肖衛(wèi)國(guó) 蘭曉梅

近年來(lái)，隨著外匯占款持續(xù)下降，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的模式已不再適用，人民銀行不斷開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新，我國(guó)利率調(diào)控模式發(fā)生了顯著變化。一方面，央行自2013年起陸續(xù)創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新型貨幣政策工具增加流動(dòng)性供給，適時(shí)增加 14天、28天、2個(gè)月等不同期限逆回購(gòu)品種可豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作工具箱，以維護(hù)銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。2016年起，央行建立公開(kāi)市場(chǎng)每日常態(tài)化操作機(jī)制，持續(xù)在7天逆回購(gòu)利率上滾動(dòng)操作，釋放央行利率信號(hào)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，形成公開(kāi)市場(chǎng)操作引導(dǎo)市場(chǎng)利率在政策利率附近波動(dòng)的模式。另一方面，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，我國(guó)傳統(tǒng)依靠存貸款基準(zhǔn)利率升降來(lái)引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本變化的利率調(diào)控方式不斷弱化。在此背景下，利率走廊機(jī)制就必然成為穩(wěn)定短期利率的適宜方式。央行在《2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中開(kāi)始關(guān)注土耳其央行的利率走廊機(jī)制并同期創(chuàng)設(shè)SLF工具，這暗示我國(guó)央行開(kāi)始嘗試?yán)首呃鹊恼{(diào)控模式。2014年1月，常備借貸便利操作試點(diǎn)，我國(guó)央行探索發(fā)揮SLF利率作為貨幣市場(chǎng)利率上限的作用。2015年第一季度，央行首次正式提出利率走廊，2015年11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)SLF利率，這標(biāo)志著SLF利率作為利率走廊上限功能的確立。2017年12月，臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排（CRA）的確立，表明商業(yè)銀行可以利用法定存款準(zhǔn)備金利率的資金成本來(lái)獲得流動(dòng)性，利率走廊下限的探索取得了進(jìn)展。2018年，自動(dòng)質(zhì)押融資新規(guī)將融資利率統(tǒng)一為SLF隔夜利率，這進(jìn)一步強(qiáng)化了SLF利率走廊上限的地位。

由此可見(jiàn)，公開(kāi)市場(chǎng)操作已不再是一種單純的流動(dòng)性投放工具，而是具有增強(qiáng)政策利率基準(zhǔn)性和促使貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率變化的功能，為我國(guó)利率走廊的培育創(chuàng)造了條件。人民銀行明確提出，將加強(qiáng)運(yùn)用短期回購(gòu)利率和SLF利率來(lái)引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率的形成。2018年初，人民銀行行長(zhǎng)易綱表示，央行將進(jìn)一步完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控的能力。在此背景下，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的新變化對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)具有哪些影響？其內(nèi)在邏輯是什么？央行政策利率向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果如何？公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)我國(guó)利率走廊構(gòu)建的影響機(jī)理是什么？因此，深入研究以上問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)

為了深入研究公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率和利率走廊之間的關(guān)系，必須首先梳理有關(guān)公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊的現(xiàn)有研究，然后在既有研究的基礎(chǔ)上，提出公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊之間的研究框架和理論分析模型。

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系

公開(kāi)市場(chǎng)操作是一種重要的貨幣調(diào)控手段，其有效性取決于中央銀行對(duì)于市場(chǎng)利率變動(dòng)的調(diào)控。貨幣政策在考慮貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)時(shí)，還應(yīng)將各種影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的非貨幣性金融資產(chǎn)價(jià)格（利率）納入其中[1]（P32-37）。公開(kāi)市場(chǎng)操作工具利率與貨幣市場(chǎng)利率之間存在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，可能引起貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)。

