【摘 要】2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，有關(guān)國(guó)家政府和央行系統(tǒng)聯(lián)手對(duì)金融體系注入流動(dòng)性，緩解了金融危機(jī)的蔓延和加劇，給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了寶貴的條件。然而前期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾并未得到根本消除，金融救助的副作用也在顯現(xiàn)，期間形成的巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)正在侵蝕全球經(jīng)濟(jì)的活力和動(dòng)力，全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然存在。大量文獻(xiàn)討論過(guò)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期，本文結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)2013年以來(lái)形成的債務(wù)型經(jīng)濟(jì)特征，剖析了金融周期基本規(guī)律及其相關(guān)影響，深入分析了貨幣政策、金融信用、市場(chǎng)預(yù)期等在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的微觀機(jī)制，旨在提升對(duì)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期現(xiàn)實(shí)性的認(rèn)識(shí)，提高全球經(jīng)濟(jì)金融政策的針對(duì)性和有效性。

【關(guān)鍵詞】 金融周期；債務(wù)；經(jīng)濟(jì)周期

Absrtact： “Improvement of two-pillar regulatory framework of monetary policy and macro-prudential policy” is proposed in the 19th National Congress of the Communist Party of China （CPC）. At present， China is in the phase of the financial cycle started since 2009 from the top down. In the current downward phase of the financial cycle， the coordination between macro-prudential policies and monetary policies is of vital importance. Looking ahead to the monetary policy in 2019， efforts should be made to channel “broad money” to “broad credit” and guard against the risk of downward spiral decline of real estate and credit in the period of financial cycle downturn.

Keywords： Monetary Policy； Two-pillar Regulatory Framework； Financial Cycle； Financial Stability

一、金融周期是什么

簡(jiǎn)單地，金融周期可以集中地表述為以利率周期為中心所形成的信貸周期，或者社會(huì)信用擴(kuò)張或收縮的周期。周期，是指經(jīng)濟(jì)社會(huì)在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，在發(fā)展過(guò)程中反復(fù)出現(xiàn)一些具有重要共性特征的經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

二、金融周期的循環(huán)

利率周期 信貸周期 信貸及債務(wù)擴(kuò)張 金融周期 經(jīng)濟(jì)周期 Peak 利率調(diào)整 信貸收縮 金融收縮 債務(wù)出清 經(jīng)濟(jì)危機(jī) trough

三、金融周期的根本基礎(chǔ)

金融周期的基礎(chǔ)是供給與需求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本動(dòng)力，是總需求和總供給相互作用共同推動(dòng)的，期間的波動(dòng)（造成的金融波動(dòng)，或金融周期波動(dòng)造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)）形成一系列小周期，總體上這些小周期是順應(yīng)大周期趨勢(shì)的。如圖所示。

四、在一個(gè)相對(duì)呈靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)體中，如何啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

貨幣運(yùn)動(dòng)體系在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)極為重要的地位和作用。穩(wěn)定的貨幣交易體系在經(jīng)濟(jì)體中居于交易的核心地位。在一個(gè)相對(duì)封閉落后的經(jīng)濟(jì)體中，如何能夠利用貨幣機(jī)制來(lái)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢？

在相對(duì)封閉落后的經(jīng)濟(jì)體中，居于家庭、金融機(jī)構(gòu)體系內(nèi)沉淀的資金，相對(duì)而言流通速度慢、流通量小，交易貨值化承兌比較低，也就是處于人們常說(shuō)的貨幣抑制狀態(tài)。因此，需要：（1）投放貨幣；（2）啟動(dòng)并刺激居民購(gòu)買欲望；（3）啟動(dòng)（鼓勵(lì)）金融機(jī)構(gòu)信貸投放；（4）確定一項(xiàng)領(lǐng)域，使得居民近期和遠(yuǎn)期的購(gòu)買欲望同時(shí)能夠得到滿足——既滿足現(xiàn)實(shí)需求，又有未來(lái)保值、增值的屬性。這些條件，只有房地產(chǎn)具備。就中國(guó)的實(shí)踐而言，2003年初啟動(dòng)的房地產(chǎn)預(yù)售和居民購(gòu)房信貸制度，同時(shí)開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)10多年的高速增長(zhǎng)和繁榮。這個(gè)案例鮮明地顯示了金融在整個(gè)經(jīng)濟(jì)從小到大，從平穩(wěn)到擴(kuò)張的發(fā)展過(guò)程中所發(fā)揮的作用，也是典型的金融支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的案例。

