趙桂芹，仲賽末

（1.上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433；2.中南財經(jīng)政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

一、引 言

有效的保險監(jiān)管制度是在發(fā)現(xiàn)保險公司財務狀況惡化、破產(chǎn)概率增加或償付能力低于法定標準之際，賦予監(jiān)管機構采取即時糾正措施①即時糾正措施最早源自美國1991年通過的聯(lián)邦存款保險公司修正法（Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act，F(xiàn)DICIA）。1993年，美國保險監(jiān)督官協(xié)會（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）制定了詳細的RBC條例及相應的即時糾正措施。（Prompt Corrective Action，簡稱PCA）的權力，允許監(jiān)管機構采取干預或接管行動（Cummins等，1995；Cummins和Sommer，1996）。即時糾正措施是資本充足率監(jiān)管體系中的預防性審慎監(jiān)管措施，可以保障監(jiān)管機構及時有效地采取行動，減少問題保險公司對金融體系帶來的不利影響。Cummins 等（Cummins等，1995；Cummins和Sommer，1996）曾先后研究了RBC（Risk Based Capital）監(jiān)管壓力和財險公司風險的相關性，認為資本充足率門檻對公司發(fā)生破產(chǎn)風險的預測能力不夠準確，而實施即時糾正措施可以有效降低破產(chǎn)風險。

我國保險償付能力監(jiān)管制度在從“償一代”過渡到“償二代”監(jiān)管的過程中，一直沿用“分類監(jiān)管”措施，對保險公司實行分類監(jiān)管評價。分類監(jiān)管允許監(jiān)管機構視情況彈性決定處置方式，是“有選擇性”的監(jiān)管措施，但這可能讓有問題的保險公司抱有僥幸心理，延誤處置時機，落入“監(jiān)管寬容②監(jiān)管機構降低金融監(jiān)管標準，消極處理問題保險公司，稱作監(jiān)管寬容。監(jiān)管寬容一般表現(xiàn)為兩類行為：一是監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)保險公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，但沒有及時處理；二是監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)保險公司存在違規(guī)行為，但沒有及時采取相應措施?！毕葳澹岣咛幹贸杀?。Lai 等（2015）研究監(jiān)管寬容對美國財險公司的影響發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管寬容的存在可能會增加破產(chǎn)成本。研究還發(fā)現(xiàn)，在RBC監(jiān)管制度下，若存在監(jiān)管寬容或者延長監(jiān)管寬容的時間，不僅會削弱保險公司恢復償付能力的動力，還會造成監(jiān)管干預的延遲。

監(jiān)管者希望保險公司能自動糾正問題，以及為保護保單持有人利益、防范系統(tǒng)性風險發(fā)生（美國國際集團AIG在美國次貸危機中扮演的角色）的監(jiān)管導向都會導致 “監(jiān)管寬容”的存在。保險公司是否會因監(jiān)管壓力主動調整經(jīng)營策略，及時補充資本呢？Cheng和Weiss（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，償付能力不足的保險公司會通過調整承保風險和投資風險承擔水平來滿足償付能力標準。與之相反，Lin等（2014）發(fā)現(xiàn)，資本不足的公司會降低承保風險、增加投資風險，但不會補充資本來應對RBC監(jiān)管。此外，資本嚴重不足的公司會補充資本，調整投資和承保策略，但在調整速度上，與資本非常充足的公司無顯著區(qū)別。鄭蘇晉等（2015）的實證研究發(fā)現(xiàn)，壽險公司在經(jīng)營過程中不會主動調整資本比例，只是被動地滿足150%的償付能力監(jiān)管標準。

若監(jiān)管機構對問題公司沒有及時采取強制措施，保險保障基金的征繳又使用固定費率制，則容易引發(fā)嚴重的道德風險問題。Grace等（2003）發(fā)現(xiàn)，若在流動性問題上對保險公司予以監(jiān)管寬容，會導致保險保障基金成本上升，降低社會總體福利。臺灣學者張志宏（2014）考察了缺乏強制監(jiān)管干預下的臺灣壽險公司，發(fā)現(xiàn)償付能力不足的臺灣壽險公司會在監(jiān)管寬容期間增加投資風險來提高隱含選擇權的價值，表現(xiàn)出較強的投機傾向。

國內已有文獻考察了保險公司監(jiān)管壓力與資本風險調整之間的關系（趙桂芹和吳洪，2013；王麗珍，2015；雷鳴等，2015），但還沒有文獻分析我國保險市場是否存在監(jiān)管寬容以及保險公司在監(jiān)管寬容期間的經(jīng)營狀況。在保險公司償付能力充足率已經(jīng)低于監(jiān)管標準、但還未被監(jiān)管部門實施強制措施時，保險公司的投資和承保業(yè)務等風險狀況如何變化對于監(jiān)管機構來說是非常重要的問題。