當(dāng)前，學(xué)界對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)利率與貨幣市場(chǎng)操作利率關(guān)系的研究主要包括以下內(nèi)容。第一，央票利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用較小。央票發(fā)行利率在利率雙軌制情況下對(duì)市場(chǎng)利率沒(méi)有顯著影響，央行回購(gòu)操作方向與數(shù)量對(duì)市場(chǎng)利率影響較小，2010-2013年公開(kāi)市場(chǎng)交易量和存貸款基準(zhǔn)利率關(guān)系也不明顯，不具有因果關(guān)系[2]（P82-88）。第二，央票利率與市場(chǎng)利率具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，央票利率初具央行基準(zhǔn)利率特征[3]（P13-19）[4]（P169-170）。后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)利用央票作為公開(kāi)市場(chǎng)操作手段的原因主要是央行可利用大量流動(dòng)性較高、交易活躍的央票調(diào)節(jié)短期利率[5]（P16-26）。在一定階段，人民銀行利用我國(guó)央行票據(jù)進(jìn)行公開(kāi)操作已成為引導(dǎo)市場(chǎng)利率變化的重要方式[6]（P5-11）。第三，央票利率與市場(chǎng)利率之間具有周期性與非對(duì)稱(chēng)性。周期性即經(jīng)濟(jì)正常時(shí)期央票發(fā)行利率不直接引導(dǎo)市場(chǎng)利率，而是通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期實(shí)現(xiàn)，而金融危機(jī)時(shí)期央票發(fā)行利率直接引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)[7]（P49-55）。非對(duì)稱(chēng)性即央行對(duì)央票發(fā)行利率的調(diào)整與通貨膨脹、產(chǎn)出及貨幣政策松緊變化有關(guān)，銀行間同業(yè)拆借利率會(huì)隨央票利率波動(dòng)發(fā)生非對(duì)稱(chēng)性變化[8]（P41-54）。第四，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率具有良好的定價(jià)基礎(chǔ)，能夠有效引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率和利率預(yù)期。有研究發(fā)現(xiàn)，7天貨幣市場(chǎng)利率（銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購(gòu)利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR））與政策利率（央票發(fā)行利率、正回購(gòu)利率）之間具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系[9]（P44-55），央行回購(gòu)操作利率能夠顯著引導(dǎo)相應(yīng)期限市場(chǎng)回購(gòu)利率的變動(dòng)[10]（P41-53）。

經(jīng)過(guò) 10年發(fā)展，央行票據(jù)的局限性逐漸凸顯，其對(duì)沖操作效率下降[11]（P37-44），公開(kāi)市場(chǎng)操作從2013年開(kāi)始以回購(gòu)交易為主，此階段研究主要聚焦于央行調(diào)控政策利率的方式及對(duì)貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善。首先，有學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)通過(guò)便利類(lèi)工具補(bǔ)充公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)流動(dòng)性的支持以調(diào)控市場(chǎng)利率水平。當(dāng)發(fā)生負(fù)面沖擊導(dǎo)致市場(chǎng)利率大幅上升突破合理水平時(shí)，央行應(yīng)通過(guò)提供常備借貸便利工具迅速投放大量流動(dòng)性降低利率[12]（P33-44）。其次，有學(xué)者證實(shí)了我國(guó)政策利率傳導(dǎo)過(guò)程中存在的體制性障礙。制度剛性是制約中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)由M2增長(zhǎng)率逐漸向名義政策利率轉(zhuǎn)變的重要原因[13]（P1-47），貸存比、對(duì)貸款的數(shù)量限制和企業(yè)預(yù)算軟約束[14]（P1-22）[15]（P31-48），歷史上短期利率波動(dòng)較大、國(guó)債收益率基準(zhǔn)性有限、高存款準(zhǔn)備金率[16]（P1-22）等因素都會(huì)不同程度地弱化政策利率通過(guò)銀行體系的傳導(dǎo)?；谶@些限制因素，有學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)銀行可以考慮把與利率走廊配套的政策利率保持緊密聯(lián)動(dòng)的基準(zhǔn)利率作為階段性的選擇[17]（P92-100）。

