龐海軍 宋光磊

摘要：自2008年全球金融危機(jī)以來，宏觀杠桿風(fēng)險(xiǎn)成為各國宏觀政策管理層面熱議的焦點(diǎn)。今年2月22日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。這要求我們立足當(dāng)前，站在金融供給側(cè)的高度來整體考慮宏觀杠桿問題。本文首先梳理我國宏觀杠桿政策的演進(jìn)過程，然后針對(duì)宏觀杠桿的測度、成因及影響等問題進(jìn)行觀點(diǎn)匯總和分析，并提出對(duì)我國宏觀杠桿問題的思考和建議。

關(guān)鍵詞：宏觀杠桿 ?供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 ?貨幣政策 ?金融風(fēng)險(xiǎn)

自2008年全球金融危機(jī)以來，西方國家普遍采取寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，全球債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，推動(dòng)宏觀杠桿水平持續(xù)攀升。宏觀杠桿風(fēng)險(xiǎn)成為各國宏觀政策管理層面熱議的焦點(diǎn)。

我國政府歷來高度重視宏觀杠桿問題，出臺(tái)了一系列有關(guān)杠桿管理的方針政策，并結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況及外部條件的變化適時(shí)調(diào)整，逐步將宏觀杠桿控制在較穩(wěn)定的水平。目前，我國宏觀杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控。今年2月22日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。金融杠桿具有“雙刃劍”特征，在增大收益的同時(shí)，也放大風(fēng)險(xiǎn)。這要求我們立足當(dāng)前，站在金融供給側(cè)的高度來整體考慮宏觀杠桿問題。為此，本文將在梳理我國宏觀杠桿政策脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，探討宏觀杠桿的測度、成因及風(fēng)險(xiǎn)，并提出對(duì)我國宏觀杠桿問題的幾點(diǎn)思考及建議，以期為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供參考。

我國宏觀杠桿政策的演進(jìn)過程

我國政府高度重視宏觀杠桿問題，2015—2018年的4次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，均對(duì)宏觀杠桿問題作出較為明確的闡述。從總體來看，我國宏觀杠桿政策經(jīng)歷了從去杠桿，到結(jié)構(gòu)性去杠桿，再到保持宏觀杠桿基本穩(wěn)定三個(gè)階段。

（一）去杠桿階段：重在企業(yè)降杠桿

2015年12月，去杠桿作為結(jié)構(gòu)性改革“三去一降一補(bǔ)”的一項(xiàng)任務(wù)，首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上被提出。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了去杠桿的內(nèi)涵和路徑，提出要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股，加大股權(quán)融資力度，加強(qiáng)企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等，降低企業(yè)杠桿率。2017年7月，全國金融工作會(huì)議提出，要積極穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，深化國企改革，把降低國企杠桿率作為重中之重。2017年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)放在未來三年三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

（二）結(jié)構(gòu)性去杠桿階段：注重結(jié)構(gòu)、力度和節(jié)奏

2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開第一次會(huì)議，首次提出以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。2018年6月，央行貨幣政策委員會(huì)指出，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，穩(wěn)定市場預(yù)期，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2018年7月，中共中央政治局會(huì)議提出，把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)。2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動(dòng)和共振。

（三）穩(wěn)杠桿階段：穩(wěn)杠桿與結(jié)構(gòu)性去杠桿同步發(fā)力

2018年12月26日，央行貨幣政策委員會(huì)召開2018年第四季度例會(huì)，會(huì)議認(rèn)為我國宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)防控成效顯現(xiàn)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度進(jìn)一步增強(qiáng)。2019年1月，央行行長易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神接受采訪時(shí)指出，既避免信用過快收縮沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要避免“大水漫灌”影響結(jié)構(gòu)性去杠桿，還要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。2019年3月，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中指出，宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，要穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，穩(wěn)妥處置金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

