宋丹丹 張岳松

摘?要：在運(yùn)營時滯的背景下，將債務(wù)協(xié)商機(jī)制引入到利用股權(quán)和可轉(zhuǎn)債融資的上市企業(yè)，建立動態(tài)模型分析企業(yè)的投資問題。數(shù)值分析表明：在相同的運(yùn)營時滯下，如果股東談判能力較弱（強(qiáng)），相比于破產(chǎn)清算，債務(wù)協(xié)商會加速（推遲）投資;項目首次投資成本和股東談判能力會同時影響運(yùn)營時滯與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系。當(dāng)首次投資成本低時，隨著運(yùn)營時滯增加，較強(qiáng)（弱）的股東談判能力會推遲（加速）投資;當(dāng)首次投資成本較高時，運(yùn)營時滯增加會推遲投資，但股東談判能力越強(qiáng)，推遲程度越小;債務(wù)協(xié)商可以提高實(shí)物期權(quán)價值，并且實(shí)物期權(quán)價值和股東談判能力成正比，和運(yùn)營時滯成反比。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券;債務(wù)協(xié)商;運(yùn)營時滯;投資水平

中圖分類號：F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0061-07

一、引?言

自2008年美國次貸危機(jī)至2017年，全球債務(wù)從57萬億增至233萬億美元。目前，中國企業(yè)債務(wù)占GDP的150%左右，不論從絕對水平還是企業(yè)償債比率來看，在國際上都是非常高的。如果上市企業(yè)債務(wù)出現(xiàn)大量違約，將影響銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。債務(wù)協(xié)商相比股權(quán)重組等其他方式，更容易操作、風(fēng)險更小，不會對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成更大的破壞。由于中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，因此債務(wù)協(xié)商在目前的環(huán)境下是一種非常重要的公司重組方式。2017年2月17日，中國證監(jiān)會修訂了《上市公司非公開發(fā)行股票細(xì)則》，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。這兩個文件對上市公司的再融資，尤其是非公開發(fā)行股份做出了新的限制，從而公司的資本結(jié)構(gòu)可能將發(fā)生較大變化。受此影響，多家上市公司不得不調(diào)整或者終止“定增”。而可轉(zhuǎn)換債券由于具備“股權(quán)”的性質(zhì)，一定程度上可成為公開增發(fā)的替代品。2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量和規(guī)模均再創(chuàng)新高。未來可轉(zhuǎn)換債券會更受上市企業(yè)的青睞，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的上市企業(yè)勢必還會增多。因此，研究發(fā)行可協(xié)商的可轉(zhuǎn)債融資對企業(yè)投資決策的影響很有現(xiàn)實(shí)意義。

目前已有較多理論研究了可轉(zhuǎn)債融資對企業(yè)投資水平的影響，如Lyandres和Zhdanov（2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資，可以加速投資[1]，在一定程度下消除了由Myers（1977）發(fā)現(xiàn)的投資不足的問題[2];Yagi和Takashima（2012）發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司收益流增長率高、波動性大并且資本成本低時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債會推遲投資時機(jī)[3]。同時也有學(xué)者建立了債務(wù)協(xié)商的模型，并研究了債務(wù)協(xié)商對企業(yè)投資水平的影響，如Fan和Sundaresan（2000）考慮了兩種形式的債務(wù)重組，其一是公司將債務(wù)轉(zhuǎn)變成公司股份，以此來替代未償還債務(wù);其二是進(jìn)行減息支付債務(wù)[4]。而Sundaresan和Wang（2007）將這兩種情況整合到統(tǒng)一的模型框架中，發(fā)現(xiàn)投資水平的高低和股東談判能力成正比[5]。Shibata和Nishihara（2015）發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在融資約束時，在采取債務(wù)協(xié)商后，投資水平是融資約束的U型函數(shù)[6]。