五、金融周期下行時(shí)期會(huì)帶來(lái)什么

在金融周期下行時(shí)期，金融領(lǐng)域和金融市場(chǎng)反應(yīng)更為及時(shí)，因此，股市、債市、期市等價(jià)格表現(xiàn)出的反應(yīng)速度最快；其次是其他領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格體系，比如大宗商品的現(xiàn)貨價(jià)格、房地產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。在所有市場(chǎng)中，有杠桿（附帶債務(wù)合約）的交易反應(yīng)速度最為劇烈，因?yàn)閭鶆?wù)清償受金融周期沖擊最為直接。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐來(lái)看，關(guān)于金融下行周期最為典型的案例和時(shí)間段，就是2018年上半年，強(qiáng)烈的金融去杠桿所形成的從金融市場(chǎng)蔓延擴(kuò)散到實(shí)體市場(chǎng)的循環(huán)下降，疊加中美貿(mào)易摩擦等外部因素，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了雙重壓力。在這種背景下，前期大規(guī)模使用杠桿的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)所受到的沖擊是巨大的，破產(chǎn)違約屢見(jiàn)不鮮。不少曾經(jīng)知名的輝煌企業(yè)，由于內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理不善，導(dǎo)致流動(dòng)性出現(xiàn)緊張。大型企業(yè)，不管其主營(yíng)收入是否來(lái)自金融業(yè)務(wù)，都會(huì)帶有金融業(yè)務(wù)的屬性。因此，對(duì)于大型企業(yè)而言，如果不從金融角度觀察、改善、提升、改進(jìn)其戰(zhàn)略管理水平，就很難避免經(jīng)濟(jì)周期或金融周期的沖擊。當(dāng)然，金融周期對(duì)于每一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響也是巨大而直接的，包括個(gè)人、家庭的財(cái)富管理。

六、金融周期與政府行為（財(cái)政）之間的關(guān)系

金融周期也會(huì)影響政府財(cái)政行為，特別是那些政府主導(dǎo)力強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體。在金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段時(shí)，金融資產(chǎn)較快地進(jìn)入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程，使得資產(chǎn)呈現(xiàn)暫時(shí)的短缺狀態(tài)，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張產(chǎn)能，社會(huì)交易處于活躍狀態(tài)，總需求以較快的速度得到滿足，因而稅收增加較快。政府財(cái)政收入的增加，擴(kuò)大了財(cái)政支出的可運(yùn)用空間，政府支出預(yù)算也會(huì)隨收入的持續(xù)增加而增加。整個(gè)社會(huì)處于樂(lè)觀積極的狀態(tài)中，各種政府項(xiàng)目、工程、公共設(shè)施項(xiàng)目增多，以至于金融周期到達(dá)頂峰時(shí)期，政府財(cái)政的支出能力稍微滯后地也達(dá)到頂點(diǎn)，各種公共支出刺激社會(huì)處于過(guò)度繁榮階段，公共項(xiàng)目過(guò)度奢華導(dǎo)致的資金浪費(fèi)也司空見(jiàn)慣。但由于政府項(xiàng)目支出往往漏損很多，導(dǎo)致項(xiàng)目投資效率較低。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)的外部變化，金融周期常常比財(cái)政周期反應(yīng)更加劇烈，在一個(gè)相對(duì)于金融周期而言更長(zhǎng)的財(cái)政周期中，會(huì)有若干個(gè)小的金融周期出現(xiàn)，原因是金融周期更加容易受到外部因素的擾動(dòng)。例如，金融市場(chǎng)可能會(huì)受到國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的短期沖擊，但是這些短期沖擊對(duì)于財(cái)政收支的影響不大。其次，財(cái)政的預(yù)算、支出決策過(guò)程往往涉及多個(gè)部門和決策者，使得決策程序和時(shí)間都比較長(zhǎng)，相對(duì)于金融市場(chǎng)的投資者而言，其對(duì)于市場(chǎng)行情的反應(yīng)也更加不敏感。

