程平

摘要：作為股債混合的新型金融產(chǎn)品，永續(xù)債特殊的條款設(shè)計(jì)使投資者面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。全國首例永續(xù)債合同解除案，對(duì)于探討投資者權(quán)益保護(hù)意義重大。事前完善風(fēng)險(xiǎn)防控，事后加強(qiáng)履約保護(hù)，是保護(hù)永續(xù)債投資者權(quán)益的有效途徑。

關(guān)鍵詞：永續(xù)債 ?特殊條款 ?風(fēng)險(xiǎn)控制 ?權(quán)益保護(hù)

永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)需要重視

2013年10月29日，首單可續(xù)期企業(yè)債“13武漢地鐵可續(xù)期債”的成功發(fā)行，標(biāo)志著我國永續(xù)債市場正式開啟。隨后，永續(xù)債各品種相繼推出：2013年12月20日，首單永續(xù)中票“13國電MTN001”成功發(fā)行;2014年9月22日，首單定向工具“13兗州煤業(yè)PPN001”成功發(fā)行;2016年3月9日，首單可續(xù)期公司債“16浙交Y1”成功發(fā)行;2019年1月17日，首單可續(xù)期銀行債成功發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月，非金融企業(yè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模已接近1.5萬億元，發(fā)行人超過400家。由此可見，自首單永續(xù)債發(fā)行以來，我國永續(xù)債市場發(fā)展迅速。然而，不同于普通債券，由于永續(xù)債條款的特殊性，其投資者權(quán)益更容易遭受侵害，且權(quán)益遭受侵害后的救濟(jì)途徑較為被動(dòng)，因此對(duì)于投資者權(quán)益保護(hù)的探究尤為必要。

截至2019年4月底，國內(nèi)已有兩起永續(xù)債發(fā)行人違約，其中一家發(fā)行人（以下簡稱“A公司”）與投資者（以下簡稱“B公司”）之間的債券合同解除糾紛案成為我國首起永續(xù)債合同解除案，該案對(duì)于解決永續(xù)債違約困境、保護(hù)投資者權(quán)益具有重要的指引作用。因此，結(jié)合永續(xù)債條款的特殊性，分析永續(xù)債持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)，從事前防御和事后救濟(jì)的角度出發(fā)，探究永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，對(duì)于保護(hù)投資者權(quán)益、維護(hù)債券市場穩(wěn)定具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

永續(xù)債的特殊條款與風(fēng)險(xiǎn)分析

從市場上披露的募集說明書來看，永續(xù)債的特殊條款主要包括贖回或者續(xù)期條款、利率重置和跳升條款、遞延付息條款、清償順序條款等。這些特殊條款具有不同的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（一）永續(xù)債的特殊條款

首先，贖回或者續(xù)期條款。贖回或者續(xù)期條款賦予發(fā)行人贖回權(quán)或者續(xù)期選擇權(quán)。具體而言，贖回權(quán)是指對(duì)于無約定到期日的永續(xù)債，發(fā)行人可以在約定的時(shí)間段贖回永續(xù)債;續(xù)期選擇權(quán)是指對(duì)于有約定到期日的永續(xù)債，發(fā)行人在到期日有延長債權(quán)到期日的權(quán)利。盡管兩種權(quán)利的行權(quán)方式不同，但是都產(chǎn)生影響永續(xù)債存續(xù)的實(shí)質(zhì)效果。

其次，利率重置和跳升條款。如果發(fā)行人選擇不贖回或者續(xù)期，則從第二個(gè)重定價(jià)周期開始，調(diào)整票面利率。與此同時(shí)，為了給予投資者補(bǔ)償，通常設(shè)置利率跳升機(jī)制。從目前發(fā)行的永續(xù)債來看，跳升基點(diǎn)以300BP為主，雖然也有其他跳升基點(diǎn)，但是占比不高。

再次，遞延付息條款。一般而言，除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，否則發(fā)行人有權(quán)遞延當(dāng)期應(yīng)付利息至下一付息日，且不受遞延付息次數(shù)的限制，而且遞延付息不被認(rèn)定為發(fā)行人違約。截至2019年4月底，僅“15 中城建 MTN002”與“17 鳳凰 MTN002”出現(xiàn)遞延付息。