我國宏觀杠桿的現(xiàn)狀及測度

（一）我國宏觀杠桿率已趨于穩(wěn)定

根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2008—2018年，我國宏觀杠桿率（總債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值）已從142.4%升至252.7%，上升110.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖1）。

我國宏觀杠桿率上升的過程主要分為兩個(gè)階段：在2008—2016年的8年間，宏觀杠桿率年均上升幅度為13.3個(gè)百分點(diǎn);自2016年實(shí)施去杠桿政策后，在2016—2018年的2年間，宏觀杠桿率年均上升幅度降至2.1個(gè)百分點(diǎn)，上升速度得到有效控制。

1.企業(yè)部門杠桿率處于較高水平

2018年末，我國企業(yè)部門宏觀杠桿率（企業(yè)總負(fù)債/國內(nèi)生產(chǎn)總值）為152.9%，分別高出全球平均水平（91.3%）和新興市場國家水平（94.6%）61.6個(gè)和58.3個(gè)百分點(diǎn)。

2.居民杠桿率穩(wěn)中有升，但仍低于國際水平

2008—2018年，我國居民部門宏觀杠桿率（家庭總債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值）從17.9%升至51.5%;這一水平低于全球平均水平（59.2%），高于新興市場國家水平（39.8%）。

3.政府部門杠桿率處于合理區(qū)間，整體運(yùn)行平穩(wěn)

2018年末，我國政府部門宏觀杠桿率（政府總負(fù)債/國內(nèi)生產(chǎn)總值）為48.2%，低于《馬斯特里赫特條約》所規(guī)定的“財(cái)政預(yù)警線”（60%），也低于全球平均水平（80.7%）32.5個(gè)百分點(diǎn)，處于合理區(qū)間。

（二）關(guān)于我國宏觀杠桿測度口徑的爭議

目前，對(duì)于我國宏觀杠桿的測度問題，學(xué)界還有一些不同的觀點(diǎn)，主要集中在指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑上。一些學(xué)者提出了進(jìn)一步完善債務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑的建議，具體如下。

1.企業(yè)債務(wù)方面：政府隱性債務(wù)、表外理財(cái)?shù)臍w屬問題

有學(xué)者認(rèn)為，地方政府融資平臺(tái)、城投公司的負(fù)債等地方政府隱性債務(wù)，大多旨在支持公共產(chǎn)品供給。因此，他們建議將這部分債務(wù)從企業(yè)部門調(diào)整至政府部門。毛振華等（2018）估算，2017年末我國地方政府隱性債務(wù)約為34.5萬億元。蘆雅婷和劉春玲（2018）提出，表外理財(cái)和保險(xiǎn)資金通過各種通道向企業(yè)部門提供融資，雖以特殊目的載體（SPV）等股權(quán)形式存在，但在實(shí)質(zhì)上仍屬需付息的債權(quán)。對(duì)于這部分融資工具是否應(yīng)納入企業(yè)債務(wù)范疇這一問題，各方也尚未達(dá)成一致。朱鴻鳴和韓若愚（2018）測算，2017年我國企業(yè)部門通過表外理財(cái)非標(biāo)融資和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)融資形成的債務(wù)分別為7.4萬億元和1.4萬億元。

2.家庭債務(wù)方面：非傳統(tǒng)銀行渠道信用工具的納入問題

有部分學(xué)者一直呼吁，將迅速發(fā)展的網(wǎng)絡(luò)信貸（P2P、螞蟻花唄、京東白條、校園貸等）納入住戶部門債務(wù)統(tǒng)計(jì)范疇。截至2018年末，網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)的P2P網(wǎng)貸未償還余額為7335億元。張江濤（2018）認(rèn)為，小額貸款公司的貸款對(duì)象為個(gè)人和小微企業(yè)，但考慮其償債主體往往是個(gè)人，因此也應(yīng)將其納入住戶部門債務(wù)統(tǒng)計(jì)范疇。此外，對(duì)于我國通過住房公積金管理中心發(fā)放的住房公積金貸款，學(xué)界普遍認(rèn)為應(yīng)將其作為家庭債務(wù)來反映。根據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、財(cái)政部等三部委聯(lián)合發(fā)布的《全國住房公積金2017年年度報(bào)告》，截至2017年末，我國累計(jì)發(fā)放住房公積金個(gè)人住房貸款7.56萬億元。

