李婧 鄒基偉 雷動天

摘要：本文介紹了美國貸款擔(dān)保權(quán)益憑證（CLO）市場的基本情況，分析了美國CLO與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及債務(wù)擔(dān)保權(quán)益憑證（CDO）的差異。在此基礎(chǔ)上，本文對比分析了中美兩國信貸資產(chǎn)證券化市場及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場，并提出推動我國信貸資產(chǎn)證券化市場及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：CLO ?信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn) ?資產(chǎn)證券化

貸款擔(dān)保權(quán)益憑證（CLO）誕生于20世紀(jì)80年代末的美國。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，CLO已成為美國金融市場上重要的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。截至2018年底，美國金融市場CLO存量規(guī)模已超過6000億美元。

2005年，人民銀行、原銀監(jiān)會發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》1，我國金融市場據(jù)此開展以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)試點。我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與美國的CLO類似，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)同為貸款，并且都采用結(jié)構(gòu)化技術(shù)。因此，在我國金融市場上，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般也被稱作“CLO”。但兩者在實質(zhì)上具有明顯區(qū)別。

在當(dāng)前市場環(huán)境下，研究美國CLO市場發(fā)展情況，比較中美兩國信貸資產(chǎn)證券化市場及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的異同，借鑒美國金融市場發(fā)展經(jīng)驗，對促進(jìn)我國信貸資產(chǎn)證券化市場及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展都具有積極意義。

美國CLO市場的基本情況

（一）CLO的定義

CLO是一種主動管理型結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，其管理人通過專門設(shè)立的特殊目的載體（SPV）進(jìn)行投融資運作，在貸款二級流轉(zhuǎn)市場上購置貸款形成資產(chǎn)池，并以其為基礎(chǔ)向投資人發(fā)行分層票據(jù)（note）進(jìn)行融資。在此過程中，CLO管理人與投資者就CLO的投資策略、投資范圍等事宜進(jìn)行約定，并依靠從資產(chǎn)池中獲取的現(xiàn)金流向分層票據(jù)的投資人分配收益。CLO通過對風(fēng)險收益的結(jié)構(gòu)化重組，將貸款的投資者范圍擴(kuò)展到商業(yè)銀行之外，改變了商業(yè)銀行“發(fā)放并持有到期”的傳統(tǒng)貸款經(jīng)營模式，促進(jìn)了貸款一、二級市場的蓬勃發(fā)展。美國金融市場CLO的存量規(guī)模見圖1。

（二）CLO的交易結(jié)構(gòu)

在美國，CLO通常是以特殊目的公司（SPC）為載體，從而實現(xiàn)資金的募集與資產(chǎn)的配置。

1.資產(chǎn)端

CLO購置的資產(chǎn)主要為杠桿貸款。杠桿貸款是商業(yè)銀行對非投資級別（評級在BB+級或以下）企業(yè)發(fā)放的銀團(tuán)貸款，最早用來為杠桿收購活動融資，目前已發(fā)展成為一種常見的對公貸款形式，廣泛應(yīng)用于企業(yè)資本重組、再融資、一般運營或項目融資等方面。

杠桿貸款的借款人為非投資級別的企業(yè)，貸款收益較高。但由于這類貸款一般有抵質(zhì)押物作為擔(dān)保，且還款優(yōu)先級最高，因而其違約回收率很高，風(fēng)險相對可控。在美國企業(yè)中，有大量企業(yè)的評級為非投資級別，因而美國金融市場的杠桿貸款規(guī)模十分可觀。2017年底，美國杠桿貸款存量規(guī)模達(dá)1萬億美元，且二級市場交易活躍，年均交易規(guī)模近7000億美元，這為CLO的發(fā)展提供了投資基礎(chǔ)。

2.負(fù)債端

CLO通過設(shè)立的SPC來發(fā)行分層票據(jù)，進(jìn)而為購置杠桿貸款融資。分層票據(jù)通常由至少1家以上的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，其中最高優(yōu)先級可獲得AAA評級，一般占CLO總規(guī)模的75%左右（見表1）。而對于劣后級，評級機(jī)構(gòu)則不給予評級。

（三）CLO的全生命周期

美國CLO的發(fā)行適用美國《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）的豁免條款。CLO可通過私募方式向合格投資者定向發(fā)行，而無需在美國證券交易委員會（SEC）注冊。作為一種私募產(chǎn)品，CLO的分層票據(jù)只能在合格投資者之間進(jìn)行非公開交易，通常由做市商（一般為投資銀行）協(xié)助完成交易。這種交易市場是典型的場外交易（OTC）市場。

