章彰

從資本計量角度分析資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化過程中扮演的角色、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)（風(fēng)險保留比例、每個風(fēng)險層次增信的水平、每個風(fēng)險層次的“厚度”、貸款在資產(chǎn)池中的數(shù)量、參考的違約損失水平）、基礎(chǔ)資產(chǎn)的特征是信用風(fēng)險資本計量的出發(fā)點。銀行控股集團(tuán)幾乎可以包攬資產(chǎn)證券化過程中絕大部分的角色，既可以是發(fā)起人、服務(wù)商、增信方、承銷商，也可以是信用衍生工具的交易對手、資產(chǎn)管理人、投資者，不同的角色決定了風(fēng)險類型和風(fēng)險承擔(dān)水平。從轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的角度，商業(yè)銀行作為發(fā)起人，集團(tuán)內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)就不宜再擔(dān)任增信方、投資者和信用衍生工具的交易對手（信用風(fēng)險買入方），否則，信用風(fēng)險仍保留在集團(tuán)內(nèi)部，無法實質(zhì)出表。如果集團(tuán)以外的其他金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，則可以考慮成為增信方、投資者、信用衍生工具的交易對手，通過買入或主動接受信用風(fēng)險，進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，或?qū)嵤┝鲃有怨芾怼ｃy行或銀行控股集團(tuán)的成員作為服務(wù)商、資產(chǎn)管理人、承銷商（必須不承擔(dān)包銷責(zé)任），不承擔(dān)信用風(fēng)險，也就不計算信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。

發(fā)起人的資本計量

發(fā)起人要真正在經(jīng)濟(jì)意義上、法律意義上、操作意義上實現(xiàn)“風(fēng)險出表”，才能實現(xiàn)主動風(fēng)險管理，達(dá)到調(diào)整資產(chǎn)組合風(fēng)險的目的。特別是操作要求的標(biāo)準(zhǔn)以交易結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)為基礎(chǔ)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出一些風(fēng)險出表的關(guān)鍵特征，例如，資產(chǎn)銷售后，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)和轉(zhuǎn)讓方在法律上徹底隔離。即使是破產(chǎn)或被接管，轉(zhuǎn)讓方也和資產(chǎn)沒有關(guān)系。接收方有權(quán)力對受讓的資產(chǎn)權(quán)益進(jìn)行抵押和交易。轉(zhuǎn)讓方對轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)不能有有效的或者間接的控制權(quán)。滿足上述條件，發(fā)起人就可以不計算基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)出表后，如果發(fā)起人不做增信方，就徹底釋放了基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的資本和準(zhǔn)備金。如果發(fā)起人同時是增信方，則通過表外信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)影響風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計算，對資本和準(zhǔn)備金產(chǎn)生影響。發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險保留部分則仍需要計算資本。

為了更好地管理資本充足率，發(fā)起人選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)該堅持一些基本原則，即信用風(fēng)險適中、資產(chǎn)的信息比較透明，地區(qū)和行業(yè)分散，以長期資產(chǎn)為主、適當(dāng)搭配短期資產(chǎn)，本幣標(biāo)價資產(chǎn)為主、外幣標(biāo)價選擇強(qiáng)勢貨幣等。信用風(fēng)險適中就是要從違約風(fēng)險和資本節(jié)約的角度進(jìn)行選擇。選擇違約風(fēng)險低的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，容易銷售，但影響發(fā)起人整體資產(chǎn)質(zhì)量，對提升資本充足率的作用也不明顯。反之，選擇風(fēng)險權(quán)重高的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，尤其是違約概率高的借款人，需要增信方提供足夠的增信，才可能順利銷售。信息相對透明的目的是便于投資者更好地了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，便于以合理的價格在市場上銷售;地區(qū)和行業(yè)分散目的在于避免地區(qū)和行業(yè)集中帶來的違約集中，選擇集中度相對高的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)有利于降低整體資產(chǎn)組合的集中度風(fēng)險;期限相對長的資產(chǎn)面臨的不確定因素增加，基礎(chǔ)資產(chǎn)以長期資產(chǎn)為主有利于發(fā)起人的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整;外幣資產(chǎn)選擇強(qiáng)勢貨幣標(biāo)價有利于市場接受。從風(fēng)險管理的意義上看，發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇就是對信用風(fēng)險、集中度風(fēng)險、利率和匯率風(fēng)險的取舍。