（二）利率走廊的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

利率走廊是目前多數(shù)中央銀行引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)利率的政策操作框架，主要包括對(duì)稱(chēng)利率走廊與非對(duì)稱(chēng)利率走廊兩種。相關(guān)研究主要從三個(gè)方面展開(kāi)。第一，利率走廊的實(shí)施機(jī)制。在典型的利率走廊中，商業(yè)銀行在清算資金出現(xiàn)不足時(shí)可向央行申請(qǐng)抵押貸款，以貸款利率為上限，商業(yè)銀行清算資金充足時(shí)可將超額存款準(zhǔn)備金存放于中央銀行獲得利息，以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，上下限之間就形成中央銀行短期利率操作的“走廊”。在利率走廊中，任何政策的調(diào)整都是通過(guò)利率走廊的邊界利率來(lái)實(shí)現(xiàn)的[18]（P1067-1080）。第二，利率走廊的實(shí)施效果。學(xué)界主要通過(guò)建立模型重點(diǎn)研究利率走廊對(duì)同業(yè)拆借利率形成機(jī)制的影響。一方面，利率走廊能夠降低短期利率波動(dòng)。利率走廊系統(tǒng)可使央行嚴(yán)格地將拆借市場(chǎng)利率控制在走廊內(nèi)目標(biāo)利率附近。另外，實(shí)行利率走廊機(jī)制的歐元區(qū)、英國(guó)和美國(guó)的短期市場(chǎng)利率波動(dòng)均低于中國(guó)[19]（P61-73）。有學(xué)者進(jìn)一步指出，利率走廊是通過(guò)降低商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性的預(yù)防性需求來(lái)降低操作成本的[20]（P16-28）。另一方面，利率走廊能夠降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。利率調(diào)控相對(duì)于數(shù)量型調(diào)控更能有效地調(diào)控產(chǎn)出和通脹且不易引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[21]（P1-14），實(shí)施利率走廊后短期市場(chǎng)利率對(duì)于我國(guó)GDP和CPI沖擊的敏感度明顯降低。第三，利率走廊與準(zhǔn)備金制度的關(guān)系。利率走廊實(shí)施的條件之一是中央銀行實(shí)施零準(zhǔn)備金或低準(zhǔn)備金制度。準(zhǔn)備金需求變化不僅適用于公開(kāi)市場(chǎng)操作，利率走廊調(diào)控在零準(zhǔn)備金情況下仍十分有效。商業(yè)銀行由于受最小準(zhǔn)備金成本的約束，只有當(dāng)準(zhǔn)備金需求為零時(shí)，拆借市場(chǎng)的政策利率才等于目標(biāo)利率。因此，完善的準(zhǔn)備金制度安排是利率走廊系統(tǒng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件[22]（P43-51），我國(guó)需進(jìn)一步推動(dòng)準(zhǔn)備金制度轉(zhuǎn)型，為商業(yè)銀行提供接近對(duì)稱(chēng)的機(jī)會(huì)成本。

（三）公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊的關(guān)系

中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作及政策利率是利率走廊系統(tǒng)的核心，兩者相輔相成。隨著我國(guó)以外匯占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化，探索完善公開(kāi)市場(chǎng)操作、利率走廊機(jī)制和準(zhǔn)備金管理方式，迫切需要提高中央銀行利率引導(dǎo)能力[23]（P1-17）。一方面，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)短期利率水平的增強(qiáng)能夠?yàn)槔首呃日{(diào)控模式的形成提供市場(chǎng)條件[24]（P60-72），而利率走廊有助于降低中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的使用頻率和幅度，降低操作成本，有助于提高貨幣政策透明度。另一方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)開(kāi)展有效的流動(dòng)性和預(yù)期管理，能夠增強(qiáng)利率走廊機(jī)制下利率操作的效果，增強(qiáng)對(duì)短期市場(chǎng)利率的引導(dǎo)[25]（P114-121）。由于價(jià)格型貨幣政策調(diào)控相對(duì)于數(shù)量型貨幣政策調(diào)控模式具有時(shí)滯短與力度溫和等優(yōu)點(diǎn)[26]（P12-37），構(gòu)建簡(jiǎn)單透明的利率走廊機(jī)制成為必然。中央銀行首先會(huì)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和流動(dòng)性狀況的判斷，確定當(dāng)前的貨幣政策取向和目標(biāo)利率，并通過(guò)相應(yīng)方向和力度的公開(kāi)市場(chǎng)操作，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率圍繞政策利率小幅波動(dòng)，而利率走廊的上下限利率則在一定走廊寬度的約束下相應(yīng)調(diào)整。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