CLO的存續(xù)期通常為12～14年，具體可分為建倉期、再投資期和攤還期三個階段。建倉期一般為最初的4～10個月，CLO的管理人在該階段購買貸款組合建倉，并發(fā)行CLO分層票據(jù)來募集資金;再投資期通常會占到CLO生命周期的一半，在這一階段，杠桿貸款的收益（本金及利息）將被用于投資新的杠桿貸款，不斷為CLO帶來收益;在攤還期內(nèi)，杠桿貸款的收益將不再用于投資新的貸款，而是用于從優(yōu)先級開始逐漸回購分層票據(jù)。

（四）CLO市場的主要參與者

1.管理人

CLO管理人是CLO業(yè)務(wù)的發(fā)起人，主要負(fù)責(zé)挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)、構(gòu)建投資組合、發(fā)行并銷售票據(jù)、進(jìn)行存續(xù)期管理、分配收益及處置違約等。CLO管理人一般由資產(chǎn)管理公司擔(dān)任，主要分為以下四類。

一是大型私募基金管理公司。如KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.L.P.）、黑石（Blackstone）、凱雷（The Carlyle Group）等。私募基金公司作為CLO的管理人，可使CLO業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。例如，CLO的管理人可將并購業(yè)務(wù)中涉及的相關(guān)貸款直接納入其所管理CLO產(chǎn)品的資產(chǎn)池。

二是不屬于私募基金管理公司的大中型資產(chǎn)管理公司。如全球最大的基金管理公司貝萊德（BlackRock）。

三是證券公司或者投資銀行旗下的資產(chǎn)管理公司。如瑞士信貸資產(chǎn)管理公司（Credit Suisse Asset Management），該公司是行業(yè)內(nèi)業(yè)績最好的CLO管理人。

四是小型資產(chǎn)管理公司。小型資產(chǎn)管理公司的CLO收益率較高，其管理費也較高，通常為40～50BP。此外，在CLO產(chǎn)品劣后級收益率達(dá)到約定的最低標(biāo)準(zhǔn)（通常為12%）時，管理人還能同劣后級投資者分享剩余收益。一般情況下，劣后級投資者獲得剩余收益的80%，管理人獲得20%。

2.投資者

如圖2所示，CLO分層票據(jù)中優(yōu)先級較高部分的投資者主要是商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、保險公司等，而劣后級部分主要由資產(chǎn)管理公司和對沖基金等具有高風(fēng)險偏好的投資者持有。

近年來，境外銀行（主要來自日本）的CLO投資需求激增，2016年AAA級CLO票據(jù)的境外投資者占比增長了一倍以上，達(dá)到約30%。

美國CLO與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及債務(wù)擔(dān)保權(quán)益憑證的對比

（一）CLO與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的對比

CLO通常被認(rèn)為是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CLO通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)的整合、打包、分層，將基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流包裝為結(jié)構(gòu)化票據(jù)再向投資者出售，這與傳統(tǒng)的“證券化”過程相似。但是，CLO與抵押貸款支持證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）等傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，主要存在以下三方面差異。

一是產(chǎn)品的運作機(jī)制不同。CLO是主動管理型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由管理人發(fā)起，管理人與投資者事先會對CLO的投資策略、投資范圍等進(jìn)行約定。在CLO存續(xù)期內(nèi)，管理人將按照上述約定，從投資者利益的角度出發(fā)，主動地從不同商業(yè)銀行或非銀行機(jī)構(gòu)買入貸款。而傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則是以實現(xiàn)單一機(jī)構(gòu)（如銀行、房利美、房地美等）的資產(chǎn)出表為目的，由該機(jī)構(gòu)發(fā)起并主導(dǎo)，投資者在資產(chǎn)篩選等方面缺乏話語權(quán)，處于相對被動的地位。

