邢自強(qiáng) 彭國(guó)翔

自5月底監(jiān)管部門對(duì)包商銀行接管以來(lái)，中小銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為總體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然可控。然而在外部風(fēng)險(xiǎn)上升的疊加影響下，短期內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)的信用創(chuàng)造可能受到抑制，需要更多逆周期政策支持公共支出，緩解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的管控有利于打破剛兌，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，改善資本配置，促進(jìn)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展。

5月24日，包商銀行因?yàn)閲?yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)成為史上第三家、近20年第一家被監(jiān)管部門接管的銀行。信用事件發(fā)生后，銀行間市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒顯著升溫，城商行同業(yè)存單的發(fā)行成功率一度跌至25%。但是筆者認(rèn)為個(gè)別小型銀行的信用事件并不會(huì)引起金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，跨銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)有限。由于城商行在銀行間市場(chǎng)是凈債務(wù)人，其交易對(duì)象和交易量相當(dāng)分散，故交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，城商行信用違約所造成的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)相對(duì)有限。農(nóng)商行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)則更小。與此相比，主要的風(fēng)險(xiǎn)還是在于股份制商業(yè)銀行。

第二，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)總體可控。IMF認(rèn)為，考慮到央行可接受的質(zhì)押品范圍較廣，即便去除大量的表外理財(cái)和銀行間產(chǎn)品，大部分銀行的流動(dòng)性狀況仍可保持良好。當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性缺口的時(shí)候，銀行可以變賣流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，或者通過(guò)抵押證券向央行申請(qǐng)常備借貸便利。

第三，中小銀行同業(yè)存單融資成本低位回升，仍屬合理。盡管風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)差異化的提升意味著部分小銀行同業(yè)存單的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將會(huì)增加，但總體融資成本仍將穩(wěn)定在合理水平，因?yàn)樵S多小銀行過(guò)去三年的融資成本不管從收益率還是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度看都是偏低的。

雖然筆者相信金融機(jī)構(gòu)總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，但考慮到短期內(nèi)中小銀行流動(dòng)性趨緊，市場(chǎng)主導(dǎo)的信用創(chuàng)造將不可避免受到一定抑制。事實(shí)上，廣義社融增速同比雖從4月的11.3%略微回升至5月的11.5%，但仍低于3月11.7%的高位，由于政府債券加速發(fā)行帶來(lái)的上行動(dòng)力被疲弱的銀行貸款和企業(yè)債券融資所部分抵消。與此同時(shí)，外部風(fēng)險(xiǎn)上升，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不如預(yù)期，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)再次下行的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，關(guān)稅沖擊的傳導(dǎo)途徑廣泛，除了對(duì)可貿(mào)易部門的直接沖擊，企業(yè)信心走弱還將影響資本開支、并降低現(xiàn)有減稅措施的乘數(shù)效應(yīng)。

有鑒于此，筆者目前基準(zhǔn)情形預(yù)測(cè)中國(guó)GDP增速將由2018年的6.6%放緩至2019年的6.4%，而季度同比增速基本維持在6.3%-6.4%的水平。但若貿(mào)易談判在G20會(huì)議后仍無(wú)進(jìn)展，甚至美國(guó)對(duì)剩余約3000億美元的中國(guó)出口產(chǎn)品加征關(guān)稅，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)增大。

為了應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)上升和包商銀行事件對(duì)私人部門信心和信貸需求的沖擊，政策制定者已出臺(tái)一系列措施，并將側(cè)重點(diǎn)置于公共部門直接支出。

在此背景下，筆者維持廣義社融增速至年底再提高100個(gè)基點(diǎn)的判斷。決策層將繼續(xù)前置已推出的財(cái)政寬松措施、加快政府債券發(fā)行節(jié)奏，同時(shí)維持貨幣政策適度寬松以支持政府債發(fā)行及相關(guān)基建融資，以此彌補(bǔ)私人部門信貸創(chuàng)造放緩。如果貿(mào)易沖突加劇，政府將于年內(nèi)加碼財(cái)政支持，并將年底廣義社融同比推升至12.5%-13.0%。鑒于全球央行進(jìn)入寬松周期，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行降息在望，為中國(guó)貨幣政策適度寬松提供了較好的外部環(huán)境，可能的具體措施包括：全面降準(zhǔn)或通過(guò)公開市場(chǎng)操作及中期借貸便利注入流動(dòng)性；提高政府債券發(fā)行額度以推動(dòng)基建投資；通過(guò)窗口指導(dǎo)提高大型國(guó)有銀行的基建貸款額度。

盡管如此，考慮到政策放松的傳遞效應(yīng)可能延遲，且貿(mào)易沖突下私人信心的疲軟或會(huì)削弱減稅的乘數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速將在二三季度放緩，并在四季度時(shí)略為回穩(wěn)。

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，監(jiān)管層對(duì)中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的治理能夠促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，有助于實(shí)現(xiàn)中國(guó)的去杠桿和金融供給側(cè)改革目標(biāo)。首先，對(duì)包商銀行的成功接管可以帶來(lái)良好的示范效應(yīng)，為未來(lái)可能出現(xiàn)的類似事件提供參考。其次，雖然打破剛兌可能加大短期市場(chǎng)的波動(dòng)，但將有助于信用市場(chǎng)擺脫“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)失靈-資產(chǎn)質(zhì)量惡化”的負(fù)螺旋，改善資本配置促進(jìn)生產(chǎn)率提升。同時(shí)，監(jiān)管部門還進(jìn)一步完善了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，通過(guò)向所有銀行直接提供緊急信貸額度，建立存款保險(xiǎn)機(jī)制和區(qū)域流動(dòng)性監(jiān)控系統(tǒng)等措施來(lái)全面應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

（作者彭國(guó)翔為摩根士丹利亞洲債券策略分析師；編輯：陸玲）