已有研究形成了以下共識(shí)：第一，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率具有引導(dǎo)作用，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率成為政策基準(zhǔn)利率的條件逐漸成熟。第二，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性及資金價(jià)格的引導(dǎo)作用隨其模式工具的變化而不同。第三，利率走廊能夠減少短期市場(chǎng)利率波動(dòng)，與公開(kāi)市場(chǎng)操作的有機(jī)結(jié)合已成為價(jià)格型貨幣政策利率調(diào)控的主要方式。然而，鮮有研究對(duì)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作暫停發(fā)行中央銀行票據(jù)之后的動(dòng)態(tài)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，尤其缺乏追蹤2015年以來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)操作變化前后與貨幣市場(chǎng)利率動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究，更少有文獻(xiàn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊之間協(xié)調(diào)關(guān)系構(gòu)建的內(nèi)在邏輯。因此，在已有研究的基礎(chǔ)上，考慮到馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型能較好地刻畫(huà)樣本期內(nèi)變量間的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系，筆者利用MS—VAR模型考察公開(kāi)市場(chǎng)操作與貨幣市場(chǎng)利率的時(shí)變效應(yīng)及公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理。

二、公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊的模型設(shè)定與變量選取

為了更好地檢驗(yàn)已提出的研究假設(shè)，同時(shí)開(kāi)展實(shí)證分析，需要對(duì)數(shù)據(jù)的來(lái)源、變量的定義和模型的構(gòu)建進(jìn)行闡述。

（一）馬爾科夫模型設(shè)定

本文構(gòu)建了包含公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率、貨幣市場(chǎng)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與M2增長(zhǎng)率四變量的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS—VAR）模型。一般無(wú)限滯后的p階向量自回歸（VAR）模型可以表示為：

其中c為常數(shù)項(xiàng)向量，A為系數(shù)矩陣，μ～N(0,∑(st))(iid)。如果時(shí)間序列受到區(qū)制轉(zhuǎn)換的約束，那么利用無(wú)限制的VAR模型所估計(jì)的參數(shù)是不恰當(dāng)?shù)模虼吮疚睦肕S—VAR模型來(lái)考察不同區(qū)制下公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率與貨幣市場(chǎng)利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系。p階滯后的MS—VAR模型如下：

在（2）式中，xt為內(nèi)生變量，μ～N(0,∑(st))(iid)，表示不可觀察的區(qū)制變量，則從區(qū)制i到區(qū)制 j的轉(zhuǎn)換概率為：

且轉(zhuǎn)換概率 p滿(mǎn)足 ∑mpij=1，?i,j∈1,2,···,m。如果方程中的均值、截距、系數(shù)和方差中的某一變量隨著區(qū)制變量變化而變化，即可得到相應(yīng)的 MSM—VAR、MSI—VAR、MSA—VAR以及 MSH—VAR模型，如果均值和方差隨著區(qū)制變量變化而變化，則可以得到MSMH—VAR，如果截距和方差隨著區(qū)制變量變化而變化，則可以得到MSIH—VAR。