在資本充足率的壓力下，通過發(fā)起資產(chǎn)證券化可以釋放基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的資本和準(zhǔn)備金，達(dá)到增加資金、降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)、節(jié)約資本的多重目的。資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)化設(shè)計和增信措施一般都會提升基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)證券的評級結(jié)果，具體提升多少很難一概而論。從圖1可見，標(biāo)準(zhǔn)普爾32年的全球統(tǒng)計顯示，除了B級以外，其他各個級別資產(chǎn)支持證券的實際違約率均高于同級別公司債券，說明總體上資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量弱于公司債券，據(jù)此推斷，有部分信用質(zhì)量不夠的基礎(chǔ)資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計提升了評級。不妨進(jìn)行一個簡單的推理，假設(shè)A銀行將一部分內(nèi)部評級為BBB的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，風(fēng)險分層后部分證券的外部評級達(dá)到AA級，A銀行又在市場上買回了AA級的資產(chǎn)支持證券。按照巴Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)法下資產(chǎn)證券化暴露的資本計算規(guī)則，除了資本扣減的資產(chǎn)以外，風(fēng)險權(quán)重分為20%、50%、100%三檔。如果商業(yè)銀行根據(jù)內(nèi)部評級法計算的風(fēng)險權(quán)重低于20%，這類資產(chǎn)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對提升資本充足率沒有意義。此例中內(nèi)部評級法下該行BBB資產(chǎn)對應(yīng)的風(fēng)險權(quán)重約40%，AA級資產(chǎn)支持證券對應(yīng)20%的風(fēng)險權(quán)重，發(fā)起人將風(fēng)險權(quán)重40%的資產(chǎn)置換為風(fēng)險權(quán)重20%的資產(chǎn)，對提升資本充足率有正面意義。問題在于風(fēng)險權(quán)重越高違約風(fēng)險越大，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，一旦債務(wù)人違約，發(fā)起人仍面臨很大的聲譽風(fēng)險。

境外市場上商業(yè)銀行持有證券化風(fēng)險暴露，往往通過信用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險對沖，進(jìn)行信用衍生工具交易的交易對手以及信用衍生工具的抵押品都對信用風(fēng)險資本計量有實質(zhì)影響。舉例說明如下，商業(yè)銀行作為發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV，SPV對風(fēng)險進(jìn)行分層，發(fā)售給投資者。發(fā)起人保留發(fā)起金額的一部分作為第一損失部分（first loss position），剩余部分分為兩個風(fēng)險層級，分別是高級票據(jù)（senior notes）和中間票據(jù)（mezzaninenotes）。

投資者和增信方的資本計量

作為投資者，商業(yè)銀行投資資產(chǎn)證券化，必須計算信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。最簡單而直接的資本計量方法是，持有證券化風(fēng)險暴露，風(fēng)險權(quán)重由外部評級結(jié)果確定，即根據(jù)證券化產(chǎn)品的長期評級結(jié)果決定或直接扣減資本。投資標(biāo)的是未評級的證券化資產(chǎn)，穿透計算監(jiān)管資本（表1）。如果未評級證券化資產(chǎn)中也分高級和次級，高級部分至少采用是已有外部評級部分的平均風(fēng)險權(quán)重，如果次級部分，采用100%風(fēng)險權(quán)重。有無評級結(jié)果、評級結(jié)果是投資級還是投機(jī)級，直接決定了商業(yè)銀行投資此類證券化暴露的監(jiān)管資本。