如果按照上述學(xué)者的思路進(jìn)行推演，我國宏觀杠桿率的總體水平和結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生一定變化：第一，假設(shè)國內(nèi)生產(chǎn)總值不變，債務(wù)調(diào)高或?qū)?dǎo)致總杠桿率有所抬升;第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致各部門的杠桿率出現(xiàn)此消彼長的情況。

我國分部門宏觀杠桿的成因

（一）外部融資環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營治理能力的變化導(dǎo)致企業(yè)杠桿率走高

第一，企業(yè)較高的杠桿率與我國以間接融資為主導(dǎo)的金融環(huán)境有關(guān)。祁斌、查向陽（2013）比較了G20國家的融資結(jié)果，認(rèn)為我國直接融資占比在G20國家中長期處于最低水平，甚至低于以間接融資為主導(dǎo)的德國和日本。在我國金融體系中，銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，企業(yè)大多通過銀行等信貸中介來融資，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)銀行的負(fù)債占其負(fù)債和所有者權(quán)益的比例過高。

第二，企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)水平有所下滑，助推企業(yè)杠桿率走高。根據(jù)財(cái)務(wù)杜邦分析方法，可對(duì)企業(yè)宏觀杠桿率從微觀視角進(jìn)行近似拆解，即企業(yè)部門杠桿率=企業(yè)債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值≈[企業(yè)負(fù)債/總資產(chǎn)]÷[企業(yè)營業(yè)收入/總資產(chǎn)]=資產(chǎn)負(fù)債率÷資產(chǎn)營業(yè)收入比。由此可見，企業(yè)杠桿率的影響因素包括資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)回報(bào)水平。企業(yè)的盈利能力下降，導(dǎo)致產(chǎn)出增速減緩;一旦產(chǎn)出增速落后于債務(wù)增速，也會(huì)助推企業(yè)杠桿率走高。

第三，預(yù)算軟約束可能是引發(fā)企業(yè)高杠桿率的重要因素。張斌、何曉貝和鄧歡（2018）認(rèn)為，國企預(yù)算軟約束是引發(fā)其高杠桿率的一個(gè)因素。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示：2008—2017年，國企資產(chǎn)負(fù)債率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，曲杰（2016）認(rèn)為，私營企業(yè)公司治理形同虛設(shè)，預(yù)算軟約束的情況同樣存在。這就解釋了一些民營企業(yè)在經(jīng)歷前幾年“寬貨幣”環(huán)境下的信用擴(kuò)張后，當(dāng)遇到2018年融資條件收緊時(shí)會(huì)發(fā)生債務(wù)違約的原因。

（二）房地產(chǎn)是引發(fā)住戶部門加杠桿的主要因素

中國居民債務(wù)增加，主要是由于購房杠桿持續(xù)攀升。此外，企業(yè)部門杠桿高企，也對(duì)居民杠桿水平產(chǎn)生一定外溢性影響。

第一，在房地產(chǎn)市場化改革的背景下，房價(jià)漲幅大于居民收入增速，居民被動(dòng)加杠桿購房的情況增多。城鎮(zhèn)化進(jìn)程是中國改革開放以來發(fā)展變遷的主線。從很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，在工業(yè)化前期和中期，城鎮(zhèn)化進(jìn)程是不可逆的。城鎮(zhèn)化的過程，也是一國經(jīng)濟(jì)逐步邁向較高發(fā)展水平、國民收入由低水平向中高水平跨越的過程。從一些國家的城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，大多伴隨著居民杠桿率的上升。2008—2018年，我國城鎮(zhèn)化率從47%提升至59.6%，有約1億農(nóng)村人口成為城鎮(zhèn)居民。隨著房地產(chǎn)市場化進(jìn)程的推進(jìn)，在“剛需”和房價(jià)漲幅大于居民收入增速的情況下，居民被動(dòng)加杠桿購房的現(xiàn)象明顯增多。