（二）變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

以我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作2013年暫停發(fā)行中央銀行票據(jù)為研究起點(diǎn)，樣本為2013年1月—2017年12月的月度數(shù)據(jù)，均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。變量的選取與處理如下：一是公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率（Reverse Repo Rate）。2015年，公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)入逆回購(gòu)操作時(shí)期，筆者選取7天逆回購(gòu)利率作為我國(guó)政策利率的代表，利用算術(shù)平均、平滑法將日度數(shù)據(jù)處理為月度數(shù)據(jù)。二是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（Market Interest Rate）。由于我國(guó)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)是所有商業(yè)銀行普遍參與的交易，規(guī)模占據(jù)了貨幣市場(chǎng)交易總額的絕大部分，故選取銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率作為衡量貨幣市場(chǎng)利率的代表性指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，2015年之前選取7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007），2015年之后選取7天存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）①《2016年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》認(rèn)為，“銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況，對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用”。由此可見(jiàn)，央行暗示將銀行間市場(chǎng)最具代表性的DR007培育為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)目標(biāo)利率。表示。三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Economic Growth Rate）與貨幣政策（M2）。這兩個(gè)變量分別用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)率與M2當(dāng)月同比增長(zhǎng)率來(lái)表示。

三、公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊模型求解與實(shí)證分析

經(jīng)單位根檢驗(yàn)，所有數(shù)據(jù)經(jīng)一階差分均處理為在1%水平上的平穩(wěn)數(shù)據(jù)。然后筆者把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與M2增長(zhǎng)率作為影響區(qū)制劃分最主要的環(huán)境變量納入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型的構(gòu)建。據(jù)VAR線性系統(tǒng)AIC、HQ和SC準(zhǔn)則判定模型的最優(yōu)滯后期為3，選擇區(qū)制數(shù)為2。根據(jù)截距項(xiàng)不隨狀態(tài)改變、自回歸參數(shù)和殘差方差都依賴(lài)于區(qū)制變化的假定進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，從各模型AIC、HQ、SC與對(duì)數(shù)似然值判斷，MSI（2）—VAR（3）模型的似然比（LR）線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為 22.55，卡方統(tǒng)計(jì)量 P值小于1%，顯著拒絕模型為線性形式的原假設(shè)，這說(shuō)明在數(shù)據(jù)變動(dòng)的形成中存在不同狀態(tài)的區(qū)域，因而成為最具解釋能力的模型形式選擇。圖1為樣本期馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的先驗(yàn)概率、平滑概率和預(yù)測(cè)概率。從圖1可知，該模型的兩區(qū)制存在較明顯的時(shí)域劃分，以2015年為界，之前表現(xiàn)為區(qū)制1，之后表現(xiàn)為區(qū)制2。

圖1 兩區(qū)制概率分布

（一）區(qū)制轉(zhuǎn)換概率與持續(xù)期

從表1時(shí)間序列的區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣可知，區(qū)制1持續(xù)的概率約89%，區(qū)制2持續(xù)的概率約94%，具有較高的穩(wěn)定性。區(qū)制1和區(qū)制2兩者之間轉(zhuǎn)換概率較低，表明兩區(qū)制間的轉(zhuǎn)換較大可能為外力所致而非內(nèi)生結(jié)果。表2說(shuō)明樣本期內(nèi)有34.65%的時(shí)間處于區(qū)制1中，平均持續(xù)時(shí)間為8個(gè)月；有65.35%的時(shí)間處于區(qū)制2中，平均持續(xù)期為16個(gè)月。

