張希 郭雨桐

【摘? ?要】 對(duì)賭協(xié)議廣泛應(yīng)用于投資領(lǐng)域，但我國(guó)對(duì)其法律規(guī)制不足，對(duì)此可借鑒國(guó)外為對(duì)賭協(xié)議的適用提供法律空間，改善融資環(huán)境、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 對(duì)賭協(xié)議;股權(quán)回購(gòu);示范合同

[Abstract] Betting agreements are widely used in capital markets. But the legal isnt enough， which can provide legal space， improve the financing environment and promote the development of capital market.

[Keywords] betting agreement; equity buyback; model contract

對(duì)賭協(xié)議，又稱“估值調(diào)整協(xié)議”，指投融資雙方為了促進(jìn)投資或并購(gòu)交易，通過(guò)協(xié)議將尚不確定的現(xiàn)值估算擱置，給企業(yè)設(shè)定預(yù)期目標(biāo)，如果在一定期限內(nèi)企業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則融資方可行使相應(yīng)權(quán)利，投資方需履行約定義務(wù)，反之，融資方承擔(dān)義務(wù)，投資方獲得一定權(quán)利[1]。當(dāng)前，對(duì)賭協(xié)議普遍存在于私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金領(lǐng)域。對(duì)賭協(xié)議的意義體現(xiàn)在以下兩方面：首先，對(duì)賭協(xié)議打破了投融資雙方信息不對(duì)稱格局[2]。在投資之前，投資方要對(duì)融資方的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行調(diào)查，了解風(fēng)險(xiǎn)程度，而融資方為了獲取投資往往隱瞞風(fēng)險(xiǎn)、虛假告知其真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。而且，在投資方成為融資方股東后，因其不直接參與公司經(jīng)營(yíng)，仍不能有效快速知曉商業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，在整個(gè)過(guò)程中，投資方處于信息劣勢(shì)地位。對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置的補(bǔ)償條款等事項(xiàng)可以解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，平衡雙方信息地位。其次，對(duì)賭協(xié)議緩解了融資困難、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。融資方通過(guò)股權(quán)換來(lái)資金，擺脫融資困境，投資方獲取股權(quán)，在目標(biāo)公司發(fā)展良好的趨勢(shì)下，股權(quán)有所增值，能取得更大的收益。

1? 對(duì)賭協(xié)議的法律適用分析

我國(guó)法律目前對(duì)于對(duì)賭協(xié)議規(guī)范不足，造成對(duì)賭協(xié)議使用受限過(guò)多，又沒(méi)有給出其他解決機(jī)制，限制了資本市場(chǎng)的融資活動(dòng)，所以明確對(duì)賭協(xié)議的適法性成為完善有關(guān)法律的前提。

1.1? 對(duì)賭協(xié)議是否違反公平原則

“顯失公平”的構(gòu)成要從主客觀兩方面判斷，即是否存在利益不平衡的現(xiàn)狀和一方是否有利用優(yōu)勢(shì)的動(dòng)機(jī)。投資方在投資前要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行全方位的預(yù)判和估算，雙方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)都有測(cè)量，不存在利用優(yōu)勢(shì)而使無(wú)經(jīng)驗(yàn)的對(duì)方誤判的情況。同時(shí)，表面上看來(lái)融資方許下給投資方利潤(rùn)的承諾，但投資方因其投入資金或取得股權(quán)，對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)同樣負(fù)有盈虧承擔(dān)的義務(wù)，協(xié)議對(duì)投資方來(lái)說(shuō)并非“穩(wěn)賺不賠”，而且后期的利潤(rùn)取得也源于前期的投資，不具有顯失公平的特征。對(duì)于社會(huì)上可能存在的“單向?qū)€”情況，即只約定融資方在沒(méi)達(dá)成預(yù)期目標(biāo)時(shí)的義務(wù)，而不約定其達(dá)成目標(biāo)時(shí)可享有的權(quán)利，明顯違反了公平原則，要明令禁止。

