孫彬彬

2018年以來，美債期限利差持續(xù)收窄，近期10年期與2年期國債利差僅有20BP左右。在加息背景下，市場(chǎng)預(yù)期其很快會(huì)發(fā)生倒掛。

在加息周期中，短端利率即時(shí)上升，長端利率猶疑緩慢上升，自然形成“熊平”曲線。目前市場(chǎng)預(yù)期的政策利率已經(jīng)打的相對(duì)較滿，也就意味著隨著加息的推進(jìn)，長端收益率已經(jīng)Price in加息，但是短端則會(huì)實(shí)時(shí)反映的：目前長短債期限利差約25BP左右，在其他因素不變的情況下，可以預(yù)期，再有兩次加息，差不多就會(huì)使得收益率曲線逐步平坦。

通脹補(bǔ)償反映市場(chǎng)的基本面預(yù)期，市場(chǎng)一般用TIPS（通貨膨脹保值債券）減去一般國債表示，但TIPS發(fā)行量較小，TIPS減去一般國債構(gòu)建的差值除了包含通脹預(yù)期部分，還包含TIPS的流動(dòng)性溢價(jià)：TIPS收益率-一般國債收益率=流動(dòng)性溢價(jià)+通脹預(yù)期。

因此，筆者采用克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型計(jì)算的通脹預(yù)期，該模型采用調(diào)查通脹預(yù)期、通脹掉期以及國債收益率曲線數(shù)據(jù)計(jì)算通脹預(yù)期，因而不受流動(dòng)性等因素的影響。美國的通脹預(yù)期已逐步接近歷史經(jīng)驗(yàn)的頂部，空間不大，難以推動(dòng)長端上行，對(duì)沖短端利率上行。這一點(diǎn)也可以從美聯(lián)儲(chǔ)的研究得到側(cè)面驗(yàn)證：無論是機(jī)構(gòu)還是居民的調(diào)查通脹預(yù)期在90年代后期至今，就非常穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)也不認(rèn)為其短期會(huì)被打破。

通脹溢價(jià)空間有限，隨著加息推進(jìn)，期限利差倒掛的時(shí)間點(diǎn)越來越近，唯一可以指望構(gòu)成對(duì)沖的主要是——期限偏好。

從期限偏好看，目前整個(gè)期限偏好為負(fù)，顯著低于歷史正常水平，市場(chǎng)沒有因?yàn)槠谙薜睦L，要求更多的補(bǔ)償，這并不正常：按照一個(gè)完全相對(duì)正常的流動(dòng)性環(huán)境來看，期限偏好至少是正值，則至少還有20多個(gè)BP的上行空間，如果考慮到正值的頂部位置，那至少還有200個(gè)BP的空間。如果這部分溢價(jià)上去，抬升長端收益率，則期限利差倒掛可能會(huì)延遲到2019年年末或者更久遠(yuǎn)。

因而，美債期限利差變動(dòng)的關(guān)鍵點(diǎn)在于期限偏好的溢價(jià)變動(dòng)。根據(jù)預(yù)期理論，長期名義利率等于未來一系列短期名義利率的平均，也就是說，長期債券收益率和不斷滾動(dòng)買入短期債券的收益率，應(yīng)該是一樣的。但實(shí)際上，長債收益率并不等于滾動(dòng)買入短期債券收益率，這部分溢價(jià)就是期限偏好溢價(jià)，實(shí)際上表達(dá)的是：在考慮加息和通脹后，市場(chǎng)對(duì)長債的偏愛程度，其實(shí)也是供給和需求的博弈，無關(guān)乎通脹或加息預(yù)期。

伯南克曾撰文認(rèn)為，短期利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和債券直接供需是期限溢價(jià)的主要影響因素。在利率風(fēng)險(xiǎn)方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，短期利率的波動(dòng)空間擴(kuò)大，反映短期利率不確定性的MOVE指數(shù)已經(jīng)處于歷史低位，進(jìn)一步下降的空間不大。

在直接供需方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮表大幅減少了對(duì)美債的需求。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，縮表將使期限溢價(jià)在7年內(nèi)上升約60BP，2019年內(nèi)期限溢價(jià)將提升14個(gè)BP。除此之外，全球央行縮表還收緊了流動(dòng)性，進(jìn)一步使得機(jī)構(gòu)加杠桿的成本增加，壓縮長債需求，間接推高期限溢價(jià)。商業(yè)銀行并未顯著增持美債，個(gè)人投資者接盤美聯(lián)儲(chǔ)支撐了美債需求，但受流動(dòng)性收縮影響，這種支撐的穩(wěn)固性有待進(jìn)一步觀察。這種情況和美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行資產(chǎn)的實(shí)際變化一致。國外的美債頭寸主要受收益率影響。2018年以來，受美債收益率上升影響，國外部門的美債持有顯著下行。因而，國外部門不可能主動(dòng)對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表帶來的美債需求下行，而是根據(jù)收益率被動(dòng)調(diào)整頭寸。

如果美國基建計(jì)劃推動(dòng)，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)仍持續(xù)推動(dòng)縮表，則期限溢價(jià)將上升，期限利差收窄的趨勢(shì)可能放緩。

作者為天風(fēng)證券

首席固定收益分析師