壽險公司的經(jīng)營類似長期儲蓄性金融機構，主要風險是市場風險；財險公司主要扮演風險承擔者的角色，以提供短期的保障業(yè)務為主，主要風險是承保風險。鑒于產(chǎn)、壽險公司在經(jīng)營模式、風險度量和償付能力計算方式上的差異，且財險公司的風險度量方式相對明確，本文選擇財險公司作為研究對象，不對壽險公司進行討論。為此，本文以2009-2016年我國財險公司為樣本，考察我國財險市場是否存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象，若監(jiān)管壓力和監(jiān)管寬容并存，財險公司是否會及時補充資本，以及監(jiān)管寬容對財險公司的風險承擔行為的影響。本文結論有利于進一步完善我國“償二代”監(jiān)管框架，完善監(jiān)管機構對償付能力不足公司的監(jiān)管措施，有助于促進保險業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

本文結構安排如下：第二部分為監(jiān)管壓力、監(jiān)管寬容和風險承擔的研究假設；第三部分建立模型和定義變量；第四部分驗證研究假設是否成立，并根據(jù)實證結果進行解釋；第五部分為結論和建議，對全文進行總結并提出相關政策建議。

二、研究假設

實踐中，監(jiān)管寬容現(xiàn)象并不少見。因為監(jiān)管者也是人，他們可能迫于政策導向、利益集團的壓力、自身利益，或者因保險公司“大而不能倒”以及擔心投保人信心喪失引起行業(yè)聲譽危機等，從而對問題公司不采取監(jiān)管干預措施或者拖延處理時機，畢竟處理破產(chǎn)公司或者重組公司需要承擔很大責任。比如，20世紀80年代美國遭遇的儲貸協(xié)會危機，大約有一半的儲蓄貸款公司破產(chǎn)，但監(jiān)管機構迫于政治壓力，沒有立即關閉資本充足率低于標準的儲蓄貸款機構，反而實施監(jiān)管寬容策略，通過使用不規(guī)范的監(jiān)管會計核算準則，降低了對資本金的要求。在我國的償付能力監(jiān)管規(guī)定中，對于償付能力不足類公司，監(jiān)管機構可以采取“責令增加資本金或者限制向股東分紅、限制增設分支機構、限制業(yè)務范圍、責令停止開展新業(yè)務、限制資金運用渠道等等”一項或者多項干預措施，“有選擇性”地實施監(jiān)管措施，這給了監(jiān)管機構靈活處理的權限，但也可能陷入“監(jiān)管寬容陷阱”，導致處置成本提高。為此，我們提出研究假設H1：我國財產(chǎn)保險業(yè)存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象。

對于償付能力充足率不達標的保險公司，我國監(jiān)管機構普遍采取“適時監(jiān)管干預”而非“即時強制糾正”。因此，償付能力充足率小于監(jiān)管臨界值時的財險公司是否會受監(jiān)管壓力的影響而主動及時補充資本，一直是頗具爭議的議題。如張士杰和蔡政憲（2009）所指出，由于股東和債權人之間的代理成本問題，在保險公司發(fā)生財務危機時，股東有強烈動機采取“拒絕增資”或者“拖延增資”的策略，寄希望于通過承保業(yè)務獲得持續(xù)的現(xiàn)金流入以維持公司運營，置債權人（主要是保單持有人）利益于不顧，即追求利潤最大化的公司股東可能會損害作為公司債權人的保單持有人的利益（Lee等，1997）?；诖耍覀兲岢鲅芯考僭OH2：即使存在監(jiān)管壓力，但在監(jiān)管寬容存在的情況下，財產(chǎn)保險公司不會及時主動地補充資本。

監(jiān)管機構對保險公司實施償付能力監(jiān)管，對其提出明確的資本要求和糾正措施，將對保險公司的風險行為產(chǎn)生一定影響。監(jiān)管越嚴格，公司的風險行為越會受到限制。但當保險公司進入監(jiān)管寬容區(qū)間時，其是否會主動調整投資和承保業(yè)務以降低風險呢？根據(jù)Cummins（1988）提出的道德風險假說，采用固定費率的保險保障基金會導致保險公司產(chǎn)生道德風險，因為有保險保障基金的保護，公司不會主動地降低經(jīng)營風險，甚至會主動提高風險承擔水平來獲取更大的收益。在保險公司出現(xiàn)困境時，保險公司相信監(jiān)管機構為避免公眾恐慌情緒，不會任由保險公司破產(chǎn)，也會導致保險公司的道德風險行為增加。

