(南京審計大學(xué) 江蘇 南京 211815)

一、引言

隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模與功能的擴大以及金融市場的不斷完善，我國企業(yè)的行為也日漸復(fù)雜。在委托代理框架下的股權(quán)激勵問題是財務(wù)管理領(lǐng)域最經(jīng)典的命題之一，但在日益復(fù)雜的市場環(huán)境下卻也產(chǎn)生了很多新的值得深思的現(xiàn)象。傳統(tǒng)的財務(wù)理論認(rèn)為，股權(quán)激勵使得管理層和股東利益趨同，從而減輕了企業(yè)的委托代理問題；而到今天，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可能并非產(chǎn)生想象中的效果，不恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵往往是管理層以權(quán)謀私，隨求機會主義的手段之一。股權(quán)激勵毫無疑問對于公司減輕代理問題頗為重要，那么在股東和管理層的博弈中，采用設(shè)置股權(quán)激勵計劃的授予條件這一手段來增加股權(quán)激勵門檻，篩選合適的股權(quán)激勵對象，防止管理層以權(quán)謀私，提高股權(quán)激勵的有效性，則顯得十分明智。但并非所有企業(yè)上市企業(yè)都采取了這一行為，那么有的公司為什么會采取這種手段？或者說什么樣的公司才會采取這種手段就變成了一個有意義的話題。本文以2015-2017年的上市公司為樣本，以有無授予業(yè)績條件為被解釋變量，對公司設(shè)置授予條件的影響因素進行考察，企圖發(fā)現(xiàn)其中的一些規(guī)律。

二、文獻回顧

Jensen和Meckling(1976)的委托代理理論是現(xiàn)代會計學(xué)也是股權(quán)激勵理論的最基礎(chǔ)理論之一。廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失等三部分組成。當(dāng)管理層與股東目標(biāo)出現(xiàn)沖突時，委托代理問題就會發(fā)生，即信息不對稱下的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，從而增加了代理成本。管理層持股是降低代理成本的方法之一，股權(quán)激勵使管理層能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險，管理層與股東的利益趨于一致，減少他們之間的摩擦，從而降低代理成本，提高投資效率。

但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵可能未必會達到預(yù)想的效果，不恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵恰恰是管理層機會主義行為的載體，如王燁(2012)。

另外，相關(guān)學(xué)者分別就股權(quán)激勵與企業(yè)投資問題(Amihud和Lev，1981)(辛清泉等，2007)，公司績效(Pukthuanthong，Richard Roll，ThomasWalke，2007)，風(fēng)險承擔(dān)(李小榮，2014)等方面的問題進行研究。并在研究中逐步區(qū)分了不同性質(zhì)的股權(quán)激勵，比如CFO激勵和CEO激勵(Steven Balsam，2014)，限制性股票和股票期權(quán)(葉陳剛，2015)等因素的影響。但現(xiàn)有文獻仍然缺乏對我國股權(quán)激勵業(yè)績授予條件影響因素的研究。

三、理論分析與研究假說

公司可以只進行狹義的股權(quán)激勵，只對核心高管層進行激勵；也可以進行廣泛的股權(quán)激勵，包括員工持股計劃，這是一個公司的戰(zhàn)略選擇問題。小規(guī)模的、只對管理層進行激勵的計劃，往往可以直接由治理層對其過往業(yè)績與員工價值進行綜合考量，決定是否對其進行股權(quán)激勵，公示并制定授予條件的制度沒有那么必要。但當(dāng)公司把更多的人數(shù)囊括在股權(quán)激勵計劃考慮之中，進行大規(guī)模股權(quán)激勵的時候，治理層和管理層武斷做出決定往往缺乏說服力，通過設(shè)置明確的股權(quán)激勵授予條件制度，選擇真正有價值的員工擁有參與股權(quán)激勵計劃，促進其對公司做出貢獻，防止一些員工的搭便車，顯得更加科學(xué)。

其實不難發(fā)現(xiàn)，這樣的篩選機制就會產(chǎn)生落選者，從而產(chǎn)生薪酬差距。這種模式一方面從剛開始就鎖定了有價值的員工收取績效工資的權(quán)利，激勵該類員工努力工作，另外一方面沒有參與的員工則可能也會受到另一種刺激。這符合西方錦標(biāo)賽理論(Tournament Theory)(Lazear和Rosen，1981)，該理論認(rèn)為薪酬差距是一種合理的制度。國內(nèi)學(xué)者林浚清(2003)的研究也發(fā)現(xiàn)，高管內(nèi)部薪酬差距有利于公司績效。

也就是說，大規(guī)模的股權(quán)激勵授予條件的設(shè)置是一種依靠制度治理公司，復(fù)雜活動、較多組織層級情況下公司治理的內(nèi)在需求，據(jù)此，我們提出下面假設(shè)。

假設(shè)1：公司股權(quán)激勵計劃參與人數(shù)越多，公司越傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件。

對公司核心技術(shù)人員與管理層的股權(quán)激勵是有所不同的。如果只對高管進行激勵，公司在初期進行股權(quán)方案設(shè)計的時候，由于公司的業(yè)績與治理結(jié)果很大程度上可以被歸因為高管能力，相對比較容易抉擇出是否讓其參與股權(quán)激勵計劃。然而，技術(shù)人員的參與使得問題變得復(fù)雜。技術(shù)人員不僅增加了股權(quán)激勵對象的范圍，并且眾多技術(shù)人員是否參與激勵也往往取決于其研發(fā)結(jié)果與個人績效表現(xiàn)。通過明確的授予條件制度要求，選擇合適的人選就變得更加必要，這種制度實際上營造了錦標(biāo)賽理論所假設(shè)的環(huán)境，并在該假設(shè)下，有利于公司績效的提升及核心技術(shù)的突破?；谝陨戏治觯覀兲岢鋈缦录僬f。

