歐陽(yáng)正杰

美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克說(shuō)過(guò)：理解金融危機(jī)是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯。盡管本輪金融危機(jī)之前，居民杠桿率與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并不為學(xué)界重視，很多金融市場(chǎng)的因素如銀行的流動(dòng)性、雷曼破產(chǎn)和政策不確定性被認(rèn)為是引發(fā)金融危機(jī)的更為重要的因素，但是當(dāng)前大量的學(xué)者開始對(duì)金融危機(jī)之前美國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲的現(xiàn)象進(jìn)行了重新關(guān)注與深刻反思。主要的原因在于，大量的數(shù)據(jù)和事實(shí)表明，居民杠桿率過(guò)高有可能成為金融脆弱性的根源，并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊，甚至成為引發(fā)2008年全球金融危機(jī)的重要因素。黨的十九大報(bào)告指出，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”，因此，當(dāng)前研究居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控，具有非常重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

對(duì)于居民而言，雖然根據(jù)永久收入假說(shuō)，債務(wù)越高表明預(yù)期收入越高，它還允許家庭在住房和教育方面進(jìn)行大量投資，并有助于平穩(wěn)消費(fèi)。但是，居民杠桿率過(guò)高就意味著家庭的債務(wù)高（杠桿率=債務(wù)/GDP），當(dāng)居民家庭遭受一定的沖擊時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)壞賬和違約危機(jī)，這時(shí)可能使非金融企業(yè)和銀行部門都出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，有可能引發(fā)金融不穩(wěn)定。

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，多數(shù)國(guó)家的居民杠桿率呈現(xiàn)了上升的態(tài)勢(shì)，這引發(fā)了學(xué)界的重點(diǎn)關(guān)注。具體來(lái)說(shuō)，造成全球各國(guó)居民杠桿率普遍上漲的原因主要有：

（一）危機(jī)后的擴(kuò)張性貨幣政策。金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國(guó)均采取了不同程度的擴(kuò)張性貨幣政策，如美國(guó)、日本、歐洲的量化寬松政策，中國(guó)推出了“四萬(wàn)億”等政策。

（二）通貨膨脹和低利率的影響。近年來(lái)，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了通貨膨脹較高的現(xiàn)象，而歐洲和日本等國(guó)家仍然維持低利率政策，這些導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄的意愿下降，杠桿融資的意愿增強(qiáng)。

（三）房?jī)r(jià)上漲和抵押貸款增加。研究表明，居民杠桿率的變化與較低的借貸成本和房?jī)r(jià)變動(dòng)大致相關(guān)。在市場(chǎng)活躍和風(fēng)險(xiǎn)偏好的推動(dòng)下，房?jī)r(jià)上漲意味著不僅需要更多的借貸來(lái)購(gòu)買房產(chǎn)，而且還有更多的抵押品來(lái)支持增加的借貸。而較低的借貸利率對(duì)居民（尤其是剛需）具有很大的吸引力。

居民杠桿率引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

圖1顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率已經(jīng)從2008年的52%上升至2017年的64%，新興經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率（除中國(guó)）已經(jīng)從2008年的15%上升至2017年的22%，而中國(guó)居民杠桿率則從2008年的17.9%快速上漲至2017年的49%。

當(dāng)前，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，德國(guó)的居民杠桿率一直維持較低水平，而澳大利亞和加拿大等國(guó)家的居民杠桿率則出現(xiàn)了快速上升的態(tài)勢(shì)。在新興經(jīng)濟(jì)體中，阿根廷、孟加拉國(guó)、埃及、加納、巴基斯坦、菲律賓和烏克蘭等國(guó)家的居民杠桿率較低，馬來(lái)西亞、南非和泰國(guó)等國(guó)家的居民杠桿率較高。