第二，在“寬貨幣”和居民缺少投資渠道的背景下，房價(jià)上漲預(yù)期驅(qū)動(dòng)居民通過加杠桿購房來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。在2008年全球金融危機(jī)后，中國宏觀流動(dòng)性持續(xù)寬松，居民財(cái)富管理和資產(chǎn)配置需求不斷增強(qiáng)，但有效投資渠道不足。為追求較高的投資收益率，很多投資者通過不斷抵押現(xiàn)有住房的方式來進(jìn)行多套住房的杠桿化投資。同時(shí)，一些消費(fèi)金融領(lǐng)域的資金也被吸引到房地產(chǎn)領(lǐng)域。2008—2018年，全國70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格上漲接近50%，居民杠桿率從17.9%升至51.5%。

第三，企業(yè)杠桿對(duì)居民杠桿產(chǎn)生一定外溢性影響。張曉晶（2016）認(rèn)為，穩(wěn)杠桿并不意味著總體杠桿率的下降，當(dāng)面臨局部穩(wěn)杠桿壓力時(shí)，需要其他部門適度加杠桿，通過杠桿率在部門間的轉(zhuǎn)移來降低風(fēng)險(xiǎn)。張江濤（2018）認(rèn)為，在2015年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，企業(yè)去庫存和穩(wěn)杠桿政策，有效地緩解了企業(yè)經(jīng)營壓力，但同時(shí)把企業(yè)過剩產(chǎn)能傳導(dǎo)至最終消費(fèi)者，其結(jié)果是企業(yè)部門杠桿向居民部門的轉(zhuǎn)移。BIS的數(shù)據(jù)顯示，2015—2018年，我國企業(yè)部門杠桿率下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，居民部門杠桿率上升12.7個(gè)百分點(diǎn)。

（三）政府杠桿壓力較多集中于地方政府

第一，在以往的政績考核壓力及預(yù)算軟約束條件下，部分地方政府有舉債發(fā)展的沖動(dòng)。楚永生和蔡霞（2014）研究發(fā)現(xiàn)，“官員晉升錦標(biāo)賽”機(jī)制使地方政府債務(wù)膨脹具有制度的內(nèi)生性特征，促發(fā)了地方政府隱性債務(wù)的形成。榮敬本（1997）認(rèn)為，地方政府既是中央政府行使行政職能的代理機(jī)構(gòu)，又是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代理人，這形成了“壓力型行政體制”。宮?？?011）進(jìn)一步指出，在這種體制下，地方政府職能的主要定位是追求地方經(jīng)濟(jì)增長，開辟地方政府財(cái)源;地方政府實(shí)際上變成了擁有合法獨(dú)立地位和利益，并以此與中央及其他地區(qū)進(jìn)行利益博弈的“公司”，將經(jīng)濟(jì)最大化作為主要戰(zhàn)略目標(biāo)。此外，預(yù)算軟約束也可能是各級(jí)政府加杠桿的因素之一。

第二，一些地方政府通過借債彌補(bǔ)社會(huì)公共管理缺口。封北麟（2018）認(rèn)為，地方政府因其所承擔(dān)的公共管理職責(zé)，在化解地區(qū)公共風(fēng)險(xiǎn)的過程中，迫于公眾對(duì)政府角色的理解及上級(jí)政府壓力而不得不承擔(dān)的支出責(zé)任，催發(fā)了其超出財(cái)力范圍的隱性債務(wù)。陳寶東和鄧曉蘭（2017）通過實(shí)證研究，驗(yàn)證了中央和地方的“財(cái)政分權(quán)”和“金融分權(quán)”是地方政府隱性債務(wù)形成的原因之一。