二是基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性不同。CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是已有發(fā)達(dá)二級市場、具有良好流動性的資產(chǎn)（這也是CLO管理人能主動進(jìn)行管理的原因）。具體來說，杠桿貸款本來就可以通過貸款流轉(zhuǎn)市場實現(xiàn)盤活，CLO管理人從貸款流轉(zhuǎn)市場買入杠桿貸款并打包發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)，其實是對杠桿貸款的“二次盤活”。而從傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，其基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是缺乏流動性、沒有成形二級市場的資產(chǎn)。以MBS為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是零售類個人住房抵押貸款，由于單筆資產(chǎn)數(shù)額較小，且沒有形成發(fā)達(dá)的貸款流轉(zhuǎn)市場，因而發(fā)行MBS只是對這些資產(chǎn)的“初次盤活”（見圖3）。

三是自留風(fēng)險的要求不同。CLO的管理人不必像其他證券化機(jī)構(gòu)那樣自留至少5%的信用風(fēng)險。在2008年國際金融危機(jī)之后，美國政府頒布《多德-弗蘭克法案》，要求證券化機(jī)構(gòu)在發(fā)行或轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券時必須自留至少5%的信用風(fēng)險。在該法案頒布之初，CLO的管理人也必須遵守上述自留風(fēng)險的規(guī)定。但美國銀團(tuán)貸款與交易協(xié)會（LSTA）卻認(rèn)為：（1）CLO管理人并不發(fā)放或擁有貸款，而只是代表CLO的投資者進(jìn)行主動投資，在邏輯上不需自留風(fēng)險;（2）杠桿貸款違約率低，且CLO的交易結(jié)構(gòu)簡單，因此CLO的整體風(fēng)險可控，無需自留風(fēng)險;（3）風(fēng)險自留機(jī)制將增加CLO管理人的資金需求，這將在實質(zhì)上增大其經(jīng)營風(fēng)險。因此，LSTA向美國法院提起訴訟，反對有關(guān)CLO管理人自留風(fēng)險的規(guī)定，并最終于2018年2月勝訴。此后，CLO管理人不必自留信用風(fēng)險。

（二）CLO與債務(wù)擔(dān)保權(quán)益憑證（CDO）的對比

CLO屬于廣義上的一種CDO產(chǎn)品。廣義的CDO是指以各類債權(quán)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行票據(jù)進(jìn)行融資的結(jié)構(gòu)化投資產(chǎn)品，其中以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO即本文所指的CLO;以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO被稱作“債券擔(dān)保權(quán)益憑證（CBO）”;以MBS及ABS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO被稱作“結(jié)構(gòu)化融資債務(wù)擔(dān)保權(quán)益憑證（SF CDO）”。我們一般所稱的CDO是指SF CDO，即狹義上的CDO。

在2008年國際金融危機(jī)發(fā)生前，廣義的CDO市場以SF CDO產(chǎn)品為主，CLO占比較低。但在2008年國際金融危機(jī)中，CLO表現(xiàn)優(yōu)異，得到市場的認(rèn)可。因此，在這次危機(jī)后，CLO逐漸取代SF CDO，成為廣義CDO的主要組成部分。目前，CLO在CDO中的占比超過75%（見圖4）。

雖然CLO與SF CDO均屬于廣義上的CDO，但兩者存在一些明顯的差異，主要表現(xiàn)在以下三個方面。

一是基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。CLO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是對公貸款（杠桿貸款），分布于各個行業(yè)，風(fēng)險集中度低，違約風(fēng)險可控。SF CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)是MBS和ABS（后來還包括次級住房抵押貸款支持證券，即次貸RMBS），這些資產(chǎn)集中于房地產(chǎn)市場，易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鏈條長度不同。CLO是基礎(chǔ)資產(chǎn)（杠桿貸款）的首次結(jié)構(gòu)化，結(jié)構(gòu)相對簡單。而SF CDO是多層結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品2，這種產(chǎn)品會對最底層資產(chǎn)（住房抵押貸款）進(jìn)行多次結(jié)構(gòu)化，產(chǎn)品鏈條長，造成市場的不透明和風(fēng)險的隱蔽化。

三是分層結(jié)構(gòu)不同。典型CLO產(chǎn)品的劣后級要“厚于”SF CDO，這可使CLO的優(yōu)先級得到更充分的保護(hù)。

中美兩國信貸資產(chǎn)證券化市場

及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的對比

（一）美國信貸資產(chǎn)證券化市場及信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的作用及聯(lián)系

美國信貸資產(chǎn)證券化市場與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場各有分工、相互補充、缺一不可，而CLO則是連接這兩個市場的紐帶。

