摘要：*ST二重不僅是退市新規(guī)實施以來首家主動退市的上市公司，更是我國A股市場上首只采用股東大會方式主動退市的ST股票。ST二重的退市方式、退市過程等對未來的ST股票的主動退市具有借鑒意義，其退市動因?qū)τ谕顿Y者未來類似的投資決策也有參考價值，案例中體現(xiàn)的問題也對我國A股主板市場的制度建設有一定參考價值。此外，結(jié)合我國具體國情，對*ST二重的主動退市進行案例研究，也有豐富我國的主動退市理論的意義。

關鍵詞：*ST二重;主動退市;動因

一、*ST二重主動退市動因分析

（一）避免被動退市

雖然主動與被動退市的股票都會在退市后進入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 但其往往實質(zhì)是不相同的。與被動退市所不同的是，選擇主動退市的企業(yè)不必似被動退市一般在退市前便會進入退市整理期，且選擇主動退市有著被動退市所不能享受的一系列優(yōu)惠政策。在退市整理期中，往往采取集合競價的方式進行，并將股票漲幅控制在10%左右，但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中通常采用集合競價的方式，其股票漲幅程度在5%左右。因此處在退市整理期中的股票往往會面對漲幅更高的風險，相對比之下，*ST企業(yè)選擇主動退市無疑是益大于弊。

因此，*ST二重在面臨退市危機之際，果斷選擇主動退市，無疑是一項明智之舉，不僅不用進入風險較高的退市整理期，還能獲得更多的“優(yōu)待”政策。

（二）其他動因

關于上市公司主動退市的動因，主要有信號假說、收購防御假說等。本文逐一分析這些動因在*ST二重主動退市上的適用性，探討*ST二重除避免強制退市外的其他退市動因。

（1）信號假說

信號假說理論往往秉持上市公司股票價值被低估的觀點，在股票價格持續(xù)走低的情況下回購低價股票，通過被低估股票的價差獲取收益。然而由于信息的不對稱性，投資者卻無法分辨。對于*ST二重而言，由于其主動退市時股票已經(jīng)暫停上市8個月，股價沒有發(fā)生波動，從*ST二重發(fā)布了資產(chǎn)重整公告來看，管理層并無跡象表明股票價值被低估。

（2）收購防御假說

收購防御理論認為公司通過回購股票以提高股票價格，以此應對外來強大勢力的收購并購行為。然而根據(jù)*ST二重主動退市前的股份比例顯示，中國二重在控股權中一直占有絕對地位，其股權早已超過50%，且根據(jù)退市前后公司行為表明，二重尚未有過收購動機。

（3）杠桿假說與過余資本假說

杠桿假說認為上市公司回購股票，可以提高公司內(nèi)部的財務杠桿，使公司價值最大化。因此，只有當公司主動退市的目的為提高杠桿時，杠桿假說方才成立。此外，過于資本假說則認為，公司內(nèi)部資本過剩，已經(jīng)遠遠超過了其自身發(fā)展所需要的資金情況，公司為了避免繳納過多所得稅，采取發(fā)放現(xiàn)金或有價證券，將過剩資本分配到股東手中。只有公司主動退市的目的是為了分配多余資金，過于資本假說方才成立。

自二重公司上市時起，其在首次公開發(fā)布的招股意向書中明確表示，正因為行業(yè)特征，二重公司的資本負債率一向高于平均水平，因此杠桿假說不攻自破，高負債的二重公司無須通過退市來提高財務杠桿。另外，由表1可見，二重退市前后具有高負債比，甚至曾經(jīng)一度達到凈資產(chǎn)為負的情況，這就說明二重公司內(nèi)部的資本并非過剩。

（4）管理層動機假說

管理層動機假說認為，上市公司通過主動退市的真正目的在于用股權替代分紅的方式來激勵管理層。由于行權股票通常來源于庫藏股，不存在對于每股收益的稀釋作用。而在二重主動退市中，我們可以發(fā)現(xiàn)，自2011年至2014年中，公司內(nèi)部高管持股數(shù)額均為0，而在退市后也從未發(fā)布以股份激勵管理層的公告，因此管理層動機假也非真實動因。

（5）財富轉(zhuǎn)移理論

財富轉(zhuǎn)移理論認為，當上市公司面對經(jīng)營壓力無法緩解時，極為有效的方式是將公司財富從利益方轉(zhuǎn)向股東方。而在二重內(nèi)部，主動退市的確是由公司實際控制人發(fā)起，且在完成退市后大規(guī)模裁員，這樣看來，財富轉(zhuǎn)移動機可謂二重主動退市的動因之一。

總之，*ST二重此次主動退市，防范收購、價值重估、管理層動機等退市動因?qū)ζ浣忉層邢?，財富轉(zhuǎn)移理論有一定的適用性，避免強制退市的動機明顯。

二、結(jié)論

由于退市理論認為，在上市公司面臨被動退市危機情況下，選擇主動退市雖然能夠在一定程度上減少上市公司的退市損失，卻對于我國強制退市有效性造成極大傷害。

但是本文卻對此觀點持觀望態(tài)度。主動退市作為上市公司退市方式的選擇之一，其存在的意義就是補充被動退市在退市市場上的內(nèi)容。退市方式的多樣性選擇可以豐富我國社會主義退市制度。上市公司在面臨被動退市時選擇主動退市，不僅能夠保護中小投資者的利益，更能抑制“不死鳥”的發(fā)生。對于提升我國退市市場有效應的當務之急不應當是遏制主動退市的選擇權，而是加強各項指標對于上市公司上市資格的衡量，貫徹市場制度的執(zhí)行力度。因此，研究*ST二重主動退市的動因，正是實施和貫徹這一目標的有效行為。

作者簡介：

韓雅筠（1995- ?），女，漢族，安徽合肥，初級會計師，碩士在讀，華東交通大學，研究方向：財務會計。