朱彥婕

近日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，其中最受關(guān)注的點(diǎn)就是對(duì)重大項(xiàng)目資本金的調(diào)整，通知稱(chēng)允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。在這一政策利好的刺激下，當(dāng)日基建、水泥板塊領(lǐng)漲兩市，水泥股經(jīng)過(guò)前期大幅回調(diào)，目前主要上市公司估值僅7倍左右，具有吸引力，投資者可重點(diǎn)關(guān)注。

需求端：基建投資增速有望加速提升

水泥總需求受房地產(chǎn)和基建開(kāi)發(fā)的共同影響，基建端約占水泥總需求30%-40%、房地產(chǎn)端約占水泥需求25%-35%，因此從基建投資及房地產(chǎn)投資增速可以大致預(yù)期水泥需求的變化。

從去年四季度提出“基建補(bǔ)短板”政策以來(lái)（見(jiàn)圖1），基建投資增速觸底回升，今年一季度基建增速延續(xù)上漲趨勢(shì)，但整體回升力度并不大，1-4月全口徑基建投資為3.0%。聯(lián)訊證券的分析師認(rèn)為基建增速反彈較弱的原因有兩點(diǎn)：一是在對(duì)地方政府債務(wù)終身追責(zé)的壓力下，地方政府主動(dòng)作為的動(dòng)力不足;二是過(guò)往政策不允許債務(wù)資金作為資本金，地方政府在缺錢(qián)的背景下，缺乏資本金而無(wú)法啟動(dòng)項(xiàng)目。而從此次新政力度來(lái)看，政策直接作用于基建投融資環(huán)節(jié)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，顯現(xiàn)出政策轉(zhuǎn)向的急迫性。同時(shí)，助推地方政府加杠桿盤(pán)活存量專(zhuān)項(xiàng)債，或?qū)⑻岣叩胤秸ㄔO(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的積極性，基建投資增速有望加速提升。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)投資增速?gòu)娜ツ觊_(kāi)始穩(wěn)中有升，年末投資增速為9.50%。在今年—季度房地產(chǎn)投資增速由平穩(wěn)轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)，1-2月份增速大至11.60%，3月份、4月份小幅提升到11.90%。房地產(chǎn)投資增速在此期間大幅超過(guò)基建增速，下游兩塊需求擴(kuò)張促使一季度水泥需求旺盛，水泥企業(yè)營(yíng)利雙收。

但短期來(lái)看，南方區(qū)域進(jìn)入梅雨季節(jié)，水泥需求將逐步轉(zhuǎn)入淡季;北方地區(qū)在5月末至6月下旬農(nóng)忙影響下，水泥需求也逐步放緩。對(duì)于長(zhǎng)期而言，年內(nèi)基建項(xiàng)目對(duì)水泥需求的貢獻(xiàn)比例將會(huì)加大，行業(yè)需求大幅下跌可能性較小。

供給端：錯(cuò)峰生產(chǎn)為主要影響因素

從供給端來(lái)看（見(jiàn)圖2和圖3），水泥及熟料的新增產(chǎn)能在2010年達(dá)到頂峰，之后新增產(chǎn)能逐漸減少。同時(shí)，水泥熟料淘汰落后產(chǎn)能也在2012年達(dá)到頂峰，之后也呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。在2015年推出“供給側(cè)改革”，嚴(yán)禁水泥新增產(chǎn)能，并加大了水泥企業(yè)減量置換力度，使新增產(chǎn)能及淘汰落后產(chǎn)能進(jìn)一步加速下行。2016-2018年水泥熟料產(chǎn)能維持在18億噸左右，現(xiàn)階段已逐步進(jìn)入平臺(tái)期，水泥熟料產(chǎn)能增長(zhǎng)率已經(jīng)處于歷史低位，正趨近于0。