國(guó)有企業(yè)具有準(zhǔn)財(cái)政的屬性，大型國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)多數(shù)靠政府政策調(diào)控產(chǎn)生，因此國(guó)有企業(yè)的決策速度、決策流程、決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性等，也遠(yuǎn)較金融市場(chǎng)為差。大多數(shù)國(guó)有企業(yè)并非靠參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而盈利，其商業(yè)模式也大多數(shù)不是依賴于更多的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素和優(yōu)勢(shì)，而是依靠更廉價(jià)地獲取政府授權(quán)或信貸資源，這是導(dǎo)致國(guó)企在金融周期中反應(yīng)滯后的主要原因。

七、金融周期與資產(chǎn)價(jià)格

金融周期與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系的重要性自不待言。研究金融周期的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)是，除了全面理解經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制和機(jī)理外，更要觀察分析資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)怎樣受經(jīng)濟(jì)周期的影響，并且預(yù)估這種影響的好處和壞處。

在金融周期上升時(shí)期，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)也處于活躍期，因此建材、化工品等基礎(chǔ)設(shè)施所需用品的需求非常旺盛，服裝、食品、住房、交通等消費(fèi)領(lǐng)域的需求擴(kuò)張速度很快，電信、能源、金融服務(wù)等處于基礎(chǔ)服務(wù)領(lǐng)域的需求也十分旺盛?？偟膩?lái)說(shuō)，在總需求急速擴(kuò)張過(guò)程中，幾乎所有的需求量都處于擴(kuò)張狀態(tài)。事實(shí)上，金融周期的擴(kuò)張期所獲得的金融收益，正是隨著這種總需求擴(kuò)張帶來(lái)的。當(dāng)然，與欣欣向榮的總需求相比，也有垃圾、霧霾、污染物排放等副產(chǎn)品相伴而生。

金融周期處于擴(kuò)張期時(shí)，潛在生產(chǎn)缺口比較大，即總需求反映出的需求速度較產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)的速度要快，由此產(chǎn)生了生產(chǎn)缺口，從而造成了生產(chǎn)領(lǐng)域、消費(fèi)領(lǐng)域的價(jià)格上升。最為典型的是房地產(chǎn)市場(chǎng)，從土地購(gòu)置到交付給購(gòu)房者，其建設(shè)周期通常需要三四年的時(shí)間。又譬如，一個(gè)化工廠的投產(chǎn)也需要幾年時(shí)間，而其下游產(chǎn)品，例如染料的需求則是迫切的，原因是染料的上游廠商如服裝面料生產(chǎn)十分旺盛，年輕人購(gòu)置新裝的熱情高漲。

在金融周期中期階段，大部分的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)處于均衡狀態(tài)，即市場(chǎng)總需求與總供給處于大體平衡狀態(tài)，但是由于各種社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)心態(tài)的影響，繼續(xù)刺激價(jià)格上行的動(dòng)力依舊比較強(qiáng)大，這主要可能來(lái)源于過(guò)去若干年中欣欣向榮發(fā)展思維的慣性的延續(xù)。事實(shí)上，產(chǎn)需均衡之后的投資膨脹正在為產(chǎn)能過(guò)剩埋下伏筆。同時(shí)，社會(huì)發(fā)展在自然資源（例如空氣、環(huán)境、水資源）、社會(huì)條件等方面的承受力處于崩潰邊緣。在這個(gè)時(shí)期，全社會(huì)資產(chǎn)的交易速度會(huì)大幅下降。金融擴(kuò)張?zhí)幱陧敳繀^(qū)域階段，較少的交易量帶來(lái)較高的交易價(jià)格，我們稱之為“漂浮的價(jià)格（floating price）”。這種不穩(wěn)定的價(jià)格，正是整個(gè)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期處于轉(zhuǎn)折期的信號(hào)。