此外，保單持有人是保險公司的主要債權人，由于股東和債權人之間的代理沖突，股東有強烈誘因增加資產(chǎn)風險而犧牲保單持有人的利益，使股東權益價值最大化，此即為“資產(chǎn)替換道德風險”假說。根據(jù)前景理論（Prospective Theory），投資人在獲利時屬于風險規(guī)避者，在面臨損失時卻可能變?yōu)轱L險偏好者，此反射效應也適用于公司，即保險公司在面臨監(jiān)管壓力時，反而可能會主動提高風險承擔水平。Harrington和Danzon（1994）認為，當保險公司財務狀況惡化時，公司有誘因增加風險，使破產(chǎn)的選擇權價值增加。Browne等（1995）和Shim（2010）也認為，資本相對不足的保險公司可能會采用高風險的經(jīng)營策略。Ren和Schmit（2009）發(fā)現(xiàn)，在競爭性市場中，低特許權價值的保險公司在資產(chǎn)替換道德風險因素的驅動下，會傾向采取賭博策略經(jīng)營業(yè)務。即將失去償付能力的公司甚至會采取一些冒險行為，包括在破產(chǎn)前銷售定價不足的保單以獲得現(xiàn)金流（Cummins等，1993）。

以上這些研究表明，監(jiān)管寬容會助長公司采取更加冒險的經(jīng)營策略。如果允許已達破產(chǎn)標準的公司繼續(xù)經(jīng)營，公司通常會選擇高風險的經(jīng)營策略，因為公司本身已經(jīng)資不抵債，即使經(jīng)營失敗，大不了也只是破產(chǎn)；如果運氣好，其高風險業(yè)務得到豐厚的回報，還能擺脫資不抵債的困境。受制于我國監(jiān)管機構對保險資金投資的嚴格限制，特別是財險公司主要依靠承保業(yè)務帶動公司經(jīng)營，我們提出研究假設H3：落入監(jiān)管寬容區(qū)間的財產(chǎn)保險公司，總體風險、承保風險和投資風險的風險承擔均明顯高于其他公司。

三、模型與估計方法

（一）計量模型

首先，我們分析償付能力不足與償付能力充足的財險公司的增資情況，以觀察是否有拖延增資的情況發(fā)生，以此作為判斷是否存在監(jiān)管寬容（研究假設H1）的初步證據(jù)。然后，我們利用Logistic回歸模型分析上一年償付能力不足的公司是否更易于在下一年增資，如式（1）所示：

其次，我們按公司償付能力進行分類，考慮公司償付能力類型對下一年風險承擔（包含投資風險和承保風險）的影響，計量模型如式（2）所示。

其中，Riskit為公司i在第t年的風險，uit為誤差項。Cheng和Weiss（2011）指出，當財險公司的償付能力充足率不能滿足監(jiān)管標準時，會主動調整投資和承保業(yè)務回到正常區(qū)間，以避免監(jiān)管成本。因此，我們將公司償付能力類型與公司是否及時補充資本相結合，考察公司處于監(jiān)管寬容區(qū)間時，經(jīng)營風險是否會因處于監(jiān)管寬容區(qū)間而發(fā)生變化，計量模型如式（3）所示。

其中，Riskit為公司i在第t年的風險或者風險變化，Leveli,t-1為公司i在t-1年時是否處于監(jiān)管寬容區(qū)間①綜合考慮償付能力監(jiān)管規(guī)定和樣本特征，我們使用償付能力充足率150%作為償付能力充足的門檻值。當公司上一年償付能力不足又未能在來年及時補充資本時，即落入監(jiān)管寬容區(qū)間。的虛擬變量，Xit為控制變量所構成的向量，ν為誤差項，其他變量定義如上。按照研究假it設H3，陷入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司會比其他公司的投機傾向更為顯著，表現(xiàn)為總風險、承保風險和投資風險的風險承擔水平更高。

（二）變量設定

本文旨在研究我國財產(chǎn)保險業(yè)是否存在監(jiān)管寬容以及監(jiān)管寬容期間保險公司的經(jīng)營策略，特別是投資和承保上的風險承擔行為。主要研究變量設定如下：

1.風險承擔（Risk）

綜合參考Lai 等（2015）和Zou 等（2010）等文獻對風險承擔的定義以及數(shù)據(jù)的可獲得性，首先，我們定義公司總體風險為經(jīng)營的波動性，用資產(chǎn)報酬率（ROA）和所有者報酬率（ROE）的三年滾動標準差來表示。其次，我們從投資和承保兩個角度來定義公司風險承擔水平。（1）投資風險，本文借鑒 Harrington 和 Danzon （1994）、Zou 等 （2012）的定義，選取保險公司公開財務報表中的交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)之和與投資資產(chǎn)之比表征高風險資產(chǎn)所占比重，該指標越高，投資風險越高。其中，投資資產(chǎn)包括定期存款、協(xié)議存款、政府債券、金融債券、企業(yè)債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、信托資產(chǎn)、基礎設施投資、權益投資、投資性房地產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和其他投資資產(chǎn)。（2）承保風險，我們借鑒Yu等（2008）的方法，用綜合成本率（Combined Ratio）及其三年滾動標準差來衡量公司的承保風險，綜合成本率=賠付率+費用率。其中，賠付率=（賠付支出+分保賠付支出+再保后未決賠款準備金提取額-攤回分保賠款）/已賺保費；費用率=（業(yè)務及管理費+傭金及手續(xù)費+營業(yè)稅及附加+分保費用-攤回分保費用）/保費收入。