杠桿過高的負(fù)面影響

（一）宏觀層面：杠桿過高降低經(jīng)濟(jì)增長效率，容易積聚系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

第一，扭曲資源配置，壓低經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在宏觀杠桿過高的情況下，一方面，社會(huì)債務(wù)規(guī)模相對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出過大，使得更大比例的名義產(chǎn)出被用于償還債務(wù)利息，在客觀上壓低了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，不利于經(jīng)濟(jì)增長。另一方面，債務(wù)資源分配效率高度依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)，而銀行基于自身的避險(xiǎn)選擇，在同等條件下，更愿意將信貸資源投向國有企業(yè)等有政府“隱性背書”的主體，或者投放給房地產(chǎn)等高增長預(yù)期的行業(yè);反過來，這種做法可能會(huì)加劇實(shí)體部門融資難、融資貴的局面，導(dǎo)致一定程度上的資源配置扭曲問題，不利于全要素生產(chǎn)率的提升和經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量發(fā)展。

第二，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀杠桿過高的情況下，一方面，各部門自身資金鏈條處于“緊繃”狀態(tài)，承受負(fù)面沖擊的能力下降。另一方面，部門之間通過交易活動(dòng)、主體預(yù)期等渠道相互傳染，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚效應(yīng)。茍文均等（2016）的實(shí)證研究結(jié)果表明，債務(wù)杠桿攀升能夠通過推升國民經(jīng)濟(jì)各部門風(fēng)險(xiǎn)水平，并使風(fēng)險(xiǎn)積聚于占據(jù)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中心的金融部門，進(jìn)而通過債權(quán)和股權(quán)兩個(gè)渠道，顯著影響系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成與傳遞。

（二）微觀企業(yè)層面：杠桿過高制約企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展

第一，企業(yè)債務(wù)壓力超過經(jīng)營承受能力，可能損害市場預(yù)期和商業(yè)信心。毛振華（2016）的研究表明，2015年，我國企業(yè)一半的利潤都要被用于償還利息。公募債券市場于2014年被打破剛性兌付;2017年發(fā)生違約51起;2018年有123只債券違約，違約金額為1199億元，多于前4年總和（860億元）。這說明企業(yè)部門杠桿過高的風(fēng)險(xiǎn)已逐漸暴露，可能對(duì)社會(huì)信用環(huán)境造成一定沖擊。

第二，企業(yè)高杠桿加劇償債壓力，不利于企業(yè)改造升級(jí)和長遠(yuǎn)發(fā)展。高杠桿導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，盈利空間收窄甚至發(fā)生虧損，影響發(fā)展后勁。如果財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重，一方面會(huì)壓縮投入新增資本進(jìn)行技術(shù)改造和產(chǎn)品升級(jí)的空間，加劇產(chǎn)能過剩和產(chǎn)品滯銷壓力;另一方面可能影響我國優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能和優(yōu)質(zhì)企業(yè)的創(chuàng)新能力，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和長期健康發(fā)展。

（三）微觀家庭層面：居民杠桿不穩(wěn)將放大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

第一，在儲(chǔ)蓄率和人口增速下行的趨勢下，居民部門違約風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2012—2017年，我國居民儲(chǔ)蓄率從49%降至46%，居民對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力有所下降。李曉嘉（2018）研究發(fā)現(xiàn)，美國居民杠桿率從20%上升到50%，用了近40年時(shí)間，而我國只用了不到10年時(shí)間，結(jié)合儲(chǔ)蓄率下行的壓力，過快增長的債務(wù)可能加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二，家庭加杠桿購房可能影響其他最終消費(fèi)。近年，房價(jià)上漲引發(fā)“替代效應(yīng)”與“財(cái)富效應(yīng)”之辯。對(duì)于房價(jià)上漲到底是加速居民財(cái)富增長促進(jìn)消費(fèi)，還是擠占其他消費(fèi)，一直有不同的觀點(diǎn)。傅東平（2017）通過對(duì)我國2000—2015年30個(gè)省份數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，過高房價(jià)對(duì)居民消費(fèi)需求增長形成抑制效應(yīng)。高善文（2019）的研究結(jié)論則認(rèn)為，房價(jià)上漲未擠壓消費(fèi)，貨幣和理財(cái)增速下降是消費(fèi)增速減慢的主因。