最后，清償順序條款。永續(xù)債的清償順序通常位于股權(quán)之前、普通債務(wù)之后，但是也有與普通債務(wù)同等順序的。依據(jù)破產(chǎn)清償順序的不同，永續(xù)債可以分為普通永續(xù)債和次級(jí)永續(xù)債。破產(chǎn)清算時(shí)，次級(jí)永續(xù)債清償順序優(yōu)先于股權(quán)資產(chǎn)但是劣后于發(fā)行人的普通債務(wù)，而普通永續(xù)債清償順序等同于發(fā)行人所有其他普通債務(wù)。

（二）投資者的風(fēng)險(xiǎn)分析

首先，永續(xù)債條款賦予發(fā)行人贖回或者續(xù)期的選擇權(quán)，但并未賦予投資者回售權(quán)。在尚未發(fā)生強(qiáng)制付息事件的情況下，當(dāng)發(fā)行人償債能力明顯下降，選擇不贖回或者續(xù)期時(shí)，投資者只能被動(dòng)地繼續(xù)持有債券。雖然利率重置和跳升條款的設(shè)定使得票面利率大幅提升，但是遞延付息權(quán)的存在使得發(fā)行人永遠(yuǎn)不支付利息成為可能。

其次，在重置利率時(shí)，基準(zhǔn)利率和上調(diào)基點(diǎn)的變動(dòng)，很可能導(dǎo)致重置的票面利率較發(fā)行時(shí)還低。如此一來，原本是保護(hù)投資者權(quán)益的條款，反而卻使投資者面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

再次，普通債權(quán)人可以在發(fā)行人出現(xiàn)破產(chǎn)跡象時(shí)提出破產(chǎn)申請(qǐng)，但是永續(xù)債投資者難以主動(dòng)開啟破產(chǎn)程序。因?yàn)榘l(fā)行人在放棄贖回或者續(xù)期的情況下，對(duì)永續(xù)債具有遞延付息權(quán)，永續(xù)債持有人無法舉證自己債權(quán)到期并難以受償。只有在其他債權(quán)人啟動(dòng)破產(chǎn)程序后，永續(xù)債持有人才可以依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十六條第一款之規(guī)定，即“未到期的債權(quán)，在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期”，參與破產(chǎn)程序主張還本付息。

最后，次級(jí)永續(xù)債具有損失承擔(dān)功能。次級(jí)永續(xù)債不僅在清償順序上劣后于普通債務(wù)，而且需要承擔(dān)發(fā)行人經(jīng)營過程中或破產(chǎn)清算時(shí)的損失。具體來說，當(dāng)合同約定的觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行人有權(quán)在無需獲得永續(xù)債持有人同意的情況下，不再向后者支付任何尚未支付的累積應(yīng)付利息，從而導(dǎo)致永續(xù)債投資者遭受比普通投資者更大的損失。

永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)的具體措施

雖然從商業(yè)邏輯角度而言，永續(xù)債投資者在獲取高于普通債券投資收益的同時(shí)，必然要承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，但這并不意味著對(duì)其權(quán)益的保護(hù)應(yīng)該不足。永續(xù)債投資者是永續(xù)債市場運(yùn)行發(fā)展的源泉，對(duì)其權(quán)益保護(hù)的程度直接決定永續(xù)債市場的健康發(fā)展水平。因此，下文將從事前防御和事后救濟(jì)兩個(gè)角度出發(fā)，來探討如何加強(qiáng)對(duì)永續(xù)債投資者的權(quán)益保護(hù)。

（一）事前防御——完善風(fēng)險(xiǎn)防控

1.增設(shè)交叉違約條款

交叉違約是指當(dāng)發(fā)行人發(fā)生其他債務(wù)違約時(shí)，也將被視為對(duì)此項(xiàng)債券的違約，此時(shí)投資者有權(quán)選擇債券立即到期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年11月15日，國內(nèi)含交叉違約條款的永續(xù)債有83只，占比8.2%，規(guī)模783.4億元，占比5.3%。盡管交叉違約條款使得永續(xù)債的股性偏弱、債性偏強(qiáng)，然而對(duì)于永續(xù)債投資者來說，交叉違約條款的設(shè)置，有利于其提前判斷發(fā)行人償債能力的變化從而采取法律措施，避免其求償時(shí)處于較其他債權(quán)人不利的地位。

