度提升，防水企業(yè)龍頭企業(yè)將充分受益。（3）原油價(jià)格難以繼續(xù)大幅上漲，防水企業(yè)成本端壓力有一定程度緩解。

總需求增速下行壓力有限

今年以來(lái)，房地產(chǎn)投資增速始終保持在11%以上的高位，前4月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速達(dá)到11.9%，創(chuàng)下最近四年多以來(lái)的最高紀(jì)錄。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的施工面積、新開(kāi)工面積增速都有所提高。市場(chǎng)普遍擔(dān)心在房地產(chǎn)新開(kāi)工增速或?qū)⒎啪彽谋尘跋?，防水行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒊尸F(xiàn)前高后低的局面。而申萬(wàn)宏源的分析師認(rèn)為，防水材料的使用主要集中在地產(chǎn)施工兩端，雖然開(kāi)工需求相關(guān)占據(jù)主導(dǎo)，但2017年中至今新開(kāi)工與竣工面積增速出現(xiàn)的歷史最長(zhǎng)背離或讓竣工端需求密集爆發(fā)。加上，2018年四季度，政策明確提出基建補(bǔ)短板的重要任務(wù)，可以看到的是基建投資增速以及鐵公基占比企穩(wěn)回升。此消彼長(zhǎng)下總需求增速下行壓力有限。

另一方面，從防水存量市場(chǎng)來(lái)看，無(wú)論是防水卷材還是防水涂料，由于產(chǎn)品本身特性原因，即使再好的防水材料也會(huì)出現(xiàn)老化開(kāi)裂等問(wèn)題。對(duì)于普通建筑防水一般質(zhì)保期在5年左右，產(chǎn)品實(shí)際使用壽命約10-15年，由于防水材料的生命周期無(wú)法和房屋自身的建筑生命周期相匹配，因此房屋滲水、漏水事故時(shí)有發(fā)生。自2010年開(kāi)始我國(guó)房屋新開(kāi)工面積持續(xù)維持在15億平以上，如果按照10年一個(gè)更新周期，那么未來(lái)10年將逐步進(jìn)入存量更新的大周期。即使新開(kāi)工面積逐步下滑，存量修繕需求也有望對(duì)沖新增需求，整體來(lái)看防水市場(chǎng)空間仍有望持續(xù)保持在千億規(guī)模以上。行業(yè)集中度仍待提升

防水行業(yè)屬于典型的“大行業(yè)，小企業(yè)”的格局。由于行業(yè)進(jìn)入壁壘較低、生產(chǎn)技術(shù)較為透明、防水材料售價(jià)便宜等特點(diǎn)，使行業(yè)內(nèi)存在大量產(chǎn)品質(zhì)量不合格的小微企業(yè)。且運(yùn)輸半徑通常在500km內(nèi)，導(dǎo)致容易形成區(qū)域化的競(jìng)爭(zhēng)格局

隨著居民對(duì)生活質(zhì)量要求的不斷提升，以及劣質(zhì)防水材料對(duì)建筑不利影響逐漸浮現(xiàn)，消費(fèi)者更多偏向于具有質(zhì)量保證的優(yōu)質(zhì)品牌，劣質(zhì)、非標(biāo)品逐漸被替代。此外，政策助力也推動(dòng)行業(yè)格局不斷優(yōu)化。從2013年工信部發(fā)布的《建筑防水卷材行業(yè)準(zhǔn)入條件》開(kāi)始，對(duì)防水行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、工藝裝備、產(chǎn)品質(zhì)量、能源消耗等多個(gè)方面提出更為嚴(yán)苛的準(zhǔn)入要求。再到2017年《建筑行業(yè)規(guī)范公告管理辦法》進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)生產(chǎn)，2019年《全國(guó)重點(diǎn)工業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督目錄》繼續(xù)將防水材料列為重點(diǎn)質(zhì)量監(jiān)督產(chǎn)品等等，至今推出許多政策，意在抑制劣質(zhì)產(chǎn)品流入市場(chǎng)，提升產(chǎn)品質(zhì)量，保證工程的質(zhì)量及其安全性。