雖然Dixit和Pindyck（1994）建立了實(shí)物期權(quán)模型，假設(shè)企業(yè)進(jìn)行投資之后，項目可以立即產(chǎn)生現(xiàn)金流[7]。但是實(shí)際生活中，企業(yè)在投資之后，項目并不能立馬產(chǎn)生收益流，而是需要運(yùn)營一段時間才能帶給企業(yè)收益流，這就是運(yùn)營時滯。企業(yè)在確定投資水平時，運(yùn)營時滯是著重考慮的一個不確定因素，特別是可能受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策沖擊的時候。因此，本文基于運(yùn)營時滯研究企業(yè)的投資問題。關(guān)于運(yùn)營時滯對企業(yè)投資影響的研究，主要有以下觀點(diǎn)：（1）運(yùn)營時滯會加速投資，如：Bar-Ilan和Strange（1996）假設(shè)運(yùn)營時滯是外生常數(shù)時，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在運(yùn)營時滯下相對于確定性投資時，會加速投資[8];Milne和Whalley（2000）在Dixit和Pindyck（1994）[7]基礎(chǔ)上新增邊際條件，發(fā)現(xiàn)當(dāng)運(yùn)營時滯變大時，會減弱投資時機(jī)延后的程度[9];Sarkar和Zhang（2013）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)投資的項目具有較高可逆性，或項目收益率較高時，運(yùn)營時滯會加速投資[10]。（2）運(yùn)營時滯會推遲投資，如：Alvarez和Keppo（2002）為了分析運(yùn)營時滯下投資品市場，修正了Bar-Ilan和Strange（1996） [8]的假設(shè)，使得運(yùn)營時滯和企業(yè)投資項目的收益流正相關(guān)[11]。發(fā)現(xiàn)運(yùn)營時滯會削弱投資者的投資動機(jī)，推遲投資時機(jī)。（3）運(yùn)營時滯在不同情形下會對企業(yè)投資產(chǎn)生不同的效果，如Sarkar和Zhang（2015）發(fā)現(xiàn)，券息水平高的企業(yè)，運(yùn)營時滯會推遲投資;而券息水平低的企業(yè)，運(yùn)營時滯會加速投資;最優(yōu)券息下的企業(yè)，運(yùn)營時滯一般會加速投資[12]。

然而在考慮運(yùn)營時滯情形下，可協(xié)商可轉(zhuǎn)債對企業(yè)投資水平的影響還鮮有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行過研究。上述的研究，要么沒有考慮企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，要么沒考慮債務(wù)協(xié)商，亦或忽略了運(yùn)營時滯。因此本文主要研究運(yùn)營時滯下，債務(wù)協(xié)商條款對可轉(zhuǎn)債融資企業(yè)投資水平的影響，以及運(yùn)營時滯和投資水平之間的關(guān)系。

二、模型框架和基本假設(shè)

參照Sarkar和Zhang（2015）[12]的研究，假設(shè)一家企業(yè)在運(yùn)營時滯下投資一個項目，需要分兩階段投資。首次投資時，企業(yè)采取股權(quán)融資支付投資總成本I的一部分，假設(shè)為θI（0<θ<1，且為常數(shù)），同時接收相應(yīng)比例的項目資產(chǎn)。首次投資確保了項目的運(yùn)營，企業(yè)因此可以對項目繼續(xù)投資。第二次投資時，企業(yè)采取股權(quán)融資和發(fā)行券息為cc的可轉(zhuǎn)換債券融資，支付剩下所需的投資成本（1-θ）I，并接收余下的所有資產(chǎn)。企業(yè)在第二次投資之前企業(yè)無法獲得項目收益流（因為未徹底完成投資），而完成之后可以立馬獲得項目產(chǎn)生的收益流xt。假設(shè)市場中相同的項目產(chǎn)生的收益流服從幾何布朗運(yùn)動：