1.2? 對(duì)賭協(xié)議是否違反同股同權(quán)原則

優(yōu)先清算權(quán)是對(duì)賭協(xié)議中一項(xiàng)重要條款，其與《公司法》第126條規(guī)定的同股同權(quán)原則有所沖突?！豆痉ā芬?guī)定同種類股權(quán)應(yīng)有同等權(quán)利，如表決權(quán)、分紅權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)。以上權(quán)利的行使要依據(jù)出資比例或股份比例確定，不能依照約定。這對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中優(yōu)先權(quán)條款，尤其是優(yōu)先清算權(quán)條款是種限制，其面臨著引發(fā)合同無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。《掛牌公司股票發(fā)行常見問(wèn)題解答（三）》也明確否定優(yōu)先清算權(quán)的效力。

1.3? 對(duì)賭協(xié)議是否違反資本維持原則

與資本維持原則有沖突的是對(duì)賭協(xié)議中的股權(quán)回購(gòu)條款，即在目標(biāo)公司到期未實(shí)現(xiàn)雙方約定目標(biāo)時(shí)，投資方要求目標(biāo)公司購(gòu)回其當(dāng)初取得的股權(quán)[3]。此條款可能因股權(quán)不明，使股東有非法抽回股資的可能性，致使合同無(wú)效。另重要條款是現(xiàn)金補(bǔ)償條款，同樣地，在目標(biāo)公司未完成目標(biāo)時(shí)，融資方要對(duì)投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，實(shí)踐中，只要在當(dāng)事人意思不影響公司權(quán)益時(shí)，僅針對(duì)股東的現(xiàn)金補(bǔ)償條款并不會(huì)引發(fā)非法抽資的道德風(fēng)險(xiǎn)，也并不違反資本維持原則。

2? 英美法關(guān)于對(duì)賭協(xié)議規(guī)制規(guī)則

我國(guó)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議條款的規(guī)制主要借鑒英美法系的法律，其主要有以下三項(xiàng)制度：首先是類別股制度，類別股是與普通股相對(duì)應(yīng)的股權(quán)，為了現(xiàn)實(shí)需要的股權(quán)差異而設(shè)立，利于不同權(quán)利的保護(hù)，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化。英美法國(guó)家對(duì)類別股做出總括性規(guī)定，不具體限制其內(nèi)容，公司可通過(guò)章程來(lái)確定類別股的種類和發(fā)行數(shù)量。英國(guó)《公司法》和美國(guó)《標(biāo)準(zhǔn)公司法》都有所規(guī)定;其次是“庫(kù)存股”制度的引用，英國(guó)公司法和美國(guó)多數(shù)州都規(guī)定公司回購(gòu)股份要納入庫(kù)存股，股份納入后，公司不得對(duì)其行使權(quán)利，回購(gòu)后的優(yōu)先股往往自動(dòng)注銷和廢止，不得重新發(fā)行、轉(zhuǎn)讓和買賣。最后是示范合同的創(chuàng)設(shè)。美國(guó)風(fēng)投協(xié)會(huì)依照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)編寫了風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同并向社會(huì)公布，創(chuàng)建風(fēng)投行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提供條款說(shuō)明，消除法律風(fēng)險(xiǎn)，給實(shí)踐中大多對(duì)賭協(xié)議以藍(lán)本，促進(jìn)了交易的規(guī)范化。同時(shí)，協(xié)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況對(duì)示范合同不斷修改和完善，引領(lǐng)行業(yè)操作專業(yè)化。

3? 我國(guó)對(duì)賭協(xié)議法律完善建議

3.1? 細(xì)化類別股制度

由于我國(guó)對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)分配以及表決權(quán)只能法定，使對(duì)賭協(xié)議極易觸碰同股同權(quán)原則而無(wú)效，為了解決此種法律困境，可借鑒英美國(guó)家引入類別股制度。我國(guó)目前關(guān)于類別股只有《公司法》第132條一個(gè)簡(jiǎn)要規(guī)定，授予國(guó)務(wù)院類別股規(guī)定權(quán)。發(fā)改委和央行等多部門發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條也僅對(duì)類別股權(quán)進(jìn)行狹隘規(guī)定，并沒(méi)有明確其內(nèi)涵和結(jié)構(gòu)劃分。對(duì)此，可從法律上賦予公司類別股規(guī)定的自由選擇權(quán)，公司可在章程中創(chuàng)設(shè)類別股，同時(shí)，為保護(hù)股東及債權(quán)人的權(quán)利，法律可對(duì)其作出禁止性規(guī)定。此外，工商管理部門、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門要建立與之相對(duì)應(yīng)的配套措施，區(qū)分對(duì)待類別股所衍生的特殊情況。