有些情況下商業(yè)銀行作為增信方對發(fā)行人提供信用支持或流動性支持，在資本計量角度看，屬于表外承諾。分短期的流動性承諾和長期流動性承諾考慮風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)，計算風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。巴塞爾委員會還就信用支持和流動性支持進(jìn)行了區(qū)分。流動性支持的特征包括：向SPV而非向投資者提供的有固定時間和期限的流動性支持工具;SPV有權(quán)利自主選擇從其他地方尋求信貸支持;合約中必須清晰地明確流動性支持工具在什么情況下可以提用，不包括作為信用支持、永久性循環(huán)資金來源、覆蓋信貸資產(chǎn)損失的用途;合約中應(yīng)該包括一些規(guī)定，如信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化或違約情況下不能提用，資產(chǎn)質(zhì)量下降時終止或降低流動性支持;流動性支持工具的費用支付不能豁免或延期，在提用順序上不能從屬于票據(jù)持有人的利息等。不管期限多長，所有的流動性承諾均采用50%的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)。

改進(jìn)資本計量基礎(chǔ)

10年前全球資產(chǎn)證券化市場經(jīng)歷了危機(jī)后，巴塞爾委員會確立了培育資產(chǎn)證券化市場的三原則，即簡單、透明、可比較，以此推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)復(fù)雜性降低和披露程度提高?！昂唵巍痹瓌t要求從強(qiáng)化基礎(chǔ)資產(chǎn)類別的同質(zhì)性（homogenous）入手，必須來源于租金、本金利息償付明確的債權(quán)，要求發(fā)起資產(chǎn)證券化的流程和商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)流程發(fā)起保持一致。對債務(wù)人還款及任何第三方，在法律層面、可執(zhí)行層面保留有效的強(qiáng)制約束。對債務(wù)人有完全的追索權(quán)，債務(wù)償還不依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的再融資?；A(chǔ)資產(chǎn)不應(yīng)處于違約狀態(tài)、有爭議的狀態(tài)，借款人不能處于信用受損狀態(tài)。嚴(yán)格執(zhí)行風(fēng)險保留機(jī)制。明確服務(wù)商違約不能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的服務(wù)終止，即便特殊事件發(fā)生，衍生工具交易對手、流動性提供方和賬戶銀行也都可以被替代。代表投資者利益的受托責(zé)任人有清晰的投票權(quán)。“透明”原則要求披露更多的信息。歐盟要求證券化滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)招股說明書指引、資本和信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求，投資者在投資前必須得到包括單個風(fēng)險暴露的信用質(zhì)量、現(xiàn)金流、抵押品所有重要相關(guān)數(shù)據(jù)和進(jìn)行現(xiàn)金流和抵押品價值壓力測試的信息。歐洲要求披露的法律文件包括發(fā)售文件、資產(chǎn)銷售合約、服務(wù)和現(xiàn)金管理合約、信托協(xié)議、抵押協(xié)議、代理協(xié)議、賬戶銀行協(xié)議、擔(dān)保投資合約、掉期文件、流動性支持協(xié)議等，披露要求還涵蓋了一些關(guān)鍵信息，如交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)特征、現(xiàn)金流、信用提升、流動性支持、投資者的投票權(quán)、證券持有人和其他債權(quán)人的關(guān)系、交易中對證券表現(xiàn)有重大影響的觸發(fā)因素及事件等。堅持“可比較”原則在于促進(jìn)同一資產(chǎn)類別內(nèi)證券化產(chǎn)品之間的可比較，幫助投資者理解投資風(fēng)險。在商業(yè)銀行內(nèi)部，可比較的涵義還涉及在邏輯體系上，要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部評級法的風(fēng)險權(quán)重與證券化后資產(chǎn)的風(fēng)險權(quán)重之間的合理關(guān)系。