2.規(guī)范遞延付息條款

限制遞延付息，一方面可以有效地安撫投資者情緒，另一方面如果發(fā)行人違約，投資者在法律上也會(huì)有難度更小的維權(quán)路徑。遞延付息條款應(yīng)當(dāng)明確強(qiáng)制付息條件及遞延付息的限制規(guī)定。依據(jù)《上海證券交易所公司債券預(yù)審核指南（四）特定品種——可續(xù)期公司債券》第十二條之規(guī)定，發(fā)行人發(fā)行可續(xù)期公司債時(shí)的“強(qiáng)制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少注冊資本等情形”。該條規(guī)定對(duì)于永續(xù)債投資者權(quán)益保護(hù)具有重要作用，值得其他種類的永續(xù)債品種借鑒。此外，為更好地保護(hù)投資者權(quán)益，可以考慮規(guī)定遞延付息懲罰機(jī)制，即每筆遞延利息在遞延期間應(yīng)按當(dāng)期票面利率再加一定基點(diǎn)累計(jì)計(jì)息，從而促使發(fā)行人謹(jǐn)慎行權(quán)。

3.構(gòu)建增信與擔(dān)保措施

永續(xù)債是股債混合型的金融工具，永續(xù)債發(fā)行人為使永續(xù)債在會(huì)計(jì)處理時(shí)被列為權(quán)益，其通常在債券條款設(shè)計(jì)中避免設(shè)置增信機(jī)制或者擔(dān)保措施。但是從法律角度來講，永續(xù)債本質(zhì)上屬于債權(quán)，投資者有權(quán)要求發(fā)行人提供增信或者擔(dān)保措施，以更好地保護(hù)自身權(quán)益。因此，在合同雙方當(dāng)事人達(dá)成協(xié)議的前提下，可考慮設(shè)定嚴(yán)格的法定擔(dān)保措施，如不動(dòng)產(chǎn)抵押或股東提供連帶責(zé)任保證。此外，也可由第三方增信機(jī)構(gòu)對(duì)債券提供流動(dòng)性支持、利息償付保證金、差額補(bǔ)償?shù)仍鲂糯胧?，從而提高永續(xù)債的兌現(xiàn)能力。

（二）事后救濟(jì)——加強(qiáng)履約保護(hù)

作為全國首例永續(xù)債合同解除案，發(fā)行人A公司與投資者B公司之間的永續(xù)債合同糾紛以發(fā)行人信息披露的合規(guī)性為切入點(diǎn)，結(jié)合預(yù)期違約行為，最終得以順利解決，投資者B公司獲得合理賠償。該案從事后救濟(jì)的角度出發(fā)，對(duì)于規(guī)范發(fā)行人履約行為、維護(hù)投資者合法權(quán)益、穩(wěn)定債券市場秩序具有重要作用。

1.案件概況

2015年11月11日，A公司發(fā)布《募集說明書》，在全國銀行間債券市場發(fā)行永續(xù)中期票據(jù)（永續(xù)債品種之一）。該債券無固定到期日，發(fā)行人有贖回權(quán)，贖回日即為到期日，投資者無回售權(quán)。該債券采用5.35%的固定利率，起息日為2015年11月23日，付息日為自2016年起每年的11月23日，除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，發(fā)行人有權(quán)遞延支付利息。作為投資者的B公司持有該債券總計(jì)5000萬元，其在2017年以A公司在債券募集過程中存在不實(shí)陳述、履約過程中多次出現(xiàn)違約事件導(dǎo)致評(píng)級(jí)下降，以及未及時(shí)披露相關(guān)信息、據(jù)不履行還本付息的主要義務(wù)為由，要求解除雙方之間的合同關(guān)系，并要求A公司償還本金、賠償利息損失。2018年2月6日，一審法院作出判決：解除涉案《募集說明書》，A公司支付B公司票據(jù)本金并賠償相應(yīng)利息損失。被告不服一審判決并提起上訴。2018年12月28日，二審法院作出終審判決：駁回上訴，維持原判。

2.案件評(píng)析

本案爭議的焦點(diǎn)在于：一是A 公司未披露公司重大信息之行為是否構(gòu)成根本違約行為;二是B公司可否以A公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、清償能力下降為由行使不安抗辯權(quán);三是B公司是否可以據(jù)此解除合同，并要求A公司兌付本息;四是涉案違約利息的支付標(biāo)準(zhǔn)。