這一階段可能會(huì)持續(xù)3-5年，加上政策對(duì)沖的影響，可能將這個(gè)頂部時(shí)期拉長(zhǎng)到5年以上。以中國(guó)2013年至2015年期間為例，這一時(shí)期有兩種資產(chǎn)被大力加了杠桿，一是股市，一是房市。前者由于高度流動(dòng)性而容易形成股災(zāi)，后者則通過(guò)限售、限購(gòu)政策干預(yù)市場(chǎng)而延緩了市場(chǎng)的出清。

在這個(gè)階段，社會(huì)心理普遍存在著焦慮、不安和對(duì)前景的不確定性，表現(xiàn)在社會(huì)交易活動(dòng)中則是價(jià)格的忽上忽下、振幅加大。各行業(yè)原來(lái)普遍存在的那種掙錢容易的局面改變了，不少行業(yè)呈現(xiàn)掙錢不易虧錢容易的形勢(shì)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)整合度加大，產(chǎn)業(yè)集中度提高。

在金融周期下行階段，市場(chǎng)出清變得更加重要，但是在現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)出清，特別是實(shí)體市場(chǎng)的出清并非如金融市場(chǎng)的出清那樣容易且高比例。實(shí)業(yè)市場(chǎng)的破產(chǎn)清算更容易引起失業(yè)者和群眾的反對(duì)，決策者應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行常常采取的主要手段是增發(fā)貨幣，使資產(chǎn)價(jià)格總體維持在穩(wěn)定狀態(tài)，從而使實(shí)業(yè)市場(chǎng)維持相對(duì)的穩(wěn)定。那些事實(shí)上負(fù)債高、產(chǎn)品缺乏市場(chǎng)的“僵尸”企業(yè)，常常大量占有和浪費(fèi)著社會(huì)資源，這按經(jīng)濟(jì)學(xué)原理分析是匪夷所思的，但在現(xiàn)實(shí)中又極為常見(jiàn)。比如2008年金融危機(jī)后美國(guó)的量化寬松、2012年以來(lái)日本的貨幣刺激（安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)）即是如此。在改革緩慢的背景下，社會(huì)資源的出清難度很大，采用增大貨幣來(lái)維持資產(chǎn)價(jià)格和債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定，就成了優(yōu)選方案。近期美國(guó)總統(tǒng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)主席施加壓力，要求停止緊縮貨幣，也是遵循這樣一個(gè)邏輯。

八、金融周期與債務(wù)

自2008年全球金融危機(jī)之后，各主要經(jīng)濟(jì)體中普遍存在的一種金融行為和金融心理是：企業(yè)借貸的本質(zhì)動(dòng)機(jī)，已經(jīng)由擴(kuò)大產(chǎn)品再生產(chǎn)所需的借貸資金的驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向以持有資產(chǎn)并預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格上漲以彌補(bǔ)債務(wù)成本為主要驅(qū)動(dòng)。個(gè)人和家庭購(gòu)置房產(chǎn)的目的，除了少部分是用于居住之外，大批購(gòu)房者的動(dòng)機(jī)與此相同。茲以股票市場(chǎng)為例說(shuō)明其典型模式：在股票市場(chǎng)，抵押融資買入股票的唯一預(yù)期是股票價(jià)格快速上升，以便待價(jià)而沽。

上述金融行為和心理出現(xiàn)的根源在于政府的救助行為（政府通過(guò)大規(guī)模擴(kuò)張中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，將更多資金投入到已然崩潰的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)）所產(chǎn)生的副作用。這種政府行為客觀上給市場(chǎng)主體以啟示，也是給保守型投資者的一種教訓(xùn)。由此，全球市場(chǎng)的投資者由空轉(zhuǎn)多，開(kāi)始了無(wú)休止的融入資金并買入持有資產(chǎn)策略。