雖然監(jiān)管資本計算尚不能完全擺脫外部評級的影響，但對金額巨大、重要的風(fēng)險暴露進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險評估是大勢所趨。對僅依賴外部評級的資產(chǎn)類別和在資產(chǎn)中的占比進(jìn)行限制，要求商業(yè)銀行在內(nèi)部盡職調(diào)查和投資指引中就如何使用外部評級進(jìn)行公開信息披露，同時明確在衍生工具交易、證券融資中外部評級結(jié)果的變化不作為增加保證金的必然促發(fā)因素。

從全面風(fēng)險管理角度分析資產(chǎn)證券化的風(fēng)險

交易結(jié)構(gòu)不同、承擔(dān)角色不同都會使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險類別有明顯差異。實施全面風(fēng)險管理要求堅持遵循四條基本原則，第一，根據(jù)銀行控股集團(tuán)所有機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中承擔(dān)的角色，以管理信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險為主，對所有風(fēng)險實施管理全部覆蓋，不留死角。第二，堅持三道防線分工負(fù)責(zé)制，一道防線承擔(dān)各類風(fēng)險管理的直接責(zé)任，二道防線承擔(dān)監(jiān)測和管理責(zé)任，三道防線承擔(dān)審計責(zé)任。第三，堅持銀行賬戶和交易賬戶嚴(yán)格分設(shè)。兩個賬戶的風(fēng)險性質(zhì)完全不同，實施嚴(yán)格分開管理，嚴(yán)禁在銀行賬戶和交易賬戶之間來回調(diào)整。第四，堅持單一風(fēng)險類別管理和機(jī)構(gòu)管理結(jié)合，形成橫向管風(fēng)險類別，縱向管機(jī)構(gòu)，橫縱交織的管理體系。

發(fā)行人通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲得的融資可以看作是發(fā)起人的表外融資。發(fā)行人承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)違約的風(fēng)險，也承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)償還本金利息的時間和證券償還票息時間錯配產(chǎn)生的流動性風(fēng)險。然而，發(fā)行人并非經(jīng)營實體，事實上發(fā)起人是發(fā)行人風(fēng)險的最終“兜底方”，因此，發(fā)起人的全面風(fēng)險管理必須將發(fā)行人面臨的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險全部納入。

在銀行賬戶下，商業(yè)銀行作為發(fā)起人，發(fā)起資產(chǎn)證券化除了要面對發(fā)行人面臨的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險以外（這兩類風(fēng)險可以說是“主風(fēng)險”），發(fā)起人自身還要面對集中度風(fēng)險、聲譽風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險。在信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險定性管理方面，銀行控股集團(tuán)需要對發(fā)起機(jī)構(gòu)實施限額管理和分級授權(quán)。董事會和高級管理層分別有不同的審批限額。一道防線發(fā)起分行、附屬機(jī)構(gòu)或總行的業(yè)務(wù)部門根據(jù)發(fā)起權(quán)限，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)起和風(fēng)險的初步審核，二道防線的風(fēng)險管理部門進(jìn)行各類風(fēng)險的評價和審查，由信用風(fēng)險或流動性風(fēng)險的管理部門負(fù)責(zé)匯總二道防線的意見后報送高管層審批，超過一定信用風(fēng)險暴露金額的或?qū)α鲃有灾笜?biāo)產(chǎn)生較大影響的報董事會或其下設(shè)的風(fēng)險管理專業(yè)委員會審批。在定量管理方面，風(fēng)險管理部門要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的外部評級和內(nèi)部評級分布、各級別風(fēng)險暴露金額、加權(quán)后的平均風(fēng)險權(quán)重、基礎(chǔ)資產(chǎn)合計的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)總額及準(zhǔn)備金總額、集中度風(fēng)險指標(biāo)（HHI）、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率、流動性缺口、杠桿率、資本充足率等量化指標(biāo)在證券化之前和之后進(jìn)行對比和評估，作為董事會和高級管理層審批的依據(jù)。在并表風(fēng)險管理方面，要特別關(guān)注信用風(fēng)險是否實質(zhì)轉(zhuǎn)移，防止出現(xiàn)商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)支持的證券出售后，下屬機(jī)構(gòu)通過理財資金購買集團(tuán)外發(fā)行人發(fā)行的信托或資產(chǎn)管理計劃，又將信用風(fēng)險購回情況發(fā)生。