表1 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣

表2 區(qū)制持續(xù)期

（二）公開(kāi)市場(chǎng)操作、貨幣市場(chǎng)利率與利率走廊模型的估計(jì)結(jié)果

表3顯示了MS-VAR模型在兩區(qū)制下的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。比較表3各變量在不同區(qū)制下的截距項(xiàng)可知，區(qū)制1表示，在2013—2014年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快且貨幣相對(duì)寬松情況下，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率與銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率差距較大且相關(guān)性較小。區(qū)制 2表示，在 2015—2017年間，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩且貨幣政策趨緊的情況下，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率與存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率相關(guān)性較強(qiáng)。為了研究公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率對(duì)市場(chǎng)利率在不同狀態(tài)下的影響，在變量系數(shù)估計(jì)結(jié)果經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化處理之后，可重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率與市場(chǎng)利率自回歸系數(shù)的正負(fù)值。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率及市場(chǎng)利率的影響為正，這表明宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)政策利率與市場(chǎng)利率的影響具有同步正向的趨勢(shì)。其次，貨幣增長(zhǎng)率對(duì)政策性公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率影響主要為負(fù)，對(duì)市場(chǎng)利率影響為微弱正向，這說(shuō)明貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)會(huì)直接影響央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，貨幣供應(yīng)越多，政策利率越低，而M2對(duì)市場(chǎng)利率的影響力有限，它間接說(shuō)明我國(guó)貨幣政策通過(guò)M2的傳導(dǎo)效率下降。再次，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率對(duì)市場(chǎng)利率影響滯后1期為負(fù)，其滯后2、3期為正，說(shuō)明央行政策性操作的力量逐步作用于市場(chǎng)，市場(chǎng)利率不斷向政策利率靠近。

表3 MS-VAR模型估計(jì)結(jié)果

（三）廣義脈沖響應(yīng)

為具體考察兩區(qū)制下公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率（政策利率）和質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（市場(chǎng)利率）的動(dòng)態(tài)沖擊關(guān)系及差異，可用不同區(qū)制下的廣義脈沖響應(yīng)模型進(jìn)行分析。

圖2自上到下分別給出了兩區(qū)制下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率及公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率對(duì)市場(chǎng)利率沖擊的反應(yīng)曲線，左列表示區(qū)制1，右列表示區(qū)制2。由圖2可知：

其一，給定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，兩區(qū)制下公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率與市場(chǎng)利率變動(dòng)的響應(yīng)方向與幅度不同。在區(qū)制1中，市場(chǎng)利率經(jīng)5期達(dá)到負(fù)向最大值（＜-0.5）；在區(qū)制2中，市場(chǎng)利率經(jīng)2期達(dá)到負(fù)向最大值（-0.04—0.05），然后在兩區(qū)制下，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率均在零軸附近小幅變動(dòng)。在區(qū)制1中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，市場(chǎng)利率上升幅度較大；在區(qū)制2中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，市場(chǎng)利率上升幅度相對(duì)較小。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷下降對(duì)我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率短期有限，對(duì)市場(chǎng)利率影響較大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，市場(chǎng)利率上升。

其二，給定貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，兩區(qū)制下公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率脈沖結(jié)果均為負(fù)，市場(chǎng)利率在區(qū)制1中表現(xiàn)為負(fù)向變化，在區(qū)制2中表現(xiàn)為正向變化。在區(qū)制1中，市場(chǎng)利率經(jīng)5期達(dá)到負(fù)向最大值，這表明 2015年之前市場(chǎng)利率隨貨幣增長(zhǎng)率上升而下降；在區(qū)制 2中，市場(chǎng)利率經(jīng) 5期達(dá)到正向最大值，表明2015年之后市場(chǎng)利率隨貨幣增長(zhǎng)率變化同向變動(dòng)。事實(shí)上，在2015年以后，M2增長(zhǎng)率不斷下降，在2017年4月后則呈個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。根據(jù)圖2貨幣增長(zhǎng)率對(duì)市場(chǎng)利率的沖擊結(jié)果可知，在M2同比增長(zhǎng)下降的同時(shí)，市場(chǎng)利率短期上升，長(zhǎng)期則會(huì)隨之下降，即貨幣供應(yīng)量與利率間的穩(wěn)定性在下降。

圖2 兩區(qū)制市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)逆回購(gòu)利率變動(dòng)沖擊的響應(yīng)