2.償付能力類型（Type）

2016年以前，我國監(jiān)管機構根據(jù)保險公司償付能力狀況將保險公司分為不足類公司（償付能力低于100%的保險公司）、充足I類公司（指償付能力充足率在100%到150%之間的保險公司）、充足II類公司（償付能力充足率高于150%的保險公司），充足I類公司和充足II類公司存在重大償付能力風險的，監(jiān)管機構可以要求其進行整改或者采取必要的監(jiān)管措施。為適應我們的研究目的，首先根據(jù)官方償付能力類型定義兩個虛擬變量Type1和Type2，若當年公司償付能力高于100%，則Type1=1，否則為0；若當年公司償付能力高于150%，則Type2=1，否則為0。

類似地，考慮到我國各家保險公司償付能力充足率差異很大，我們還根據(jù)門檻值160%①在研究中我們發(fā)現(xiàn)，很多公司的償付能力充足率在160%附近，逼近150%償付能力充足二類的門檻值。公司因監(jiān)管壓力可能存在償付能力主動管理行為，比如在年末時，通過買入或者出售資產(chǎn)，運用財務會計手段對最低資本和實際資本進行部分調整，以達到監(jiān)管要求。雷鳴等（2015）發(fā)現(xiàn)，受監(jiān)管壓力的影響，償付能力充足率低于163%的公司會降低風險但不顯著。因此，我們同時以160%作為門檻值設定償付能力類型變量進行穩(wěn)健性檢驗。和當年行業(yè)償付能力中位數(shù)分別定義了償付能力類型虛擬變量Type3和Type4，以及根據(jù)當年行業(yè)償付能力25%分位數(shù)和75%分位數(shù)的門檻值定義了三分類變量Type5。

3.監(jiān)管寬容區(qū)間（Level）

2009-2015年期間，我國保險業(yè)總體處于“償一代”監(jiān)管體系下，基于此，本文將監(jiān)管寬容區(qū)間變量定義為虛擬變量，若公司上一年年末償付能力充足率已經(jīng)不足150%，但在來年又沒有及時補充資本，該變量取值為1，否則為0。類似地，可以針對償付能力充足率門檻值160%定義監(jiān)管寬容區(qū)間。

4.其他控制變量

控制變量包括：（1）公司規(guī)模，文中選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示公司的規(guī)模。根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟理論，資產(chǎn)規(guī)模是決定公司風險行為的重要因素。規(guī)模越大，公司風險分散能力越強，越易于融資，越有能力承擔更高的風險水平。（2）杠桿率（leverage），用總負債與總資產(chǎn)的比值度量。杠桿率越高，公司破產(chǎn)風險越大，越不易融資。在風險補貼假說下，這類公司有更大的動機從事高風險行為。（3）股權性質，眾多文獻認為，公司治理結構影響了資本結構與風險承擔行為，理念上的不同也會導致融資能力和融資意愿上的差別（Lee等，1997）。我們用虛擬變量來表示公司類型，有外資背景的保險公司用0表示，其他為1。（4）公司年齡，即公司成立時間與樣本年份之間的差值，一般情況下，公司成立時間越久，經(jīng)營越穩(wěn)健，風險管理水平越高。（5）保費增長率，保費增長越快，公司承保風險越大，從而對投資水平提出了更高的挑戰(zhàn)，公司需要承擔更大的投資風險來獲取較高的投資收益。（6）業(yè)務集中度，我們借鑒Cummins等（2003）的定義，用各財產(chǎn)險公司險種保費收入占總保費收入百分比的平方和來度量。業(yè)務集中度越高，公司經(jīng)營的產(chǎn)品越單一，風險分散的能力越小，風險承擔水平越低。（7）再保比例，用分出保費與總保費收入的比例來衡量再保比例。再保險不僅是保險公司分散風險的一種重要方式，還可以作為資本的替代方案，常被保險公司用來管理其償付能力，因此會對公司的風險承擔水平產(chǎn)生影響。（8）制度變更虛擬變量，由于我國從2016年正式實行新的“償二代”監(jiān)管制度體系，這種變化可能影響公司在2016年的資本補充意愿和風險承擔水平，我們加入該虛擬變量，分析其對公司融資傾向和風險承擔的影響。若是2016年的樣本，則該變量取值為1，否則為0。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文研究對象為2009-2016年我國財險公司，數(shù)據(jù)主要來源于《中國保險年鑒》，償付能力充足率和資本補充情況來自各保險公司公布的年度報告。②考慮到公司成立之初各項財務指標不具有代表性，為保證研究結果的穩(wěn)健性，我們的樣本僅包含了自公司成立起三年以后的數(shù)據(jù)。部分公司由于并購重組或集團化原因影響了基礎數(shù)據(jù)，為保證一致性，我們選取其合并后母公司的財務數(shù)據(jù)。我們的樣本公司包含了中資、外資以及大、中、小型保險公司，可以較為全面地分析整個財險業(yè)的狀況。除了公司性質、公司經(jīng)營時間、險種集中度、再保比例和償付能力充足率外，其他變量都在5%和95%處進行了縮尾處理。各個變量的描述性統(tǒng)計情況如表1所示，其中償付能力數(shù)據(jù)來自財險公司2009-2015年的統(tǒng)計。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表1可以發(fā)現(xiàn)，樣本財險公司各項關鍵變量差異較大。以ROA三年滾動標準差為例，均值是中位數(shù)的4倍，最大值與最小值差異巨大。投資風險（高風險資產(chǎn)比例）的均值和中位數(shù)分別是0.248和0.254，最高達到了0.611。承保風險（綜合成本率）均值和中位數(shù)則分別為 1.935和0.884。再保比例在21%左右，其中三星財險的再保比例一直維持在70%左右的水平。償付能力充足率中位數(shù)為338.7%，最小值為-346%，來自2011年的中華聯(lián)合財險公司；最大值為32 065 014%，來自2010年的中煤財產(chǎn)保險。很多公司在各年度間償付能力變動劇烈，仍以中煤財產(chǎn)保險為例，該公司在2011年償付能力充足率大幅下降，僅為256%，主要是由于分入業(yè)務和原保險業(yè)務迅速增長導致了最低資本大幅增加。