以韓國(guó)為例，近年來(lái)韓國(guó)的居民杠桿率處于較高水平，引發(fā)了人們對(duì)于該國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。與在全球金融危機(jī)過(guò)程中經(jīng)歷了劇烈去杠桿化的國(guó)家相比，韓國(guó)的居民杠桿率一直維持震蕩上升的態(tài)勢(shì)，僅在2007～2008年和2011～2013年經(jīng)歷了輕微的調(diào)整，并沒有顯著的去杠桿化過(guò)程。國(guó)際清算銀行（BIS）的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2012年以來(lái)，韓國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率一直低于2.3%，遠(yuǎn)低于全球金融危機(jī)前時(shí)期的平均增長(zhǎng)率。與此同時(shí)，自2013年以來(lái)，韓國(guó)的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)率一直低于1.9%，也遠(yuǎn)低于全球金融危機(jī)前的平均增長(zhǎng)率。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)高的居民杠桿率導(dǎo)致韓國(guó)家庭部門消費(fèi)增長(zhǎng)疲軟，這也給整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來(lái)下行壓力。

此外，自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)居民杠桿率在學(xué)界引起了廣泛關(guān)注，并被視為最終引發(fā)危機(jī)的主要因素之一，而后續(xù)的去杠桿政策則影響了美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。2002～2007年，美國(guó)居民部門的債務(wù)余額上漲了一倍左右，其居民杠桿率（居民部門債務(wù)總額/GDP）的絕對(duì)和相對(duì)增長(zhǎng)速度超過(guò)了過(guò)去的任何時(shí)期，最高值達(dá)到了100%附近。美國(guó)居民杠桿率迅速擴(kuò)張的原因很多，其中最重要的有以下三個(gè)：

第一，2002～2006年美國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了過(guò)快上漲，這導(dǎo)致居民的生活成本相應(yīng)增加，因?yàn)樗麄冃枰嗟腻X才能獲得同樣的住房服務(wù)，而且房?jī)r(jià)過(guò)快上漲會(huì)改變家庭投資組合的構(gòu)成，并可能導(dǎo)致包括增加債務(wù)持有量在內(nèi)的投資組合的重新平衡。總之，房?jī)r(jià)過(guò)快上漲對(duì)居民杠桿率的上升形成正反饋?zhàn)饔茫蔀榫用窀軛U率上升的重要推手。

第二，金融創(chuàng)新也是美國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲的重要因素。美國(guó)金融衍生品（如CDS）的快速發(fā)展讓美國(guó)居民更容易獲得信貸，如新房購(gòu)買者更容易獲得抵押貸款。金融創(chuàng)新還可以放松借貸約束，通過(guò)放松貸款數(shù)量限制或降低居民信貸價(jià)格來(lái)增加居民債務(wù)，并且加劇房?jī)r(jià)對(duì)債務(wù)的影響。此外，金融創(chuàng)新使居民在收入下降時(shí)更容易借貸，并且減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率比東亞一些國(guó)家（如中國(guó)、日本）要低很多。

第三，人口結(jié)構(gòu)的變化也對(duì)美國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲形成了一定影響。危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)的嬰兒潮一代（出生自1946～1964年）已經(jīng)基本上從最年輕的群體轉(zhuǎn)變?yōu)橹心耆后w，這導(dǎo)致美國(guó)人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了劇烈的變化。很多學(xué)者的研究表明，人口的平均受教育程度的提高將推動(dòng)債務(wù)增加，而且年輕家庭比老年家庭更傾向于借貸，因此人口結(jié)構(gòu)的變化也能在一定程度上解釋美國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲的原因。

美國(guó)次貸危機(jī)給我們帶來(lái)的重要啟示：居民杠桿率的過(guò)快上漲有可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

如圖1所示，我國(guó)居民杠桿率在2008～2017年平均漲幅達(dá)到了3.5%，而2016～2017年更是每年達(dá)到了4.9%，其可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)值得人們警惕。