美國零售貸款主要通過證券化的方式盤活。個人住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款等零售貸款具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、單筆規(guī)模小、歷史違約數(shù)據(jù)完整等特征，通常通過證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。這種將大量同類資產(chǎn)打包進(jìn)行證券化出售的模式，使得投資者可以僅通過對資產(chǎn)包的量化分析就能了解證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征，無須穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)，操作相對簡單。

美國對公貸款和不良貸款主要通過流轉(zhuǎn)的方式盤活。對公貸款（杠桿貸款）的金額相對較大，在行業(yè)、地域、風(fēng)險水平等方面更具個性化，需要對貸款的信用狀況進(jìn)行逐一審查，無法通過打包進(jìn)行量化分析;不良貸款的現(xiàn)金流不穩(wěn)定且難以預(yù)測，其價值更多來自對抵押物的處置。因此，這兩類貸款更適合由專業(yè)的投資者以資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的方式進(jìn)行投資。

CLO是連接美國信貸資產(chǎn)證券化市場和信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的紐帶。CLO的資產(chǎn)端是杠桿貸款，由管理人在貸款二級流轉(zhuǎn)市場上收購杠桿貸款形成投資組合。CLO的負(fù)債端是票據(jù)，實質(zhì)上是以杠桿貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券。在對公貸款領(lǐng)域，CLO作為一種主動管理型的投資工具，成為連接信貸資產(chǎn)證券化市場和信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的橋梁。

（二）中美兩國CLO的差異

近年來，在相關(guān)監(jiān)管政策的推動下，我國信貸資產(chǎn)證券化市場與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場穩(wěn)步發(fā)展，在盤活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)方面均發(fā)揮了積極作用，但我國尚未出現(xiàn)類似美國CLO的業(yè)務(wù)模式。目前，在我國金融市場上被稱作“CLO”的產(chǎn)品，在實質(zhì)上等同于“信貸資產(chǎn)支持證券”，即商業(yè)銀行以其信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，這與國際市場上通常說所的CLO產(chǎn)品存在一定差異（見表2）。

相關(guān)建議

（一）進(jìn)一步推動信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展

信貸資產(chǎn)的證券化市場和流轉(zhuǎn)市場是兩個不同的市場，兩者各有分工、相互補充、缺一不可。根據(jù)國外經(jīng)驗，信貸資產(chǎn)證券化市場主要服務(wù)于零售貸款業(yè)務(wù)，而信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場則更多面向?qū)J款和不良貸款業(yè)務(wù)。當(dāng)前，國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管政策及市場機(jī)制已經(jīng)相對完備，未來還需要進(jìn)一步推動和鼓勵信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的發(fā)展：一是完善監(jiān)管制度，制定信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)范性政策，明確信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場的定位與分工;二是拓展市場參與者主體，鼓勵專業(yè)的非銀行機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場;三是完善市場機(jī)制建設(shè)（如估值定價和流動性促進(jìn)機(jī)制），提高市場透明度和流動性;四是鼓勵、支持貸款債權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓，以簡化信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)，降低交易成本。

（二）培育真正意義上的CLO，推動信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場與信貸資產(chǎn)證券化市場共同發(fā)展

建議逐漸培育一批專業(yè)的主動管理型中間投資機(jī)構(gòu)作為CLO的管理人，打通信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場與信貸資產(chǎn)證券化市場，進(jìn)一步提升存量信貸資產(chǎn)的盤活效率。具體來說，中間投資機(jī)構(gòu)可由信托、基金、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)擔(dān)任，以發(fā)揮其在對接出讓方（各商業(yè)銀行）和最終投資者（保險、養(yǎng)老金等長期低風(fēng)險偏好投資者以及私募基金等高風(fēng)險偏好投資者）過程中的“橋梁”作用。由這些中間投資機(jī)構(gòu)通過信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場，從不同商業(yè)銀行“批發(fā)”購入信貸資產(chǎn)，經(jīng)打包并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理后，形成標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，再通過證券化市場向更廣泛的投資者群體進(jìn)行“零售”。

注：

1.見中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會2005年發(fā)布的第7號公告。

2.在SF CDO家族中，除了以MBS、ABS為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品外，還有部分以CDO自身為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品，被稱作CDO2;以及以CDO2為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品，被稱作CDO3。上述過程在理論上可以無限延續(xù)，可導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)鏈條無限延長。

作者單位：銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心

責(zé)任編輯：印穎 ?劉穎