四、實證結果分析

（一）我國財險市場存在部分監(jiān)管寬容現(xiàn)象

在償付能力不足時，公司能否及時補充資本①根據(jù)我們的統(tǒng)計，國內財險公司主要采用發(fā)行股票和發(fā)行債務性資本工具兩種方式補充資本。是反映公司在應對監(jiān)管壓力時的融資意愿和融資能力的指標之一。若公司在償付能力不足時拖延增資，則可判斷保險市場上可能存在監(jiān)管寬容。

如表2所示，2009-2016年間，通過補充資本提高償付能力充足率的公司一共有91次，占總樣本數(shù)的25.63%；在這些增資公司中，因為償付能力充足率小于100%而在下一年增資的只有4次，僅占償付能力不足公司的36.36%，償付能力充足率小于150%而在下一年增資的公司12次，占償付能力不足公司的44.44%，占增資公司（次）數(shù)的13.19%；償付能力充足率小于行業(yè)中位數(shù)時下一年增資的公司有70次，占增資公司（次）數(shù)的76.92%。這表明，我國財險市場上存在部分監(jiān)管寬容現(xiàn)象，財險公司應對償付能力風險的態(tài)度并不積極。

表2 財險公司補充資本情況（2009-2016年）

同時，我們統(tǒng)計了2009-2015年間償付能力充足率低于160%的公司，共計41家（次），如表3所示。顯然，多數(shù)財險公司從發(fā)生償付能力風險到補充資本需要2-3年左右的時間，個別公司由于遲遲無法補充資本而陷入經(jīng)營困境。

表3 償付能力充足率較低公司資本補充情況統(tǒng)計

（二）監(jiān)管寬容的存在導致償付能力不足的財險公司被動補充資本，但不及時

我們繼續(xù)通過實證分析償付能力類型與增資之間的關系來判斷公司補充資本的傾向，若能夠從實證上發(fā)現(xiàn)償付能力低的公司增資傾向不明顯，則可進一步確定市場上確實存在監(jiān)管寬容。我們發(fā)現(xiàn)，財險公司上一年償付能力越低，越可能在下一年進行增資；上一年償付能力越高，越不太可能在下一年增資，這一結論在償付能力類型按照Type3、Type4、Type5進行設定時都是一致的，對償付能力類型按照Type1、Type2設定時雖然為負，但并不顯著。這從另一個角度證實了，處于償付能力充足Ⅱ類以下的保險公司無法保證在下一年必然增資，監(jiān)管寬容部分存在。

表4 財險公司補充資本的傾向

當公司償付能力類型為Type1和Type2時，保險公司會收到監(jiān)管機構責令其補充資本的監(jiān)管函，且監(jiān)管措施自公司收文之日起執(zhí)行。歐盟SolvencyⅡ監(jiān)管框架中也明確規(guī)定，償付能力不足的保險公司必須在3個月內提出資本補充的方案，6個月內完成補充資本程序，否則會收回保險牌照。鑒于此，保險公司有必要在不超過6個月的時間內完成資本補充程序。本文的實證結果表明，償付能力不足的公司在1個會計年度內盡管有增資意向，但并不顯著，監(jiān)管機構也沒有真的采取強制監(jiān)管措施，表明監(jiān)管寬容部分存在。此外，規(guī)模越大，增資傾向越顯著增強，2016年償付能力監(jiān)管體系的變化并沒有對產(chǎn)險公司的增資傾向產(chǎn)生顯著影響，這些結果符合國內產(chǎn)險業(yè)現(xiàn)狀。