隨著新增和淘汰落后產(chǎn)能數(shù)量的不斷減少，當(dāng)前影響水泥供給的因素主要是錯(cuò)峰限產(chǎn)政策，即在水泥需求相較全年需求相對(duì)較弱的期間內(nèi)，各地區(qū)的水泥企業(yè)暫停生產(chǎn)以維持供需平衡。2014年底首次出現(xiàn)錯(cuò)峰限產(chǎn)政策后，當(dāng)前錯(cuò)峰生產(chǎn)的范圍由冬季擴(kuò)展到夏季，地區(qū)由北方擴(kuò)大到南方。

根據(jù)天風(fēng)證券整理的多地水泥淡季錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃，截止目前，計(jì)劃或已執(zhí)行夏季停窯的省市包括河南除鄭州部分廠家，其余6月停產(chǎn)1個(gè)月;山東6月共計(jì)停窯20天;河北唐山則根據(jù)三年氣象規(guī)律，進(jìn)行期間為4月1日至9月30日錯(cuò)峰生產(chǎn)安排，在4、8、9月份，區(qū)域內(nèi)所有水泥企業(yè)輪流停產(chǎn)，每家企業(yè)停產(chǎn)時(shí)間不少于45天;山西省夏季和秋季分別錯(cuò)峰生產(chǎn)20天，錯(cuò)峰停產(chǎn)范圍涉及全省;遼寧省7月底停產(chǎn)1個(gè)月，冬季錯(cuò)峰欠賬企業(yè)補(bǔ)停15天等等。之后還將推出錯(cuò)峰計(jì)劃的區(qū)域有珠三角（6-8月預(yù)計(jì)停產(chǎn)10天）、重慶（預(yù)計(jì)將停窯限產(chǎn)30%-40%）、寧溫臺(tái)（預(yù)計(jì)停產(chǎn)10天）等地。

可以看到，尤其是河南、山東地區(qū)今年執(zhí)行夏季錯(cuò)峰生產(chǎn)力度較大，而且結(jié)合周邊地區(qū)停產(chǎn)發(fā)揮聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。水泥價(jià)高的區(qū)域停窯限產(chǎn)表現(xiàn)出供給不足，從而吸引價(jià)低區(qū)域水泥流入作為補(bǔ)充。這樣一來(lái)，既滿(mǎn)足價(jià)高區(qū)域需求，也改善價(jià)低區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩的狀況，或?qū)⒈P(pán)活山西、內(nèi)蒙以及遼寧原本較差的市場(chǎng)，使得北方地區(qū)水泥企業(yè)盈利水平整體得以改善。

可關(guān)注的上市公司

近年來(lái)，水泥行業(yè)由于大型企業(yè)持續(xù)并購(gòu)，集中度不斷提升，水泥熟料產(chǎn)能前十大企業(yè)的市場(chǎng)份額由2015年的52%上升至2018年的64%。除港股上市的中國(guó)建材外，A股上市公司中海螺水泥（600585）的水泥產(chǎn)能處于行業(yè)領(lǐng)先地位，公司現(xiàn)有熟料產(chǎn)能2.52億噸，水泥產(chǎn)能3.53億噸，骨料產(chǎn)能3870萬(wàn)噸，商品混凝+60萬(wàn)立方米，在大部分地區(qū)熟料供應(yīng)處于緊平衡的背景下，高產(chǎn)能發(fā)揮率的海螺水泥或存在較大的價(jià)格彈性。

6月1日雄安新區(qū)啟動(dòng)區(qū)詳規(guī)和起步區(qū)控規(guī)進(jìn)入公示，新區(qū)規(guī)劃有望進(jìn)入實(shí)質(zhì)建設(shè)的階段，在此帶動(dòng)下，華北水泥需求有望持續(xù)反彈，投資者可關(guān)注冀東水泥（000401）。歷時(shí)三年金隅集團(tuán)和冀東水泥資產(chǎn)重組實(shí)施完成，合并后金隅冀東熟料產(chǎn)能超過(guò)1.1億噸，水泥產(chǎn)能達(dá)到1.7億噸，京津冀產(chǎn)能占比高達(dá)60%。公司一季度華北地區(qū)水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)48.1%，增速居六大區(qū)第二位，核心區(qū)域市場(chǎng)京津冀地區(qū)增長(zhǎng)34%，華北地區(qū)龍頭地位顯著。