盡管政策約束不斷規(guī)范壓縮了小企業(yè)生存空間，但防水行業(yè)市場(chǎng)集中度仍然較低。資料顯示，我國(guó)防水生產(chǎn)企業(yè)和作坊超過(guò)2000家，其中有不到1500家企業(yè)擁有生產(chǎn)許可證。2018年784家規(guī)模以上（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)2000萬(wàn)元）的企業(yè)，防水收入約1147.37億元，排名前十的防水企業(yè)收入約300億元，占規(guī)模以上約27%，占全行業(yè)約15-20%。

目前，營(yíng)收達(dá)到百億的僅有東方雨虹，其次營(yíng)收超過(guò)20億元的有科順股份、宏源、卓寶;營(yíng)收在1-20億元的包括濰坊宇虹、大禹、凱倫等，營(yíng)收小于1億元規(guī)模的企業(yè)多為小作坊及無(wú)證工廠。從三家防水上市公司的市占率來(lái)看，東方雨虹、科順股份、凱倫股份2013年市占率分別為4.85%、1.03%、0.15%，2018年則增長(zhǎng)至12.38%、2.69%、0.54%?？梢钥闯鑫磥?lái)防水行業(yè)集中度仍有較大的提升空間，而在逐漸提升的過(guò)程中，龍頭企業(yè)市占率的提升將更為顯著。

此外，在拿地門(mén)檻提升和融資環(huán)境趨嚴(yán)的政策引導(dǎo)下，龍頭房地產(chǎn)商優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大，2011年至2018年，以萬(wàn)科、碧桂園為首的十大房企市占率由11%提升至27%，前50大房企市占率從20%提升至55%。隨著下游房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升，具有品牌、質(zhì)量、資金等優(yōu)勢(shì)的防水行業(yè)龍頭將充分受益。

防水材料生產(chǎn)過(guò)程中，主要的原材料為瀝青、聚醚、聚酯胎基、SBS改性劑等石化產(chǎn)品，因此防水企業(yè)的盈利能力與國(guó)際成品油價(jià)格息息相關(guān)。2016-2018年布倫特原油平均價(jià)分別為45.13美元，桶、54.74美元，桶、71.69美元，桶，近兩年布倫特原油持續(xù)走高，帶動(dòng)下游石化產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，導(dǎo)致防水企業(yè)成本端承壓，以東方雨虹為例，公司整體毛利率2016年為42.63%，到2018年下滑至34.59%。今年以來(lái)。原油價(jià)格但較2018年10月份86美元/桶的高點(diǎn)，有一定的回調(diào)，相應(yīng)石化產(chǎn)品價(jià)格也出現(xiàn)下降。因此對(duì)于防水企業(yè)而言成本端壓力降有所緩解。

三家防水上市公司

1.東方雨虹（002271）：作為我國(guó)防水行業(yè)的龍頭公司，是目前唯一一家實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局的防水企業(yè)，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)140億元，同比增長(zhǎng)36.46%;歸母凈利潤(rùn)15.08億元，同比增長(zhǎng)21.75%。在2018年四季度，公司對(duì)其自身發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行了新一輪的調(diào)整，原先以“產(chǎn)品”作為事業(yè)部進(jìn)行劃分，改革后按照“職能”開(kāi)展，整合工程板塊并明確區(qū)域劃分、加強(qiáng)民用板塊的供應(yīng)鏈建設(shè)以及制造中心的全國(guó)化統(tǒng)一管理，優(yōu)化了公司整體架構(gòu)，在未來(lái)有望提升公司整體的運(yùn)行效率。

2.科順股份（300737）：2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.97億元，同比增長(zhǎng)51.9%，歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同比下降14.9%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要由于2018年前三季度原材料價(jià)格大幅漲價(jià)所致。公司目前處于產(chǎn)能爬坡階段同時(shí)進(jìn)行全國(guó)布局，有望成為及東方雨虹之后第二家全國(guó)布局生產(chǎn)基地的公司。

3.凱倫股份（300715）：公司以防水卷材、防水涂料為主要業(yè)務(wù)，2018年實(shí)現(xiàn)6.19億元額營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)57.09%，歸母凈利潤(rùn)為6510.28萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)46.07%。公司和蘇州防水研究院合作突破高分子自粘膠膜生產(chǎn)機(jī)器應(yīng)用技術(shù)難題，實(shí)現(xiàn)MBP高分子卷材量產(chǎn)，已經(jīng)出口到美國(guó)。