（四）微觀政府層面：局部隱性杠桿風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

據(jù)閆衍（2018）估計(jì)，若加上隱性債務(wù)，2016年有12個(gè)省份的負(fù)債率超過歐盟60%的“財(cái)政警戒線”;有29個(gè)省份的債務(wù)率超過100%的水平，與顯性債務(wù)口徑下的省份數(shù)量相比增加了22個(gè)，區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

思考及建議

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，天然地會(huì)產(chǎn)生杠桿。但杠桿結(jié)構(gòu)及健康程度，則體現(xiàn)了金融供給的質(zhì)量和效率。當(dāng)我國金融結(jié)構(gòu)在行業(yè)間、地區(qū)間、品種間的不平衡和不充分現(xiàn)象，傳遞到融資主體終端時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生宏觀杠桿率過高、增長過快等不良反應(yīng)。因此，宜貫徹好中央既定政策方針，堅(jiān)定不移地深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，努力提升金融資源供給質(zhì)量，從根本上扭轉(zhuǎn)杠桿領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

第一，客觀看待杠桿的本質(zhì)，杠桿水平要與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況相適應(yīng)。杠桿本是物理學(xué)的一個(gè)現(xiàn)象，即某個(gè)要素的較小變動(dòng)引起另一相關(guān)要素更大幅度的變動(dòng)。杠桿物理結(jié)構(gòu)的平衡，需要兩個(gè)因素：一是支點(diǎn)基礎(chǔ)的穩(wěn)定，二是支點(diǎn)位置的選取。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，宏觀杠桿是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的刻畫和展現(xiàn)，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量對(duì)杠桿的支撐作用更值得關(guān)注。

第二，考慮杠桿政策的周期性。從各國的經(jīng)驗(yàn)來看，杠桿的再平衡是一個(gè)漫長的過程，其背后是部門結(jié)構(gòu)的深層次調(diào)整，最后重新建立起生產(chǎn)要素的最優(yōu)均衡。因此，需堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第三，不能將杠桿政策簡單地理解為債務(wù)加減法，需合理調(diào)整分子與分母的配比關(guān)系。宏觀杠桿反映的是債務(wù)對(duì)產(chǎn)出拉動(dòng)的效率和程度。因此，不能簡單地將杠桿政策理解為債務(wù)加減法，而是要從債務(wù)與產(chǎn)出的配比關(guān)系和結(jié)構(gòu)入手，通過結(jié)構(gòu)調(diào)增，來改善產(chǎn)出對(duì)債務(wù)的邊際彈性，促使單位債務(wù)創(chuàng)造更多的產(chǎn)出，做大分母。同時(shí)，增加的產(chǎn)出也會(huì)推動(dòng)更多債務(wù)得到償還，實(shí)現(xiàn)與分子的良性匹配。

第四，創(chuàng)造良好的宏觀政策環(huán)境，促進(jìn)杠桿回歸最優(yōu)平衡點(diǎn)。堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持流動(dòng)性合理充裕。堅(jiān)持積極的財(cái)政政策，加速釋放“減稅降費(fèi)”政策紅利，提振微觀主體信心和經(jīng)濟(jì)活力。加快多層次資本市場建設(shè)，提升直接融資比重。落實(shí)好各項(xiàng)改革政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素的市場化配置，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)。加強(qiáng)政策的協(xié)調(diào)配合，把握好力度和節(jié)奏，避免形成“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?印穎

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