李晟

[摘 要]我國(guó)A股市場(chǎng)自形成至今經(jīng)歷了29年，期間積累了不少數(shù)據(jù)。文章通過(guò)歷史國(guó)債收益率、市盈率中值、市凈率中值和資金這4個(gè)方面的數(shù)據(jù)研究A股歷史上頂部和底部的規(guī)律，并根據(jù)A股制度的變遷來(lái)認(rèn)識(shí)數(shù)據(jù)背后的意義。

[關(guān)鍵詞]國(guó)債收益率;市盈率中值;市凈率中值;A股

[中圖分類(lèi)號(hào)]F832.5

1 歷史會(huì)重演的自然原理

歷史會(huì)重演，是證券市場(chǎng)的三大假設(shè)之一，也是分析總結(jié)股市運(yùn)行規(guī)律、預(yù)測(cè)和演算股市未來(lái)走向的依據(jù)。當(dāng)然，歷史不可能簡(jiǎn)單地重演。不過(guò)，其背后的原理卻是否極泰來(lái)和盛極而衰的陰陽(yáng)變化的自然道理。

比如，江河湖海會(huì)受到月亮潮汐的影響而出現(xiàn)漲潮和退潮的現(xiàn)象，每次的漲潮和退潮都會(huì)在陸地形成痕跡。只要能對(duì)痕跡進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和總結(jié)，就能估算漲潮和退潮大致的范圍。雖然多數(shù)年份的高位和低位都不一樣，但是它的數(shù)據(jù)給予了參考的意義。

2 A股指數(shù)必須重新確定和調(diào)整才有比較的意義

如果把A股整體作為一個(gè)商品來(lái)出售，A股整體的估值就是性?xún)r(jià)比，那么A股整體的指數(shù)就是售價(jià)。因此在探討到底應(yīng)該怎樣評(píng)估A股整體估值以前，先來(lái)探討怎樣看待A股整體指數(shù)。

上證綜合指數(shù)，代表上證，含上證B股，按總股本加權(quán)。由于上證綜指在股權(quán)分置改革后，總股本擴(kuò)大較大。并且，上證綜合指數(shù)受權(quán)重股的影響非常大，已經(jīng)不能代表整體A股的市場(chǎng)表現(xiàn)。

深證綜合指數(shù)，代表深證，含深證B股，按總股本加權(quán)。同樣，深圳綜指也在股權(quán)分置改革之后，總股本擴(kuò)大較大。并且深證綜指受中小創(chuàng)的大漲影響，表現(xiàn)過(guò)于優(yōu)秀，也不能代表整體A股的市場(chǎng)表現(xiàn)。

深圳成分指數(shù)，深圳證券交易所得主要股指，用自由流通股數(shù)加權(quán)。自2015年5月20日起，深交所對(duì)深證成指實(shí)施擴(kuò)容改造，深證成指樣本股數(shù)量從40家擴(kuò)大到500家。樣本股的增加會(huì)使得2015年前后統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)失真。

深證A股指數(shù)，代表深圳證券交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的全部A股，以總股本進(jìn)行加權(quán)。由于在股權(quán)分置改革后，總股本擴(kuò)大較大，有較大的變化，所以前后沒(méi)有比較的意義。

中證全流通指數(shù)是繼上海綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)、中小板指數(shù)之后，綜合翻譯滬深兩市全流通A股的跨市場(chǎng)指數(shù)。樣本股包括已經(jīng)實(shí)施股權(quán)分置改革、股改前已經(jīng)全流通以及新上市全流通的滬深兩市A股股票。并且，指數(shù)按自由流通股本加權(quán)。由于中證全流通指數(shù)從2006年開(kāi)始發(fā)布，因此如果要從1996年開(kāi)始研究A股，則在2006年以前用上證綜合指數(shù)，2006年至今用中證全流通指數(shù)。以下表1、表2和表3的中證流通指數(shù)在2006年以前是指上證綜合指數(shù)，2006年以后是指中證全流通指數(shù)。

3 A股5輪牛熊與國(guó)債收益率、市盈率、市凈率和資金的關(guān)系

3.1? A股5輪牛熊與國(guó)債收益率

從邏輯上來(lái)講，如果國(guó)債收益率比股票投資收益率高，那么就會(huì)吸引資金撤離股市，投向風(fēng)險(xiǎn)更低但收益率更高的債市，進(jìn)而使得股市下跌;反之，除非股市提供了足夠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，才會(huì)吸引資金重新進(jìn)入股市。

從這個(gè)角度出發(fā)，觀察在牛熊節(jié)點(diǎn)的時(shí)候，10年期國(guó)債和5年期國(guó)債的收益率，如表1所示。

3.2? A股5輪牛熊和市盈率

對(duì)于個(gè)股的市盈率，比較好計(jì)算，在一般的看盤(pán)軟件也會(huì)有顯示。但是對(duì)于全部A股的市盈率，有以下幾種常見(jiàn)算法：