與發(fā)起人不同，投資者只能通過公開信息對資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行風(fēng)險判斷，或者依賴評級機(jī)構(gòu)獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息，依賴間接信息渠道進(jìn)行投資決策受到的局限性更大。銀行控股集團(tuán)或下屬機(jī)構(gòu)作為投資者，投資資產(chǎn)支持的證券不僅面臨信用風(fēng)險、市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險，也同樣有集中度風(fēng)險、交易對手信用風(fēng)險和銀行賬戶利率風(fēng)險。如果商業(yè)銀行通過信用違約掉期、總收益掉期等避險工具將投資證券化資產(chǎn)形成的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到交易對手方，就面臨交易對手信用風(fēng)險，其實質(zhì)是用交易對手信用風(fēng)險置換信用風(fēng)險和集中度風(fēng)險。在定性管理方面，銀行控股集團(tuán)必須進(jìn)行投資方向管理、投資級別管理、評級機(jī)構(gòu)管理、限額管理和投資授權(quán)管理。投資方向管理是從集團(tuán)資產(chǎn)組合擺布的角度，以風(fēng)險分散（原有的資產(chǎn)與投資買入的資產(chǎn)違約相關(guān)性低）原則確定買入資產(chǎn)的類別。投資級別管理要求對可投資資產(chǎn)支持證券的外部評級做出規(guī)定。進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的投資決策時，很難對每筆基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險進(jìn)行穿透，事實上造成對外部評級的嚴(yán)重依賴。為此，就必須對評級機(jī)構(gòu)實施清單式管理和動態(tài)調(diào)整機(jī)制。限額管理明確年度內(nèi)對資產(chǎn)支持證券的總投資金額和總部及下屬機(jī)構(gòu)各自投資金額。投資授權(quán)管理要求根據(jù)一道防線的投資能力設(shè)定投資權(quán)限，根據(jù)投資后評價結(jié)果動態(tài)調(diào)整授權(quán)。在投資期內(nèi)，還要定期對信用風(fēng)險狀況和銀行賬戶利率風(fēng)險的情況（在利率變動比較頻繁的時期尤其需要）進(jìn)行評估，建立風(fēng)險排查和及時退出機(jī)制。并且至少按年度開展績效評價。在定量管理方面，除了要考慮上述發(fā)起人需要考慮的定量指標(biāo)外，還要從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的維度測算集團(tuán)在全部資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的流動性缺口及壓力測試結(jié)果、對流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率的邊際影響。下屬法人機(jī)構(gòu)要測算投資后對其資產(chǎn)負(fù)債表的影響，以及對集團(tuán)負(fù)債依存度的影響。如果銀行控股集團(tuán)既是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，又是資產(chǎn)支持證券的投資者，就要根據(jù)資金流入、流出的時點和金額，在集團(tuán)和下屬法人機(jī)構(gòu)兩個層面測算對流動性的影響，以便更好地平衡各自的流動性缺口。

在交易賬戶下，銀行控股集團(tuán)或下屬機(jī)構(gòu)買賣資產(chǎn)支持的證券需要取得授權(quán)，在授權(quán)基礎(chǔ)上設(shè)定總部和法人機(jī)構(gòu)投資的風(fēng)險限額、止損限額，對外部評級機(jī)構(gòu)的資格、可投資的外部級別及內(nèi)部級別進(jìn)行限定。同時，需要每日盯市（表2）。