實際上，大部分公司都是在償付能力充足率遠遠低于標準時才被迫采取補充資本的方式擺脫經(jīng)營困境。舉例來說，某大型財產(chǎn)保險公司A自2008年開始出現(xiàn)償付能力不足的狀況，到2011年償付能力充足率仍只有-346%，直至2012年成功增資130億才達到167%的正常水平；另有一家小型財險公司B在2009-2011年的償付能力充足率分別為-74%、-61%和-44%，2012年通過增資7億元才達到161.7%。這兩家公司不但沒能有效防范償付能力風險發(fā)生，而且在財務狀況惡化時，被經(jīng)營環(huán)境限制，未找到最優(yōu)解決方案，自救時間漫長，連續(xù)幾個會計年度都處在監(jiān)管寬容區(qū)間。

（三）財險公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后的風險承擔行為

1.財險公司償付能力充足率越高，經(jīng)營風險越低

我們首先考察上一年償付能力類型（Type2）對下一年公司風險承擔的影響，①當償付能力類型用Type3來表征時，實證結論保持一致。如表5所示?？傮w上，財險公司上期償付能力與風險之間存在負向關系，償付能力越高，公司風險越低。特別是當公司償付能力滿足充足Ⅱ類標準時，相對于不滿足此類標準的保險公司來說，公司承保風險降低，這種關系非常顯著。

表5 上一年償付能力類型（Type 2）對公司風險的影響

2.財險公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，其承保風險顯著高于其他公司

我們將已發(fā)生風險但未補充資本的財險公司之后一年的經(jīng)營區(qū)間認定為監(jiān)管寬容區(qū)間，考慮其在此區(qū)間是否會主動調整風險承擔行為，以使其與資本水平相匹配。

根據(jù)償付能力監(jiān)管規(guī)定，本文先選取150%作為監(jiān)管寬容的門檻值。如果產(chǎn)險公司上年償付能力充足率小于150%，又未能在來年及時增資，就認為該公司進入監(jiān)管寬容區(qū)間。實證結果如表6所示?？梢钥闯?，在承保風險為因變量的模型中，監(jiān)管寬容區(qū)間的估計系數(shù)顯著為正，說明保險公司一旦進入監(jiān)管寬容區(qū)間，其承保風險顯著上升。我們認為這一結果具有合理性。②根據(jù)監(jiān)管機構的規(guī)定，保險公司一旦償付能力不足，監(jiān)管部門應立即對其采取“限制開展新業(yè)務”、“限制開設新的分支機構甚至接管”等強制監(jiān)管措施。但是，我們的研究表明，財險公司即使真的落入了監(jiān)管寬容區(qū)間（上年發(fā)生償付能力風險，來年仍未完成資本補充計劃），其承保風險仍然在顯著增加，說明公司依舊在擴大承保規(guī)模和承保高風險業(yè)務（重量不重質）。該結論和國外研究一致，即保險公司的所有者（股東）與債權人（保單所有人）之間存在嚴重的信息不對稱，公司經(jīng)營管理者即使資本嚴重不足，面臨巨大的監(jiān)管壓力，也不會從內部整頓承保業(yè)務，降低承保風險。換句話說，公司主動調整經(jīng)營策略和風險承擔水平的動力不足，只是被動等待外部增資。保險公司償付能力低于150%，且未能迅速補充資本，原因可能在于：第一，保險公司利用監(jiān)管寬容，故意拖延增資，期望利用監(jiān)管機構的寬容態(tài)度獲取資本成本的節(jié)約；第二，保險公司在融資能力上存在缺陷，無法盡快完成融資。無論哪種原因，償付能力不足的保險公司均會試圖繼續(xù)擴大承保規(guī)模獲得充足的現(xiàn)金流，以維持正常經(jīng)營和獲得潛在投資者的青睞。

表6 監(jiān)管寬容對公司風險的影響

為分析不同門檻值下監(jiān)管寬容變量的設定對實證結果的影響，我們選取160%作為監(jiān)管寬容的門檻值，即如果產(chǎn)險公司上年償付能力充足率小于160%，又未能在當年及時增資，就認為該公司進入監(jiān)管寬容區(qū)間。實證結果如表7所示，研究結論與表6基本保持一致。

表7 監(jiān)管寬容對公司風險的影響-穩(wěn)健性檢驗

綜合表6和表7可以發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大越有助于降低總體風險，相比中小公司，大公司的資本更充足，可以更好地將總體經(jīng)營波動控制在合理范圍內；而杠桿率越高說明負債占資產(chǎn)比例越高，即公司在負債端承保了更多的業(yè)務，因而承保風險的增加更為顯著；中資公司的投資風險顯著高于外資公司。隨著2016年“償二代”制度的正式實施，各財險公司的總體風險顯著下降，投資風險卻在顯著上升。這是由于“償二代”監(jiān)管規(guī)定中對風險因子實行差別設定，權益類資產(chǎn)的風險因子較低，部分保險公司在2016年大規(guī)模增持藍籌股提高權益類投資比例，以提高償付能力，實證結果既和前人研究結果一致，也符合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。