其三，給定公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率增長(zhǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，市場(chǎng)利率在兩區(qū)制下的響應(yīng)程度截然不同。首先，在區(qū)制1中，市場(chǎng)利率不斷上升，且與公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率的波動(dòng)差距越來(lái)越大，這表明2015年之前我國(guó)政策利率對(duì)市場(chǎng)利率引導(dǎo)作用較小，利率市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的情況下市場(chǎng)利率與政策利率變動(dòng)趨勢(shì)不同步，利率雙軌制特征明顯。根據(jù)圖3左側(cè)的圖顯示，在2015年之前，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007）波動(dòng)幅度較大，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率變動(dòng)幅度較小，對(duì)代表貨幣市場(chǎng)資金成本的R007引導(dǎo)能力有限。這表明實(shí)證結(jié)果與實(shí)際走勢(shì)相符合。其次，在區(qū)制2中，市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率自第6期后隨時(shí)間的推移差距不斷縮小，市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度不斷減小。其原因主要為：在2015年我國(guó)存款利率上限放開(kāi)之后，利率調(diào)節(jié)的焦點(diǎn)從存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)的資金成本，公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化操作與結(jié)構(gòu)性便利類(lèi)工具（如SLF和MLF等）相結(jié)合的基礎(chǔ)貨幣投放方式，從數(shù)量上有利于調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)不同期限的流動(dòng)性水平，從價(jià)格上有利于公開(kāi)市場(chǎng)操作工具利率通過(guò)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，因此，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借貸利率引導(dǎo)能力不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)利率與逆回購(gòu)利率差距不斷縮小。根據(jù)圖3右側(cè)的圖顯示，銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）在2015年初急速下降，在2015年中開(kāi)始與7天逆回購(gòu)利率窄幅震蕩接近，在2016年下半年之后兩者同步上升。出現(xiàn)此種變化的原因主要有兩個(gè)：一是央行在2015年4次降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，以配合結(jié)構(gòu)性便利類(lèi)工具對(duì)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此，DR007與7天逆回購(gòu)利率在2015年急速下降。二是在2016年下半年開(kāi)始的“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策背景下，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作以 7天逆回購(gòu)為主，且逐漸重啟并擴(kuò)大 14天、28天及 2個(gè)月逆回購(gòu)交易，并搭配MLF進(jìn)行中長(zhǎng)期資金投放，因此，在央行“鎖短放長(zhǎng)”的意圖下，資金投放的綜合加權(quán)成本不斷抬升，銀行間資金成本DR007震蕩上行；同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的外部影響下，我國(guó)政策利率與市場(chǎng)利率同步上升。

其四，市場(chǎng)利率與公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率在兩種區(qū)制下的動(dòng)態(tài)關(guān)系表明，自2016年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率逐漸成為引導(dǎo)市場(chǎng)利率的錨定利率，我國(guó)利率走廊框架基本形成。由圖4可知，在2015年第四季度，人民銀行大幅降低 SLF利率，以收窄利率走廊，在 2016年第三季度之后，市場(chǎng)就形成了以DR007為基準(zhǔn)利率的市場(chǎng)預(yù)期，2017年 5月，銀行間回購(gòu)定盤(pán)利率 FDR等利率互換交易正式上線，加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)DR007作為基準(zhǔn)利率的預(yù)期。與此同時(shí)，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率逐步成為預(yù)期的政策利率。

傳統(tǒng)利率走廊以銀行向央行的拆借利率構(gòu)建上限，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建下限，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率。因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期，我國(guó)利率走廊上限為SLF隔夜利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率。然而，當(dāng)前我國(guó)SLF隔夜利率為3.40%，超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，區(qū)間范圍268個(gè)基點(diǎn)，這與理想?yún)^(qū)間 25—50個(gè)基點(diǎn)的差距過(guò)大，不利于穩(wěn)定短期利率波動(dòng)來(lái)抑制機(jī)構(gòu)套利的金融風(fēng)險(xiǎn)。由圖 4可知，自 2016年以來(lái)，DR007緊隨 7天逆回購(gòu)利率平穩(wěn)運(yùn)行，7天逆回購(gòu)利率已成為利率走廊實(shí)際上的下限利率。自2016年第三季度以來(lái)，受全球貨幣政策正常化及國(guó)內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管去杠桿等因素影響，DR007上行逐漸偏離了公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的指引，雖然央行在2017年三次上調(diào)SLF利率及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，以試圖通過(guò)提高短端利率走廊上下限來(lái)降低市場(chǎng)利率與政策利率的偏差，但銀行負(fù)債成本DR007仍然高于逆回購(gòu)利率，7天逆回購(gòu)利率則近似成為市場(chǎng)資金事實(shí)上的成本下限。