市盈率加權(quán) = 全部股票的總市值 / 全部股票的總利潤(rùn)。

市盈率等權(quán) = 每只股票的權(quán)重相等，按照公式N / Sum（1/PE_i） 計(jì)算。

市盈率中位數(shù) = 將全部股票排序，取最中間的一只股票的市盈率值。

因?yàn)闄?quán)重股的影響，市盈率加權(quán)值失真。在做牛熊分析的時(shí)候，不能統(tǒng)計(jì)分析。目前，中證、上交所、深交所的行情軟件，公布的都是加權(quán)值，但是加權(quán)受到大盤(pán)股的影響，失真嚴(yán)重。最明顯的是上證綜指受中石油和銀行股的影響巨大，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)因?yàn)椴▌?dòng)劇烈，受異常值（過(guò)高和過(guò)低）的影響巨大。首先觀察在牛熊節(jié)點(diǎn)的時(shí)候，市盈率中值和市盈率等權(quán)的特征，如表2所示。

3.3? A股5輪牛熊和市凈率

接下來(lái)，分析市凈率，方法同市盈率，不再重復(fù)。不考慮失真的加權(quán)PB，主要分析在牛熊節(jié)點(diǎn)的時(shí)候，市凈率中值和市凈率等權(quán)的特征，如表3所示。

3.4? A股頂部特點(diǎn)與資金

A股指數(shù)從底部上漲是資金從分歧到一致看多的過(guò)程;同樣，頂部是資金從一致看多到分歧的過(guò)程。相比起底部，頂部的分歧特點(diǎn)更具有規(guī)律性。

2007年5月前后，上證綜合指數(shù)沖到了4000點(diǎn)左右，泡沫不斷地積累。股指的快速上漲導(dǎo)致大量的新股民和新基民跑步入場(chǎng)。但是，2007年5月30日大盤(pán)暴跌使得新股民退卻了。股票開(kāi)戶(hù)數(shù)當(dāng)月創(chuàng)出570萬(wàn)戶(hù)的歷史高點(diǎn)后迅速回落。由于股民害怕?lián)p失，轉(zhuǎn)而投資基金，使得基金的發(fā)行異常順利，甚至出現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)股票型基金需要配額搖號(hào)的現(xiàn)象。幾個(gè)月后，政府就限制了基金的大量發(fā)行，爆發(fā)式增長(zhǎng)的基金開(kāi)戶(hù)數(shù)也在同年的8月見(jiàn)頂回落。兩個(gè)資金供給的渠道都出現(xiàn)下降，這將難以支持股指的上漲，市場(chǎng)將隨時(shí)泡沫見(jiàn)頂，然后回落轉(zhuǎn)為熊市。

2015年6月上證指數(shù)到達(dá)5178點(diǎn)之前，資金也出現(xiàn)很多松動(dòng)的特征：首先，股票開(kāi)戶(hù)數(shù)在5月底創(chuàng)出16444萬(wàn)戶(hù)的歷史高點(diǎn)后迅速回落。其次，6月15日證監(jiān)會(huì)措辭嚴(yán)厲重申禁止場(chǎng)外配資行為的政策出來(lái)后，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心并下跌。一旦政策嚴(yán)格執(zhí)行必將導(dǎo)致場(chǎng)外配資的平倉(cāng)和市場(chǎng)的大跌，而市場(chǎng)一旦大跌反過(guò)來(lái)就將造成配資強(qiáng)平和市場(chǎng)進(jìn)一步大跌，并可能蔓延到場(chǎng)內(nèi)融資的強(qiáng)平，如此惡性循環(huán)的結(jié)果就是踩踏現(xiàn)象，后果不堪設(shè)想。最后，上證指數(shù)在不斷創(chuàng)出新高的過(guò)程中，滬深300股指期貨卻形成了明顯的平臺(tái)頂部形態(tài)，而且出現(xiàn)了罕見(jiàn)的貼水現(xiàn)貨指數(shù)的情況，這種貼水的背離是一種很重要的技術(shù)信號(hào)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)已經(jīng)看淡。

綜合來(lái)看，A股的頂部有很多資金松動(dòng)出逃的跡象。只是在牛市的瘋狂氛圍下，大家都忽略了這些信息，只沉浸在股票上漲的幻覺(jué)中罷了。

4 結(jié) 語(yǔ)

從以上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可以看出，A股市場(chǎng)的頂部和底部有一定的規(guī)律可循。

A股的底部往往估值比較低，中證流通指數(shù)（2006年以前為上證指數(shù)）市盈率中位數(shù)通常在30倍以下，市凈率中位數(shù)在2倍以下。并且，股票收益率（市盈率中位數(shù)的倒數(shù)）通常超過(guò)5年期和10年期的國(guó)債收益率。A股的頂部往往估值比較高，并且難以估計(jì)其最后瘋狂的狀態(tài)。中證流通指數(shù)（2006年以前為上證指數(shù)）市盈率中位數(shù)通常在60倍以上，市凈率中位數(shù)在6倍以上。不過(guò)，有時(shí)候市場(chǎng)的瘋狂會(huì)超過(guò)人們的想象。需要做的就是：保持理性，密切注意市場(chǎng)出現(xiàn)的各種資金出逃的信息，保護(hù)好資金的安全。

參考文獻(xiàn)：

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