從我國(guó)居民杠桿率快速上漲的原因看，除了通貨膨脹之外，近年來(lái)我國(guó)二三線城市房?jī)r(jià)大漲、一二線城市房租大漲成為導(dǎo)致居民杠桿率過(guò)快上升的重要因素。自2016年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)呈現(xiàn)了一線城市房?jī)r(jià)維穩(wěn)、二三線城市房?jī)r(jià)大漲的特征，與此同時(shí)，一二線城市房租也出現(xiàn)了大漲，而且一些房地產(chǎn)中介成為房租快速上漲的重要推手。

圖2是中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計(jì)的2013年7月至2018年10月北京、上海、廣州、深圳的二手房租金指數(shù)，從圖中可以看到，2013年7月至2018年10月上海的二手房租金指數(shù)在四個(gè)城市中一直維持最高水平，其次分別是北京、深圳和廣州。但是從2013年7月至2018年10月二手房租金指數(shù)的漲幅看，深圳的漲幅最大，達(dá)到了51.7%;其次是上海，二手房租金指數(shù)的漲幅達(dá)到了41.5%;廣州市的二手房租金指數(shù)的漲幅最低，只有9.2%。

二三線城市房?jī)r(jià)和一二線城市房租大漲對(duì)我國(guó)的居民杠桿率上升起到了推動(dòng)作用，同時(shí)也對(duì)居民的消費(fèi)（尤其是年輕人的消費(fèi)）起到了擠出作用，甚至有些學(xué)者認(rèn)為近年來(lái)我國(guó)居民的消費(fèi)呈現(xiàn)了“降級(jí)”的趨勢(shì)。

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，住房資產(chǎn)和抵押貸款是我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分，其中住房資產(chǎn)大約占我國(guó)居民總資產(chǎn)的三分之二以上。與債務(wù)的生命周期理論相一致，我國(guó)不同年齡段家庭抵押貸款參與率呈現(xiàn)出駝峰狀態(tài)，而且年輕家庭（22～44歲）的抵押貸款參與率最高。從數(shù)據(jù)看，2007年至2016年我國(guó)家庭貸款占金融機(jī)構(gòu)貸款總額的比例從19.4%增加到31.3%，而且這些貸款的三分之一以上由負(fù)債累累的家庭持有，這些家庭的債務(wù)與收入比率已經(jīng)超過(guò)了400%。一旦這些家庭資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)惡化，就有可能對(duì)我國(guó)的銀行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響。

除了抵押貸款之外，我國(guó)很多居民也使用信用貸款。銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年我國(guó)信用卡應(yīng)償總額比2017年上半年增長(zhǎng)了33.26倍，2018年上半年我國(guó)消費(fèi)性貸款同比增長(zhǎng)了8.45倍，此外，很多居民還通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)來(lái)借貸。對(duì)此，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）提出了嚴(yán)重警告，認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)警惕抵押貸款和信用貸款規(guī)模上升導(dǎo)致的居民杠桿率快速上漲，以及有可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

依據(jù)韓國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本、澳大利亞等國(guó)家防控居民杠桿率引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)，并基于對(duì)我國(guó)居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲有可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，值得人們重點(diǎn)警惕。具體而言，這些國(guó)家防控相關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)主要包括以下幾點(diǎn)：

擴(kuò)大金融監(jiān)管的范圍。以澳大利亞為例，該國(guó)采用統(tǒng)一匯集金融市場(chǎng)信息、金融市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)要及時(shí)上報(bào)給審慎監(jiān)管局等手段，在此基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)信息的全方位動(dòng)態(tài)處理，并使用大數(shù)據(jù)技術(shù)、壓力測(cè)試等方法對(duì)違法違規(guī)的交易行為進(jìn)行排查。從本質(zhì)上講，金融監(jiān)管的目的是為了防范由居民杠桿率引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)，因此國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)將重心置于避免監(jiān)管重疊和監(jiān)管漏洞等方面，這樣有助于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的長(zhǎng)期目標(biāo)。