在2008年之前，全球貿(mào)易、分工和生產(chǎn)的市場(chǎng)真實(shí)需求潛力總體均衡，對(duì)于實(shí)體產(chǎn)品和服務(wù)的需求是較大的，非金融企業(yè)配置資金的主要?jiǎng)訖C(jī)和目的是生產(chǎn)更多的產(chǎn)品和提供更多服務(wù)。但是到了2008年金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體政府和央行對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的提振，使得市場(chǎng)將更多資金配置到資產(chǎn)端。其原因就在于2008年以后，全球商品和服務(wù)真實(shí)需求的增長(zhǎng)潛力下降，商品消費(fèi)能力基本飽和，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)領(lǐng)域的資本收益率已經(jīng)不足以有太大吸引力，只有通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，才能夠獲得比經(jīng)營(yíng)實(shí)體好的財(cái)務(wù)回報(bào)。

全球債務(wù)的上升，都來(lái)源于上述這種機(jī)制。不管是政府、企業(yè)，還是家庭與個(gè)人，也無(wú)論中外，都卷入了這樣一個(gè)兩難境地，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)于是大幅上升。作為資金提供方的家庭和私人儲(chǔ)蓄部門，也已經(jīng)不能忍受這種與資產(chǎn)價(jià)格上升相比更為微薄的借貸利息收入，由資金融出部門轉(zhuǎn)向了資金融入部門，即資金的借方，由此導(dǎo)致了家庭和私人部門杠桿率的大幅提高。

九、金融周期與社會(huì)形態(tài)

金融周期作為社會(huì)運(yùn)行的中心軸，也牽動(dòng)著整個(gè)社會(huì)形態(tài)的運(yùn)轉(zhuǎn)和變遷。社會(huì)形態(tài)雖然遠(yuǎn)比金融周期的線性運(yùn)動(dòng)行為復(fù)雜，但是在伴隨、參與金融周期運(yùn)動(dòng)中，也有著顯著的特點(diǎn)。在金融上升周期和下降周期中，社會(huì)形態(tài)、社會(huì)心理的表現(xiàn)是截然不同的。一個(gè)金融周期通常都需要幾年的時(shí)間（理論模型上我們假設(shè)為10年），在這期間，每一代人的認(rèn)知和興趣都會(huì)發(fā)生變化，因而表現(xiàn)在社會(huì)形態(tài)上的變化也有所不同。對(duì)于整個(gè)社會(huì)形態(tài)而言，總體上，在社會(huì)文明發(fā)展過(guò)程中，是未來(lái)比過(guò)去更好，未來(lái)更值得人們期待。

對(duì)于一個(gè)能平穩(wěn)發(fā)展的社會(huì)而言，未被滿足的總需求以10年以后計(jì)，總是越來(lái)越少，新的期望和生機(jī)也越來(lái)越容易被實(shí)現(xiàn)。即，從總需求的經(jīng)濟(jì)總量來(lái)說(shuō)，基于越來(lái)越成熟的社會(huì)和現(xiàn)代技術(shù)條件，資本存量的收益率總體上將呈現(xiàn)越來(lái)越低的局面。

在金融周期下行期，隨著社會(huì)信用關(guān)系的調(diào)整，各種糾紛、爭(zhēng)議增加。如果金融周期下行較快，甚至可能深入蔓延到更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在那種情況下，實(shí)業(yè)減少、社會(huì)動(dòng)蕩、各種矛盾增多，社會(huì)形態(tài)的變化更加劇烈。

十、金融周期在產(chǎn)業(yè)組織中的傳遞和擴(kuò)散效應(yīng)