其中μ是收益流的期望增長率，σ為收益的波動率，均假設(shè)為常數(shù)，dzt為標(biāo)準(zhǔn)幾何布朗運(yùn)動的增量。假設(shè)公司稅率為τ，無風(fēng)險利率（折現(xiàn)率）為r，均為常數(shù)。參照Sarkar和Zhang（2015）[12]，設(shè)首次投資水平為xi，第二次投資水平為βxi，其中β>1且為外生常數(shù)。那么從xi上升到βxi這段時間就是運(yùn)營時滯L，可知：

下文均將E（L）稱為運(yùn)營時滯。由式（2）可知，β和運(yùn)營時滯一一對應(yīng)，設(shè)定不同的β即對應(yīng)不同的運(yùn)營時滯。以上投資決策過程參見圖1。

在第二階段，即公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后，如果外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，企業(yè)從項目中獲得的收益流會減小，此時可轉(zhuǎn)債投資者不會主動將債券轉(zhuǎn)換成股權(quán)，但企業(yè)股東會選擇某個時刻宣布公司運(yùn)營較差并且停止支付券息。當(dāng)企業(yè)股東威脅債權(quán)人債務(wù)違約的時候，債權(quán)人可以在破產(chǎn)清算和債務(wù)協(xié)商兩種策略之間進(jìn)行選擇。然而，在公司收益流較小的時候，可轉(zhuǎn)債投資者從破產(chǎn)清算獲得的收益，可能小于從債務(wù)協(xié)商中獲得的利益。實(shí)際生活中經(jīng)常可以看到，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，企業(yè)股東和債券投資人總會進(jìn)行債務(wù)協(xié)商。參照Leland（1994）[13]的假設(shè)，公司破產(chǎn)成本為外生常數(shù)α，且0≤α≤1。參照Sundaresan和Wang（2007）[5]，假設(shè)當(dāng)企業(yè)股東威脅將要債務(wù)違約時，債權(quán)人會與股東進(jìn)行債務(wù)協(xié)商。在債務(wù)協(xié)商之后，股東不再支付之前約定的券息，而是支付當(dāng)前收益流的一部分，設(shè)為S（x）給債權(quán)人，從而使得協(xié)商之后的債權(quán)變成了股權(quán)。而S（x）是隨著EBIT實(shí)時變化的，這個假設(shè)也比較符合實(shí)際情況。本質(zhì)上，S（x）/（（1-τ）x）就是債權(quán)人在債務(wù)協(xié)商后，將債務(wù)轉(zhuǎn)換成的股份占總股份的比例（即債轉(zhuǎn)股）。因為可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換比例是假設(shè)公司運(yùn)營良好時設(shè)置的，但是當(dāng)企業(yè)陷入了財務(wù)困境，可轉(zhuǎn)債和企業(yè)股東不會再愿意按照之前約定的轉(zhuǎn)換比例將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股份，從而需要再次協(xié)商確定比例。參照Sundareasan和Wang（2007）[5]，令η和（1-η）分別表示企業(yè)股東和債權(quán)人的談判能力，Δ*（x）為企業(yè)股東從債務(wù)協(xié)商中得到的收益占協(xié)商后公司價值的比例，那么債權(quán)人從債務(wù)協(xié)商中獲得的收益占協(xié)商后公司價值的比例為（1-Δ*（x））。如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，公司投資項目的收益流較高，可轉(zhuǎn)債投資者此時會選擇在某個時刻t將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股權(quán)，那么在轉(zhuǎn)換之后，公司將變成純股權(quán)公司。

為了便于模型處理，參照Lyandres和Zhdanov（2014） [1]，假定所有可轉(zhuǎn)債持有者按事先約定的轉(zhuǎn)換比例將可轉(zhuǎn)債同時轉(zhuǎn)成股票。假設(shè)一份支付一元券息的可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比例為λ，那么券息為cc的可轉(zhuǎn)換債券持有者可以將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為φ=λcc比例的原始股份。若公司初始時刻原始股權(quán)占總股權(quán)的比例為100%，則在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換之后，可轉(zhuǎn)債投資者擁有的股權(quán)占總股權(quán)的比例為φ/（1+φ）。