3.2? 放寬股權(quán)回購(gòu)限制

當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于股權(quán)回購(gòu)問(wèn)題規(guī)制較為嚴(yán)格，《公司法》第142條規(guī)定只有在減少注冊(cè)資本、員工股權(quán)激勵(lì)、股東對(duì)公司合并分立異議和公司合并幾種情況下公司才可以回購(gòu)其股份。而對(duì)賭協(xié)議所涉及的回購(gòu)條款發(fā)生原因多不符合以上情形，產(chǎn)生無(wú)法可依的情況。而實(shí)踐中，為了使回購(gòu)條款能發(fā)揮作用，一般由公司大股東對(duì)股份進(jìn)行回購(gòu)，大大增加了大股東們的風(fēng)險(xiǎn)，有失公平。所以，當(dāng)前亟須在法律上放寬關(guān)于公司回購(gòu)股權(quán)的限制條件，給通融資方的合作發(fā)展以空間，只要回購(gòu)股權(quán)條款經(jīng)全體股東一致同意，且不損害債權(quán)人利益，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其效力。同樣可引入美國(guó)“庫(kù)存股”制度，這樣既能保證公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和充分利用，又能防止公司股東惡意操縱股份，侵害其他股東和債權(quán)人權(quán)益的行為。

3.3? 制定示范合同

示范合同的創(chuàng)設(shè)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)有著十分重大的意義。我國(guó)的基金業(yè)協(xié)會(huì)是行業(yè)監(jiān)督自律組織，其可參照美國(guó)風(fēng)投協(xié)會(huì)，制定標(biāo)準(zhǔn)化的對(duì)賭協(xié)議范式以給公司企業(yè)投融資活動(dòng)帶來(lái)便利，提高交易效率。在具體操作上，首先要保證基金業(yè)協(xié)會(huì)的專業(yè)性，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資培訓(xùn)，同時(shí)，規(guī)范出符合我國(guó)國(guó)情的合同內(nèi)容，避免觸犯相關(guān)法律規(guī)定。對(duì)私募股權(quán)公司、風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防教育，在對(duì)目標(biāo)公司的估值方法、指標(biāo)設(shè)定等方面提高判斷科學(xué)性，給投融資雙方做出正確評(píng)估提供方法支持。最后，要明確否定單向?qū)€協(xié)議的效力，保證對(duì)賭協(xié)議的公平性。

3.4? 建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

預(yù)警機(jī)制分為事前機(jī)制和事后機(jī)制兩種類型，是對(duì)賭協(xié)議外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的重要手段。事前機(jī)制是指事先對(duì)公司行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、融資環(huán)境等信息的公布與披露，旨在于防范投資一方信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn);事后機(jī)制主要針對(duì)對(duì)賭協(xié)議失敗后，有關(guān)政府部門盡量及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施，降低對(duì)賭失敗帶來(lái)的損失，特別是避免重要企業(yè)出現(xiàn)連鎖不良反應(yīng)。預(yù)警機(jī)制主體可為政府職能管理部門或其授權(quán)的行業(yè)協(xié)會(huì)、商會(huì)等組織。

4? 結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭協(xié)議作為舶來(lái)品，與之相關(guān)的法律制度尚不成熟，而實(shí)踐中對(duì)賭協(xié)議在投資領(lǐng)域的發(fā)展勢(shì)頭又十分迅猛，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議部分法律問(wèn)題出現(xiàn)有法難依甚至無(wú)法可依現(xiàn)象。對(duì)賭協(xié)議作為合同的一種，根據(jù)意思自治原則，應(yīng)肯定其效力，國(guó)家不該加以過(guò)分干預(yù)?？山梃b英美法引入類別股和庫(kù)存股制度，并制定示范合同，給對(duì)賭協(xié)議的適用提供法律保障。

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