同處于一個(gè)金融周期中，金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)體中不同的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)和微觀個(gè)體的影響是不同的，影響的大小、順序也是不一樣的。金融信貸擴(kuò)張與收縮，首先發(fā)端于中央銀行，從中央銀行到貨幣市場(chǎng)，到系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行，到普通商業(yè)銀行，到證券公司、保險(xiǎn)公司和投資機(jī)構(gòu)（投資基金），到大型房地產(chǎn)企業(yè)，到大型基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)集團(tuán)，到一般加工制造業(yè)企業(yè)，到中小企業(yè)，到個(gè)人和家庭部門（在金融學(xué)中，個(gè)人和家庭是儲(chǔ)蓄的提供者，但在現(xiàn)代紙幣體系和債務(wù)背景下，這個(gè)功能有所衰減）。

貨幣信貸在這樣一個(gè)傳遞鏈條中，其需求者的可得總量越來(lái)越少，資金價(jià)格也越來(lái)越高。這就導(dǎo)致了在金融周期中，這些社會(huì)組成部分對(duì)金融周期的反應(yīng)速度是不一樣的。以股票市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)速度而言，證券、信托、投資機(jī)構(gòu)等由于其業(yè)務(wù)模式內(nèi)在地具有加杠桿特點(diǎn)，因此，股市趨勢(shì)的波動(dòng)最先在這些企業(yè)的股價(jià)中有所反應(yīng)，其行情對(duì)于整個(gè)股市行情走勢(shì)也有風(fēng)向標(biāo)意義。與之對(duì)應(yīng)的是，中小企業(yè)、加工制造業(yè)等在金融信貸鏈條中處于弱勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)，在金融周期擴(kuò)張過(guò)程中是最后得到最小利益補(bǔ)貼的，而在金融收縮周期中，其又是最先被停貸、抽貸、索債、追賬的。因而，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題具有長(zhǎng)期性。

十一、金融周期形成的根本動(dòng)力

金融與經(jīng)濟(jì)密不可分，現(xiàn)代社會(huì)金融是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要組成部分，并居于核心地位。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也是金融的發(fā)展，反過(guò)來(lái)，金融的發(fā)展也會(huì)助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

經(jīng)濟(jì)史表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依賴于社會(huì)制度設(shè)計(jì)、人口（勞動(dòng)力）、資源、土地、技術(shù)、管理、產(chǎn)品消費(fèi)的市場(chǎng)等要素，其中人口（勞動(dòng)力）在社會(huì)制度穩(wěn)定的前提下，又居于首要地位，原因是經(jīng)濟(jì)本身就是為人服務(wù)且由人的活動(dòng)組成的。消費(fèi)需求（市場(chǎng)，或總需求）是決定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最終歸宿。也就是說(shuō)，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的潛力取決于其產(chǎn)品和服務(wù)供給的目標(biāo)市場(chǎng)的潛力有多大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2001年以來(lái)進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段，既有國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的作用，也有國(guó)際市場(chǎng)的吸收力所起的重要作用，特別是歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)需求。中國(guó)主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要負(fù)責(zé)消費(fèi)的格局，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛直至現(xiàn)在的主要模式（外向經(jīng)濟(jì)模式）。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴外部市場(chǎng)，金融周期的預(yù)期也高度依賴外部市場(chǎng)及其外部金融政策。

近年來(lái)中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩和去杠桿政策（供給側(cè)改革），是源于產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力下降導(dǎo)致的資本收益率下降，從產(chǎn)業(yè)中游離出的大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)和金融部門，通過(guò)杠桿推高房地產(chǎn)價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格，意圖實(shí)現(xiàn)在房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)上的高收益。這就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下與實(shí)體背離的真實(shí)場(chǎng)景，這是總需求下降之后的資本尋找更高收益領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的后果。

同期，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)中國(guó)的原因和路徑也很明顯——從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段上看，印度尚處于總需求、產(chǎn)能、市場(chǎng)（國(guó)內(nèi)外）和金融擴(kuò)張周期，人口基數(shù)龐大、結(jié)構(gòu)年輕，總體上具有良好的發(fā)展?jié)摿?。中?guó)和印度的高速發(fā)展，將為世界經(jīng)濟(jì)史提供典型的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。

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（*田曉林，國(guó)網(wǎng)英大國(guó)際控股集團(tuán)公司高級(jí)總監(jiān)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘高級(jí)研究員。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)。

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