受理法院認(rèn)為：對(duì)于爭議一，A公司在募集時(shí)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作不實(shí)陳述，在涉案票據(jù)存續(xù)期間，未披露募集資金用途改變、子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓及控股股東變更等重大事項(xiàng)，亦未按照約定披露年報(bào)和季報(bào)，已經(jīng)構(gòu)成《募集說明書》項(xiàng)下的違約事件且構(gòu)成根本違約，因其根本違約行為，B公司已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)出售票據(jù)收回本金的目的;對(duì)于爭議二，因A公司涉案債券的信用等級(jí)下降，未能按約履行給付義務(wù)且轉(zhuǎn)移涉案資產(chǎn)，B公司履行不安抗辯權(quán)并無不當(dāng);對(duì)于爭議三，B公司已經(jīng)通過多種形式要求A公司提供履約擔(dān)?；蛘咛崆皟陡断禒?債券，而A公司拒不履行，因此B公司可以依法主張解除涉案合同;對(duì)于爭議四，合同違約方賠償損失的范圍不僅僅局限于實(shí)際已發(fā)生的損失，還應(yīng)包括對(duì)方的預(yù)期利益損失，但該預(yù)期利益損失不超過合同訂立時(shí)違約方的預(yù)見范圍，因此B公司要求A公司按約定利率標(biāo)準(zhǔn)賠償合同解除后的預(yù)期利息損失，于法有據(jù)。

顯而易見，發(fā)行人在募集期及其債券存續(xù)期未盡到如實(shí)披露義務(wù)。A公司的信息披露違約行為已經(jīng)影響投資者對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值的判斷，導(dǎo)致涉案債券缺乏市場流通性，其行為已經(jīng)構(gòu)成根本違約。此外，發(fā)行人在出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下調(diào)的情況下，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)逃避債務(wù)，拒絕為涉案債券提供擔(dān)保并提前兌付，其行為已經(jīng)構(gòu)成逾期違約。綜上所述，投資者的根本違約和逾期違約行為，已經(jīng)致使投資者通過投資債券實(shí)現(xiàn)收益的合同目的無法實(shí)現(xiàn)。因此，投資者可以行使法定解除權(quán)解除合同并主張相應(yīng)的合理賠償。

3.案件啟示

雖然從理論上講，永續(xù)債通常不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，但這并不意味著永續(xù)債不會(huì)違約。只要永續(xù)債合同存在違約事由，投資者就可以依據(jù)《合同法》相關(guān)規(guī)定，主張解除《募集說明書》，從而實(shí)現(xiàn)收回本息的目的。因此，從事后救濟(jì)的角度出發(fā)，永續(xù)債投資者以違約為由解除合同的關(guān)鍵在于違約事由的確定。立足于本案的判決思路，除了還本付息的實(shí)質(zhì)性違約行為，結(jié)合永續(xù)債的特性，發(fā)行人的違約事由至少包括兩項(xiàng)，即信息披露違約和逾期違約。其中，信息披露違約是債券市場違約的主要原因之一，其主要包括信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、信息披露不夠完整和及時(shí)、惡意地披露虛假信息等。然而，信息披露違約最容易被投資者忽略。具體而言，一方面，在永續(xù)債按期還本付息的情況下， 即便發(fā)行人信息披露違規(guī)，投資者也不會(huì)追究發(fā)行人的責(zé)任。另一方面，信息披露瑕疵同時(shí)也是違規(guī)行為，但投資者往往關(guān)注監(jiān)管規(guī)則中對(duì)信息披露的明確規(guī)定，卻忽略《募集說明書》中對(duì)信息披露的明確約定。因此，當(dāng)發(fā)行人違反信息披露約定從而阻礙投資者投資目的實(shí)現(xiàn)之時(shí)，投資者應(yīng)該重視事后救濟(jì)——行使合同解除權(quán)解除合同，以維護(hù)自身合法權(quán)益。

注：

1.案外人或局外人描述當(dāng)事雙方的爭議稱“系爭”，而對(duì)于爭議雙方來說，不用“系爭”來描述他們之間的爭議，因?yàn)樗麄冋驹诟髯缘牧鼍J(rèn)為自己有理，不存在爭議。

作者單位：華東政法大學(xué)

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧

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