3.財險公司進入監(jiān)管寬容區(qū)間后更加激進地承保業(yè)務，依賴負債驅動型經(jīng)營模式

最后，我們分析財險公司進入監(jiān)管寬容區(qū)間后在承保和投資上的風險承擔水平變化，實證結果如表8所示。可以發(fā)現(xiàn)，公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，其綜合成本率和賠付率增速顯著高于未進入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司，與研究假設H3部分一致，風險投資比例增速顯著低于未進入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司。

將表6和表7的結論相結合可以斷定，在進入監(jiān)管寬容區(qū)間后，財險公司的承保策略有顯著變化，傾向于通過更激進的承保來獲得業(yè)務經(jīng)營所需的現(xiàn)金流。與此同時，財險公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間后，投資策略也有所變化，降低了高風險資產(chǎn)投資比例。這表明，問題公司過度依賴負債驅動型經(jīng)營模式，無法有效利用投資端業(yè)務拉動承保端業(yè)務，以改善現(xiàn)有償付能力不足的困境。不同于壽險公司，財產(chǎn)險公司經(jīng)營的多為短期業(yè)務，無法依靠資金優(yōu)勢在資本市場獲得長期投資收益。一旦發(fā)生償付能力不足，財險公司除了被動地等待公司股東補充資本，只能降低風險資產(chǎn)投資的比例，繼續(xù)擴大承保業(yè)務，依靠新業(yè)務的現(xiàn)金流勉強維持，防止流動性風險的爆發(fā)。監(jiān)管部門考慮到投保人的利益，不會在公司陷入經(jīng)營困境時，立即要求其停止承保新業(yè)務，而是在資本補充的時間上給予寬限，希望財險公司內部盡快就增資計劃達成一致并落實。但是，監(jiān)管部門應當關注保險公司股東和保單持有人之間存在的信息不對稱問題，特別是對償付能力不足的公司進行重點關注，限制其對高風險業(yè)務的承保，重視公司風險控制流程。綜合表6、表7和表8的實證結果，我們認為：

第一，2009-2016年間，中、小型財險公司為爭奪市場占有率，容易發(fā)生償付能力風險，但在償付能力狀況惡化后，缺乏有效應對策略，很難做到及時補充資本。實際上，除了增資和注資外，保險公司還有其他的補充資本渠道。2004年，原中國保監(jiān)會允許保險公司發(fā)行次級債補充資本；2013年，原中國保監(jiān)會允許公開上市保險公司發(fā)行次級可轉換債券進行融資；2014年，原中國保監(jiān)會在《保險公司資本補充管理辦法》公開征求意見中明確列出普通股、優(yōu)先股、資本公積、留存收益、債務性資本工具、應急資本、保單責任證券化產(chǎn)品以及非傳統(tǒng)保險八種保險機構補充資本的方法。但是，該《辦法》對保險人發(fā)行資本補充債券和次級債的條件進行了嚴格限制，中小型保險公司通常難以滿足，已經(jīng)陷入財務困境的保險公司更是無法滿足，這就要求保險公司改變經(jīng)營模式，有效改善資本管理方式，防范償付能力風險的發(fā)生。

第二，我國財險公司大多在連續(xù)兩年或兩年以上達不到償付能力充足Ⅱ類的標準時才會補充資本，證明當前財險業(yè)確實存在監(jiān)管寬容現(xiàn)象。根據(jù)我們的統(tǒng)計，兩類公司最容易陷入監(jiān)管寬容區(qū)間：一是新開業(yè)公司和中、小型公司在全國范圍內擴張分支機構、擴大業(yè)務規(guī)模，造成償付能力充足率急劇下降；二是一些財險公司由于險種結構和經(jīng)營地域等原因，陷入長期經(jīng)營困境卻又無力改變現(xiàn)狀，償付能力風險不斷積聚，投資人和管理人之間始終無法達成一致，使資本補充時間被動延遲。

第三，當前監(jiān)管制度下，財險公司在進入監(jiān)管寬容區(qū)間時，確實會減少高風險資產(chǎn)比例，降低投資風險，符合監(jiān)管機構要求公司限制資金運用的規(guī)定，但保險公司的承保風險也會顯著增加，不符合資本要與風險相匹配的償付能力監(jiān)管要求。表6、表7和表8的實證結果充分說明，保險公司會迫于監(jiān)管壓力調整風險投資比例，因此監(jiān)管機構對財險公司的償付能力監(jiān)管是部分有效的。