假設(shè)2 股權(quán)激勵計劃激勵中技術(shù)人員的股份越多，公司越傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件。

董事長和CEO兼任的企業(yè)，董事長權(quán)力較大，在管理層中往往構(gòu)建了基于董事長權(quán)利的社會資源網(wǎng)絡(luò)；董事長對高管知根知底，可以果斷進行股權(quán)激勵。而兩權(quán)分離的企業(yè)代理問題比較嚴(yán)重，股東不了解管理層狀況，擔(dān)心管理層出現(xiàn)自利傾向，需要審慎地進行股權(quán)激勵，因此就通過設(shè)置股權(quán)激勵授予條件，對參與計劃的人員進行篩選，明確激勵對象獲取股票的資質(zhì)，保證股權(quán)激勵的有效性，防止管理層以權(quán)謀私，自發(fā)紅包，將股權(quán)激勵變成福利。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)：

假設(shè)3：董事長和CEO兩權(quán)分離的公司傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件。

相對于民營企業(yè)，我國的國有企業(yè)往往所有者缺位，國家控股機關(guān)無法實時對每一個下屬單位進行充分的掌握，并且國資委需要明確而規(guī)范的股權(quán)授予制度，對高管能力、價值與其對公司做出的貢獻進行公平而服眾的評價，通過設(shè)置授予規(guī)則，對下屬公司相關(guān)人員股權(quán)激勵的申請作出審議，則是一種良好的制度規(guī)范。據(jù)此，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)4:國有企業(yè)更加傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件。

四、實證檢驗

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我們以2015-2016年滬深A(yù)股非金融上市公司為樣本，本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，是否有股權(quán)激勵授予條件和股權(quán)激勵授予條件個數(shù)均根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)手工整理得到。在此期間，股權(quán)激勵事件共441件，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到回歸樣本361個。數(shù)據(jù)處理使用的是Stata13.1 計量分析軟件，為排除異常值的影響，對所有的連續(xù)變量進行了(1%，99%)的winsorized 處理。

(二)檢驗?zāi)Ｐ团c變量設(shè)定

1.檢驗?zāi)Ｐ?

本文使用以下基本回歸模型分別檢驗所提出研究假設(shè):

Logit(perforcon)=β0+β1lpnumber+β2lexramount+β3lteramount

+β4Incesub+β5validity+β6earninggrowth+β7size

+β8duaility+β9stateown+∑year+∑indu

2.變量定義:

參考以往的研究文獻。因變量為上市公司是否在股權(quán)激勵計劃中設(shè)置授予條件，如果設(shè)置，perforcon取值為1，否則為0;控制變量如下:首次授予激勵對象人數(shù)，首次授予高管權(quán)益總額，首次授予核心技術(shù)人員權(quán)益總額，股權(quán)激勵計劃有效期，股權(quán)激勵前一年度利潤增長率，公司規(guī)模，董事長和CEO是否兼任，產(chǎn)權(quán)屬性。具體變量說明見表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

表2 虛擬變量描述性統(tǒng)計

表3 連續(xù)型變量描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，361個樣本中，共有43個樣本在實施股權(quán)激勵的時候設(shè)置了股權(quán)激勵授予條件，約占比11.91%。其中國有公司樣本數(shù)25件，約占比6.93%。而兩權(quán)合一的樣本約占35.18%，使用股票期權(quán)和股票增值權(quán)作為標(biāo)的物的樣本大約為26.59%。

從表3的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，股權(quán)激勵授予條件的個數(shù)從0-5個變化。結(jié)合我們的原始數(shù)據(jù)，股權(quán)激勵授予條件的類型主要集中在個人績效考核、凈利潤、凈利潤增長率、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率等指標(biāo)。

(四)基本回歸分析

下面我們進行基本回歸分析，模型如表4所示，首次授予激勵對象人數(shù)的系數(shù)顯著為正(p<0.01),表明公司股權(quán)激勵計劃參與的人數(shù)越多，公司設(shè)置股權(quán)激勵授予業(yè)績條件的可能性越大，研究假設(shè)1得證。首次授予高管權(quán)益總額并不顯著，而首次授予核心技術(shù)人員權(quán)益總額顯著為正(p<0.1)，表明公司股權(quán)激勵計劃中激勵技術(shù)人員的股份越多，公司越傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件，假設(shè)2得證。兩權(quán)合一的變量顯著為負(fù)，表明董事長和CEO兩權(quán)分離的公司傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件，假設(shè)3得證(p<0.05)。產(chǎn)權(quán)屬性的變量顯著為正，表明國有企業(yè)更加傾向于設(shè)置股權(quán)激勵業(yè)績授予條件，假設(shè)4(p<0.01)得證。

表4 股權(quán)激勵授予條件影響因素的分析

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五、研究結(jié)論

以2015-2016年期間公告或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵計劃的上市公司為樣本，利用股權(quán)激勵計劃中是否有股權(quán)激勵授予條件為被解釋變量，本文對股權(quán)激勵授予條件設(shè)置影響因素的研究。發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)激勵計劃參與人數(shù)越多，公司股權(quán)激勵計劃激勵技術(shù)人員的股份越多，兩權(quán)分離及國有屬性，均使樣本公司更加傾向于設(shè)置股權(quán)激勵授予條件。