我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的制約因素

我國資產(chǎn)證券化市場主要由交易所市場、銀行間債券市場和場外私募市場組成。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2018年11月，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行總額超過3.2萬億元，余額達(dá)到2.2萬億元。證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化余額占56%，銀保監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化余額次之，占39%，資產(chǎn)支持票據(jù)余額較少。信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人以商業(yè)銀行為主，還有少量的政策性銀行、汽車消費金融公司、金融租賃公司、財務(wù)公司。企業(yè)資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人涵蓋小額貸款公司、商業(yè)銀行、保理公司、證券公司、融資租賃公司、資產(chǎn)管理公司、信托公司、企業(yè)等。資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)起人主要是企業(yè)、保理公司、融資租賃公司和個別銀行。毫無疑問，商業(yè)銀行發(fā)起或投資資產(chǎn)證券化的主戰(zhàn)場是交易所市場和銀行間債券市場。在兩個市場上，我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)仍面臨不少障礙：

市場分割帶來參與者不便，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能嚴(yán)重不足。交易所市場和銀行間債券市場未擺脫資產(chǎn)支持證券的發(fā)行量小，市場流動性低的狀況。兩個市場合計的證券化資產(chǎn)存量與龐大的銀行信貸資產(chǎn)存量相比，簡直可以忽略不計。據(jù)統(tǒng)計，2018年以來在成交量略大的銀行間債券市場，信貸資產(chǎn)支持的證券單日平均成交量也只有1117萬份，單日平均成交金額不足10億元。深滬兩市資產(chǎn)支持證券單日平均成交量在百萬份左右，平均成交金額約1億多元。而且，在交易所市場上每期資產(chǎn)支持證券的合格投資者受到200人上限限制，在成交不活躍、參與者有限的情況下，市場價格波動大，市場無法有效轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。企業(yè)作為發(fā)起人更多地是利用交易所市場的籌資功能，銀行作為發(fā)起人也基本無法利用交易所市場和銀行間債券市場分散風(fēng)險。在銀行間債券市場發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券還有負(fù)面作用，信用風(fēng)險在參與銀行間債券市場的金融機(jī)構(gòu)之間相互轉(zhuǎn)移，宏觀上增加了系統(tǒng)性風(fēng)險。

市場不足以支撐銀行控股集團(tuán)以資產(chǎn)證券化為手段進(jìn)行信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險的主動管理。盡管銀行控股集團(tuán)面臨補(bǔ)充資本的壓力愈來愈大，但資本補(bǔ)充手段基本是利潤留存和市場融資，以發(fā)起資產(chǎn)證券化來改善資本充足率的做法在我國幾乎還是空白。商業(yè)銀行在銀行間債券市場上發(fā)起的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別涵蓋應(yīng)收賬款債權(quán)、租賃資產(chǎn)、信用卡貸款、房地產(chǎn)抵押貸款、不良貸款等11類。由于大型銀行內(nèi)部評級法的實施，信貸資產(chǎn)證券化余額占比最高的個人住房貸款轉(zhuǎn)移出表對資本充足率的影響遠(yuǎn)小于其他資產(chǎn)。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的成本與商業(yè)銀行直接發(fā)行債券的成本相比，優(yōu)勢并不明顯。對比AAA級信貸資產(chǎn)支持的證券發(fā)行利率和期限接近的AAA級商業(yè)銀行債券發(fā)行利率不難發(fā)現(xiàn)，2018年以來商業(yè)銀行三年期AAA級金融債券發(fā)行利率在3.95%～5.35%之間。而AAA級三年以內(nèi)（不含三年）信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率在3.5%～5.75%之間（圖2）。雖然同為AAA級，但基礎(chǔ)資產(chǎn)不同的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率差異更大，異質(zhì)性更為明顯;三年期金融債券的發(fā)行利率甚至低于三年內(nèi)資產(chǎn)支持的證券。結(jié)論顯而易見，商業(yè)銀行會傾向于發(fā)行金融債券改善流動性，而沒有強(qiáng)烈的動力發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露不足以支持投資者實施風(fēng)險穿透。銀行間債券市場披露基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)類別，發(fā)行金額、分層比例、起息時間、當(dāng)期票息、利率類型、加權(quán)剩余期限、實際支付利息金額、附屬比例、分離比例等，服務(wù)機(jī)構(gòu)的信息包括發(fā)起機(jī)構(gòu)、上市場所、受托機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)、評級結(jié)果、主承銷商等。商業(yè)銀行作為專業(yè)投資者也無法依賴這些公開披露的信息進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險預(yù)測，從而主動開展資產(chǎn)組合層面的信用風(fēng)險管理。嚴(yán)重依賴評級公司進(jìn)行投資決策必然難以擺脫評級結(jié)果“懸崖效應(yīng)”帶來的傳染危機(jī)。在金融市場恐慌時期，尤其如此。