表8 監(jiān)管寬容對公司風險承擔變化的影響

綜合以上分析結果，我們認為，財產(chǎn)保險行業(yè)雖然存在部分監(jiān)管寬容，但在現(xiàn)實情況下，這有利于維護行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。償付能力不足的公司雖然維持一貫的承保策略，承保風險較高，但是風險投資比例下降，且降速明顯。這說明，現(xiàn)有監(jiān)管約束對償付能力較弱的公司起到了部分威懾作用，監(jiān)管寬容的存在可以防止公司一出現(xiàn)經(jīng)營問題就爆發(fā)危機。一方面，即使監(jiān)管機構發(fā)現(xiàn)保險公司上一年度償付能力充足率已經(jīng)低于監(jiān)管標準，也沒有立即限制其承保業(yè)務規(guī)模和高風險資產(chǎn)投資，不會出現(xiàn)導致財務狀況急劇惡化的流動性風險。而且，為避免公眾恐慌，監(jiān)管機構很少對不足類公司實行進駐、接管或其他強制措施，對償付能力不足類和充足Ⅰ類公司普遍采取適時監(jiān)管干預的措施，監(jiān)管寬容的存在導致了償付能力不足的保險公司對監(jiān)管存有僥幸心理。另一方面，盡管償付能力不足類和充足Ⅰ類保險公司經(jīng)營管理水平不高，在發(fā)生償付能力風險后，只是被動等待增資或注資，沒有積極調整經(jīng)營模式，沒有嘗試從公司自身經(jīng)營方面尋求解決方法，但是，監(jiān)管寬容可以起到緩沖作用，給予保險公司充分的時間補充資本，恢復正常經(jīng)營。當然，如果保險公司連續(xù)幾年處于監(jiān)管寬容區(qū)間則不利于保險市場健康發(fā)展，不利于保護保單持有人合法權益，因此，監(jiān)管機構應加強對事前和事中償付能力監(jiān)管力度，防止保險公司落入監(jiān)管寬容區(qū)間。

五、結論和建議

本文在資本和風險相關關系的基礎上對前人研究進行了拓展，著重考慮償付能力較弱繼而進入監(jiān)管寬容區(qū)間的財險公司的經(jīng)營風險與其他公司有何區(qū)別。我們發(fā)現(xiàn)：（1）償付能力不足的公司會受監(jiān)管壓力的影響補充資本，但不及時，在財險市場上，監(jiān)管寬容部分存在。（2）償付能力較弱公司的承保風險顯著高于償付能力充足的公司，但總體風險和投資風險不顯著低于償付能力充足的公司。（3）公司一旦落入監(jiān)管寬容區(qū)間，會比其他公司更加顯著地降低投資風險，降速明顯，說明償付能力監(jiān)管是部分有效的，但同時，承保風險增速顯著高于未進入監(jiān)管寬容區(qū)間的公司?；诖?，我們提出如下建議：

（一）按照財險公司類型，將償付能力充足標準加以細分

我國財險公司個體差異較大，有全國性公司，也有地域性公司；有綜合性保險公司，也有專業(yè)責任保險公司。公司經(jīng)營時間、資產(chǎn)規(guī)模以及資本屬性都會影響償付能力充足水平，因此監(jiān)管機構應該將償付能力充足率標準按照公司類型進行細分，對新開業(yè)公司和中小資產(chǎn)規(guī)模公司的償付能力標準采取差異化處理。

（二）降低保險公司補充資本門檻，放寬融資渠道

現(xiàn)有的《保險公司資本補充管理辦法》雖然列有八種不同的融資渠道，但門檻較高，對財務狀況已經(jīng)惡化、資產(chǎn)規(guī)模較小以及非上市公司不太適用，真正需要補充資本的保險公司只能依賴被動增資和注資方式，無法及時有效地緩解償付能力不足的經(jīng)營困境，因此監(jiān)管機構需要研究降低公司資本補充門檻、拓寬公司融資渠道的可行性及配套政策。

（三）將原則監(jiān)管與規(guī)則監(jiān)管相結合，提高監(jiān)管的科學性和執(zhí)行力

一方面，當保險公司出現(xiàn)償付能力不足的情況時，監(jiān)管機構應深入分析其發(fā)生問題的根源，采取即時干預措施，震懾違規(guī)保險公司；另一方面，應加強事前、事中監(jiān)管，讓保險公司感受到償付能力監(jiān)管的約束效力，樹立資本約束的經(jīng)營理念，提前采取措施改善償付能力狀況，防止重大償付能力危機發(fā)生。

保險監(jiān)管的核心是保護保單持有人的利益，而保單持有人的核心利益是責任保障和到期給付。如果保險公司償付能力不足，那么保單持有人的核心權益就無法維護，保險監(jiān)管的核心目標也就無法實現(xiàn)。因此，只有真正落實“加大監(jiān)管力度，嚴格執(zhí)行監(jiān)管職責”，償付能力監(jiān)管才能發(fā)揮效用，保險業(yè)才能長遠發(fā)展。2017年10月，監(jiān)管機構在《保險公司償付能力管理規(guī)定（征求意見稿）中》提出：對核心償付能力充足率不足60%、綜合償付能力充足率不足120%的保險公司“重點觀察”。這是落實“償二代”監(jiān)管框架后首次明確“適時監(jiān)管干預”的標準。同時，意見稿還完善了公司破產(chǎn)、接管和金融控股集團償付能力監(jiān)管的內容，這也是我們今后研究的重點方向。至于保險公司在何種償付能力標準下可以最優(yōu)化資本與風險的相關關系，最大化資產(chǎn)負債管理效率等問題，有待我們今后的檢驗。