三、基準(zhǔn)模型：股權(quán)和無協(xié)商的可轉(zhuǎn)換債券融資

為了分析運(yùn)營時滯下，可協(xié)商的可轉(zhuǎn)換債券對投資的影響，需要引入基準(zhǔn)模型。在基準(zhǔn)模型中，企業(yè)發(fā)行不可協(xié)商的可轉(zhuǎn)換債券。因此本節(jié)考慮的是首次投資企業(yè)采取股權(quán)融資，第二次投資企業(yè)采取股權(quán)和發(fā)行無協(xié)商的可轉(zhuǎn)債融資。由于項目兩階段的特點(diǎn)，需利用倒向遞推的方法來計算各未定權(quán)益價值。首先計算項目第二次投資后的股權(quán)價值與債務(wù)價值，從而得出第二階段的公司價值。然后計算第二次投資前首次投資后的公司價值，最后計算首次投資前的期權(quán)價值。

（一）第二階段的企業(yè)價值

如果第二階段企業(yè)的收益流特別低（外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化），企業(yè)將會宣布破產(chǎn)清算。當(dāng)企業(yè)宣布破產(chǎn)清算后，債權(quán)人獲得公司在扣除破產(chǎn)成本之后的所有資產(chǎn)，這意味著債權(quán)人接管公司。另一方面，如果企業(yè)收益流較高，債券投資者會選擇執(zhí)行轉(zhuǎn)換條款，將可轉(zhuǎn)換債券按合約轉(zhuǎn)為股權(quán)。由標(biāo)準(zhǔn)的定價公式知道，純股權(quán)的企業(yè)價值為Π（x）：

四、股權(quán)和可協(xié)商可轉(zhuǎn)換債券融資

本節(jié)考慮的情形是第一階段企業(yè)采取股權(quán)融資，第二階段企業(yè)采取股權(quán)融資和發(fā)行可協(xié)商的可轉(zhuǎn)換債券融資，具體計算方法和上節(jié)類似。

（一）第二階段的企業(yè)價值

如果企業(yè)在第二階段因為外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者其他因素導(dǎo)致收益流大幅下降，發(fā)行了可協(xié)商的可轉(zhuǎn)債的企業(yè)將會與債權(quán)人進(jìn)行債務(wù)協(xié)商，而不是破產(chǎn)清算。具體過程參見圖3。

因為加入?yún)f(xié)商條款是為了避免企業(yè)破產(chǎn)清算的狀況，因此將破產(chǎn)清算點(diǎn)作為債務(wù)協(xié)商的基準(zhǔn)點(diǎn)，運(yùn)用Nash Bargaining Model，有：

五、數(shù)值分析

參考Lyandres和Zhdanov（2014）[1]、Yagi和Takashima（2012） [3]以及Sundaresan和Wang（2007）[5]，本節(jié)數(shù)值模擬的參數(shù)選取如下：初始收益流x0=0.05，無風(fēng)險利率r=6%，收益流的增長率μ=1%，波動率σ=10%，公司稅率τ=25%，公司破產(chǎn)損失率α=35%，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換比例λ=1.5，可轉(zhuǎn)債券息cc=0.05，投資成本標(biāo)準(zhǔn)化為I=1。參考Sarkar和Zhang（2015）[12]，將θ分為3個刻度體現(xiàn)首次投資成本占總成本比例的大小，即θ=0.3，θ=0.5，以及θ=0.7。最后，選取不同的β使運(yùn)營時滯E（L）變化范圍為0～12。

（一）債務(wù)協(xié)商對投資水平的影響

圖4中的橫坐標(biāo)表示項目的運(yùn)營時滯;縱坐標(biāo)表示首次最優(yōu)投資水平;圖形的標(biāo)注“基準(zhǔn)模型”是本文引入的基準(zhǔn)模型（企業(yè)發(fā)行無協(xié)商的可轉(zhuǎn)債）對應(yīng)的結(jié)果，“η=0”“η=0.4”“η=0.8”以及“η=1”表示企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券賦有債務(wù)協(xié)商條款，且對應(yīng)的企業(yè)股東談判能力分別為0，0.4，0.8和1。