評級機(jī)構(gòu)的市場激勵沒有徹底解決。我國資產(chǎn)證券化市場上主要的評級機(jī)構(gòu)是上海新世紀(jì)、中誠信證券評估公司、中債資信、聯(lián)合評級等幾家。2016年中國人民銀行在《信用評級業(yè)管理暫行辦法》（征求意見稿）中對評級公司的監(jiān)管、評級機(jī)構(gòu)備案登記、評級從業(yè)人員管理、評級機(jī)構(gòu)的信息披露等諸多方面進(jìn)行了規(guī)定，但仍未解決發(fā)行人付費的問題，發(fā)行人付費模式下扭曲評級結(jié)果的動力沒有完全消除。

兩個市場監(jiān)管規(guī)定上的差異誘發(fā)政策套利，最典型的是對風(fēng)險保留的監(jiān)管要求不同。風(fēng)險保留機(jī)制是消除發(fā)起人與投資者之間信息不對稱最有效的制度安排。無論資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，還是企業(yè)，全球主要國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)起人進(jìn)行風(fēng)險保留的態(tài)度保持高度一致，都必須進(jìn)行風(fēng)險保留，但對不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險保留的方式和比例則有不同的考慮。目前中國人民銀行、銀保監(jiān)會對信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的風(fēng)險保留比例有明確的要求，而交易所對發(fā)起人沒有風(fēng)險保留的監(jiān)管要求。表面上造成商業(yè)銀行在不同市場上開展證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)成本差異，實質(zhì)上發(fā)起人的道德風(fēng)險和投資者的逆向選擇最終會制約市場的健康發(fā)展。

結(jié)論

根據(jù)《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》的要求，2020年之前商業(yè)銀行約有30萬億元的非標(biāo)資產(chǎn)需要轉(zhuǎn)為標(biāo)類資產(chǎn)，未來兩年內(nèi)將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入銀行間債券市場、交易所市場交易催生了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的巨大需求。規(guī)范市場關(guān)鍵要逐步解決不同監(jiān)管主體在核心監(jiān)管規(guī)則上（如風(fēng)險保留比例、準(zhǔn)備金計提、資本計算規(guī)則）的統(tǒng)一，避免發(fā)起人在市場之間進(jìn)行監(jiān)管政策套利。還需要統(tǒng)一對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在評級機(jī)構(gòu)信息披露深度和透明度方面提高監(jiān)管要求，凈化評級市場，防止敏感時期評級結(jié)果成為市場風(fēng)險爆發(fā)的“加速器”。對于銀行控股集團(tuán)，則應(yīng)該緊緊圍繞集團(tuán)在資產(chǎn)證券化過程中的角色和最終目的，持續(xù)加強(qiáng)并表管理，促進(jìn)商業(yè)銀行與非銀行附屬機(jī)構(gòu)在發(fā)起、發(fā)行、貸款服務(wù)、資產(chǎn)管理、承銷、投資、增信等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)協(xié)同，使資產(chǎn)證券化在未來真正成為資本管理和流動性管理的利器。

（作者系中國銀行風(fēng)險管理部副總經(jīng)理）