加強(qiáng)對(duì)居民消費(fèi)貸款、抵押貸款等方面的風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，美國(guó)作為全球居民消費(fèi)貸款、抵押貸款最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，它不僅具有非常發(fā)達(dá)的個(gè)人信用中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，還包含完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)和規(guī)范的金融市場(chǎng)環(huán)境，以及健全有效的個(gè)人信用法律體系與完善的個(gè)人消費(fèi)信貸擔(dān)保制度。在金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)更加加強(qiáng)了對(duì)居民消費(fèi)貸款、抵押貸款等方面的風(fēng)險(xiǎn)管理，它的一些成功經(jīng)驗(yàn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)。

提高對(duì)居民消費(fèi)者的保護(hù)能力。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在歷次金融危機(jī)或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，居民消費(fèi)者受到的傷害最大，該群體的數(shù)量規(guī)模也非常龐大，他們購(gòu)買的產(chǎn)品或服務(wù)包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、申請(qǐng)抵押貸款、參與退休計(jì)劃等。提高對(duì)居民消費(fèi)者的保護(hù)能力，不僅可以為消費(fèi)者延緩收回房屋抵押的壓力，而且可以使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后居民消費(fèi)者的消費(fèi)能力復(fù)原，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也具有很大益處。

依據(jù)我國(guó)居民杠桿率的發(fā)展現(xiàn)狀，并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家防控居民杠桿率引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效經(jīng)驗(yàn)，我們提出以下的防控措施：

重視結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用。我國(guó)以往的政策只強(qiáng)調(diào)企業(yè)部門和地方政府去杠桿，忽視了居民部門去杠桿以及各部門去杠桿的協(xié)同作用。如果我國(guó)居民杠桿率過(guò)高，將會(huì)嚴(yán)重影響居民的消費(fèi)和流動(dòng)性。研究表明，高杠桿居民的消費(fèi)支出可能比低杠桿居民或非債務(wù)人的消費(fèi)支出更容易受到?jīng)_擊，而且此時(shí)債務(wù)人的消費(fèi)支出對(duì)非耐用消費(fèi)品的調(diào)整大于非耐用消費(fèi)品。此外，居民杠桿率過(guò)高也會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。因此，企業(yè)部門和地方政府去杠桿不能簡(jiǎn)單地依靠向居民部門轉(zhuǎn)移來(lái)實(shí)現(xiàn)，而是要重視結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用，使用全局一般均衡和要素市場(chǎng)化改革的方法來(lái)推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿，否則可能會(huì)起到適得其反的作用，甚至有可能進(jìn)一步推高宏觀杠桿率。

加快推進(jìn)個(gè)人所得稅改革，降低居民流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前我國(guó)的居民杠桿率仍比很多發(fā)達(dá)國(guó)家低，但是我們現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)充分重視居民杠桿率過(guò)快上漲帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，要提醒居民一定要在加杠桿前謹(jǐn)慎評(píng)估自己的還款能力。與此同時(shí)，管理層應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)個(gè)人所得稅改革，這不但可以降低居民流動(dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，而且可以刺激消費(fèi)，提升結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)同作用。

厘清政府與市場(chǎng)的邊界，推進(jìn)要素配置的市場(chǎng)化改革。進(jìn)一步完善要素配置的市場(chǎng)機(jī)制，避免在市場(chǎng)化改革的方向上出現(xiàn)搖擺或游移，消除由于各種政策或制度帶來(lái)的扭曲。此外，要繼續(xù)推進(jìn)金融改革開放，維持金融穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)一步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，促進(jìn)企業(yè)部門健康經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)步提高居民的收入水平，這樣才能真正解決我國(guó)居民杠桿率過(guò)快上漲的問題，并且能夠降低由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

[基金項(xiàng)目]本文得到國(guó)家社科基金后期資助項(xiàng)目“中國(guó)跨境資本流動(dòng)的規(guī)模測(cè)算與金融風(fēng)險(xiǎn)演化研究”（18FJL010）、中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目“宏觀杠桿率引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制與防控措施研究”（2018M631663）的資助。

（作者單位：中國(guó)社科院研究生院）