觀察圖4中基準(zhǔn)模型的運(yùn)營時滯和投資水平之間的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，θ=0.3且其他條件不變時，隨著運(yùn)營時滯的增加，最優(yōu)投資水平先下降后上升。這是因為隨著運(yùn)營時滯的增加會對投資產(chǎn)生兩個作用：（1）股東在首次投資之后，運(yùn)營時滯增加導(dǎo)致獲得項目收益流的時間推遲。此時為了彌補(bǔ)首次投資之后增加的等待時間，企業(yè)股東會在項目收益流較高的時候再進(jìn)行投資。所以運(yùn)營時滯的增加會推遲投資，稱此為“等待作用”。（2）當(dāng)運(yùn)營時滯增加，其他條件不變時，股東會要求更高的項目收益流。但是可轉(zhuǎn)債持有者會在項目收益流高的時候?qū)⒖赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這無疑會稀釋股東的股權(quán)并且減少股東收益。所以股東為了避免債權(quán)人過早執(zhí)行轉(zhuǎn)換條款會加速投資，稱此為“轉(zhuǎn)換作用”。綜上，基準(zhǔn)模型的投資水平在運(yùn)營時滯較小時，“轉(zhuǎn)換作用”較明顯，加速了投資;當(dāng)運(yùn)營時滯較大時，“等待作用”較明顯，推遲了投資。

將圖4（a）中債務(wù)協(xié)商下最優(yōu)投資水平與運(yùn)營時滯的關(guān)系分為兩種情況分析。其一是η=0和η=0.4時，即股東談判能力較弱時。此時觀察投資水平和運(yùn)營時滯的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)相比于基準(zhǔn)模型最優(yōu)投資水平的先降后升，協(xié)商模型中最優(yōu)投資水平隨著運(yùn)營時滯的增加而升高。這是由以下三個作用決定的：（1）等待作用;（2）轉(zhuǎn)換作用;（3）在η=0和η=0.4時，股東在債務(wù)協(xié)商中獲得利益較少，債權(quán)人在債務(wù)協(xié)商中會獲得企業(yè)所有的價值。因此，股東為了提高從項目中帶來的收益，會在項目收益流較高時才進(jìn)行投資，稱此為“協(xié)商作用”。由于多了“協(xié)商作用”，運(yùn)營時滯的增加導(dǎo)致最優(yōu)投資水平逐漸升高。這意味著債務(wù)協(xié)商會推遲投資，并且隨著股東談判能力的增大，推遲程度變小。這是因為隨著η增大，股東在協(xié)商中獲得利益變多，對協(xié)商前收益要求變低。其二是η=0.8和η=1時，即股東談判能力較強(qiáng)時。此時觀察投資水平和運(yùn)營時滯的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)投資水平隨著運(yùn)營時滯的增加而下降。這是因為η=0.8和η=1，即股東談判能力足夠大時，股東已經(jīng)在債務(wù)協(xié)商中占主導(dǎo)地位，而債權(quán)人只能獲得較少的利益，特別是η=1時股東可以在債務(wù)協(xié)商中獲得公司所有的價值。因此股東為了獲得足夠多的利益，會降低債權(quán)人在協(xié)商前獲得的收益。因此，股東有加速投資的動機(jī)，并且股東談判能力越大，加速投資的動機(jī)越強(qiáng)烈。

觀察圖4（b）和圖4（c），我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)θ=0.5和θ=0.7時，無論是基準(zhǔn)模型還是債務(wù)協(xié)商模型中的最優(yōu)投資水平都隨運(yùn)營時滯的增加而增加。而且θ越大，最優(yōu)投資水平上升幅度越大。這是因為與θ=0.3相比，現(xiàn)在股東首次投資需要支付總投資成本的50%和70%。因此，首次投資成本的增加導(dǎo)致股東要求更高的項目收益流，稱此為“成本作用”，并且占據(jù)著主導(dǎo)作用。所以，隨著運(yùn)營時滯增加，無論股東談判能力的強(qiáng)弱還是有無債務(wù)協(xié)商，最優(yōu)投資水平均會逐漸升高。但是“協(xié)商作用”可以減弱投資水平的推遲程度，η越大減弱程度越大。