圖4 我國(guó)擬構(gòu)建的利率走廊

總之，目前我國(guó)利率走廊的上限是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身流動(dòng)性需求向央行申請(qǐng)短期資金支持的隔夜SLF利率，下限是央行向公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商主動(dòng)提供資金的7天逆回購(gòu)利率，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率為反映銀行間資金借貸成本的DR007。當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007上升到走廊上限時(shí)，合格金融機(jī)構(gòu)能夠直接向中央銀行抵押獲得流動(dòng)性，不必在銀行間市場(chǎng)付出更大的成本；當(dāng)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率低于走廊下限利率，金融機(jī)構(gòu)可將其流動(dòng)性從貨幣市場(chǎng)以超額準(zhǔn)備金的形式存入中央銀行獲得更高收益，央行能夠在DR007上升時(shí)投放流動(dòng)性，在DR007回落時(shí)回收流動(dòng)性。按照以上分析，目前SLF隔夜利率為3.40%，市場(chǎng)利率DR007約3.03%，7天逆回購(gòu)利率為2.55%，區(qū)間范圍85個(gè)基點(diǎn)，利率走廊處于適度區(qū)間，DR007與上下限利差分別為37個(gè)與48個(gè)基點(diǎn)，近似對(duì)稱(chēng)的利率走廊模式，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

四、研究結(jié)論與展望

基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型的實(shí)證分析，我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、貨幣增長(zhǎng)率為依據(jù)劃分為區(qū)制 1（2013—2014年）和區(qū)制2（2015—2017年）。主要結(jié)論如下。

首先，在兩區(qū)制中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣狀況對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響較小，對(duì)市場(chǎng)利率的沖擊較大。在區(qū)制1中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快貨幣供應(yīng)充足，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用有限，利率雙軌制特征明顯；在區(qū)制2中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，M2同比增長(zhǎng)下降，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率成為引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的錨定利率。

其次，公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響具有內(nèi)在的邏輯。在2015年以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁貨幣供應(yīng)充足，貨幣政策數(shù)量型調(diào)控特征明顯，利率市場(chǎng)化進(jìn)程較慢，存貸款基準(zhǔn)利率未完全放開(kāi)，市場(chǎng)利率與逆回購(gòu)利率變動(dòng)趨勢(shì)并不同步，政策利率向貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效果有限。在2015年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降貨幣供應(yīng)量指標(biāo)意義弱化，貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控不斷轉(zhuǎn)型，利率市場(chǎng)化基本完成，公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化與結(jié)構(gòu)性便利類(lèi)工具（如SLF、MLF等）基礎(chǔ)貨幣投放方式的豐富，促使公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用增強(qiáng)，政策利率向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果增強(qiáng)。

第三，公開(kāi)市場(chǎng)操作成為央行構(gòu)建利率走廊的重要操作手段，兩者的協(xié)調(diào)性在加強(qiáng)。自2016年以來(lái)，我國(guó)逐步形成公開(kāi)市場(chǎng)操作與SLF、MLF兼顧短中期流動(dòng)性供應(yīng)共同調(diào)控短期基準(zhǔn)利率的模式，以隔夜SLF利率為上限、銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊框架基本形成。

總之，我國(guó)基準(zhǔn)利率目標(biāo)體系尚未建立，市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)仍然不暢，央行調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率的體制性障礙依然存在，建立真正意義上的價(jià)格型調(diào)控模式，還任重而道遠(yuǎn)。