最后綜合觀察圖4的三個子圖，發(fā)現(xiàn)：（1）在相同的運(yùn)營時滯下，投資水平和股東談判能力η成正比。（2）η較小時，最優(yōu)投資水平低于基準(zhǔn)模型的投資水平;η較大時，最優(yōu)投資水平高于基準(zhǔn)模型的投資水平。首先因為股東談判能力η增大，會導(dǎo)致最優(yōu)債務(wù)協(xié)商水平升高（Sundaresan和Wang（2007）[5]），因此稅收優(yōu)惠會隨著股東談判能力的增強(qiáng)而減少，項目對股東的吸引力下降，抑制股東的投資動機(jī)。其次雖然η=0時和破產(chǎn)清算都是債權(quán)人獲得公司所有價值，但是債務(wù)協(xié)商避免了破產(chǎn)成本。所以，在相同的運(yùn)營時滯下，η=0的最優(yōu)投資水平低于破產(chǎn)清算的最優(yōu)投資水平，并且隨著η增大，逐漸高于基準(zhǔn)模型的投資水平。

（二）債務(wù)協(xié)商對實(shí)物期權(quán)價值的影響

由于涉及到投資，則還需要分析在運(yùn)營時滯下債務(wù)協(xié)商對期權(quán)價值的影響。觀察圖5發(fā)現(xiàn)：（1）隨著運(yùn)營時滯增加，期權(quán)價值逐漸下降。并且，首次投資比例越大，期權(quán)價值下降越快。（2）在相同運(yùn)營時滯下，股東談判能力越強(qiáng)，期權(quán)價值越高，且一直高于基準(zhǔn)模型的期權(quán)價值。這是因為在其他條件不變時，運(yùn)營時滯增加導(dǎo)致企業(yè)更晚獲得收益流，所以收益流貼現(xiàn)值下降，期權(quán)價值隨運(yùn)營時滯增加而下降。其次債務(wù)協(xié)商可以避免破產(chǎn)成本，因此協(xié)商模型中期權(quán)價值高于基準(zhǔn)模型中的期權(quán)價值。最后隨著股東談判能力增強(qiáng)，股東從協(xié)商中獲得收益增加。因此在相同運(yùn)營時滯下，期權(quán)價值與股東談判能力成正比。

六、結(jié)?語

可轉(zhuǎn)換債券自2017年上市公司再融資相關(guān)文件出臺后，已經(jīng)成為了非常熱門的上市公司再融資工具?，F(xiàn)實(shí)中運(yùn)營時滯是企業(yè)投資時需要著重考慮的一個不確定因素，因此，在模型中加入運(yùn)營時滯可以更好地指導(dǎo)企業(yè)的實(shí)際投資決策。目前我國企業(yè)負(fù)債處于較高水平，政府在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級過程中需要確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。所以，本文在運(yùn)營時滯的背景下，考慮可協(xié)商可轉(zhuǎn)債融資對企業(yè)投資決策的影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。數(shù)值分析表明：（1）相同運(yùn)營時滯下，股東談判能力弱（強(qiáng)）時，會加速（推遲）投資;（2）項目首次投資成本和股東談判能力，會同時影響運(yùn)營時滯與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系。隨著運(yùn)營時滯增加，當(dāng)首次投資成本低時，較弱（強(qiáng)）的股東談判能力會推遲（加速）投資;當(dāng)首次較高時，運(yùn)營時滯增加會推遲投資，并且股東談判能力越大，推遲程度越小。（3）債務(wù)協(xié)商可以提高實(shí)物期權(quán)價值，實(shí)物期權(quán)價值和股東談判能力成正比，和運(yùn)營時滯成反比。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）