苗卿華

科創(chuàng)板的設(shè)立進(jìn)一步推動(dòng)了中國(guó)私募股權(quán)母基金的發(fā)展。在今年5月的全球（青島）創(chuàng)投風(fēng)投大會(huì)上，山東省和青島市宣布聯(lián)合發(fā)起總規(guī)模500億元、首期規(guī)模120億元的科創(chuàng)母基金。近年來(lái)，隨著政府引導(dǎo)基金和國(guó)資基金的發(fā)展，中國(guó)母基金快速發(fā)展，已成為VC和PE重要的投資方式，與此同時(shí)，母基金的投資策略也日益受到關(guān)注。相比單只基金，母基金具有杠桿投資、組合投資、分散投資、專業(yè)投資等特點(diǎn)，其投資策略也更為多樣靈活。目前市場(chǎng)上的母基金主流投資策略主要有三種。一是，一級(jí)投資，也是母基金的最基本投資方式，即投資新成立基金。二是，母基金直投，即母基金將一定比例的資金直接投資項(xiàng)目。三是，二手份額投資，購(gòu)買已成立且在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的基金份額或后續(xù)出資份額。

一級(jí)投資是母基金最基本的投資方式。上述青島科創(chuàng)母基金，參股初創(chuàng)期子基金的資金不低于60%。做好一級(jí)投資，最重要的是選好管理人（GP），選對(duì)與自身投資方向、策略相契合的優(yōu)秀管理人是一級(jí)投資能否成功的關(guān)鍵。在選擇GP時(shí)主要看團(tuán)隊(duì)本身、歷史業(yè)績(jī)和儲(chǔ)備項(xiàng)目。團(tuán)隊(duì)最好有兩三位合伙人，有多年以上的投資經(jīng)驗(yàn)。成員間有過(guò)合作經(jīng)驗(yàn)，能夠相互信任。此外，要看團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制能夠絕對(duì)跟業(yè)績(jī)掛鉤，照顧到真正有投資賺錢能力的人。基金的現(xiàn)金退出成績(jī)，也應(yīng)當(dāng)是出資人（LP）的關(guān)注點(diǎn)之一。很多基金的賬面內(nèi)部收益率很好，但實(shí)際現(xiàn)金退出有限。從LP角度來(lái)說(shuō)，GP關(guān)注現(xiàn)金退出是很重要的一點(diǎn)。

除了將資金投于子基金，母基金同樣可以充當(dāng)PE，進(jìn)行直投。如青島科創(chuàng)母基金用于直接投資項(xiàng)目的不高于40%。母基金直投的形式包括“跟投式直投”以及“獨(dú)立直投”。跟投是指母基金在對(duì)子基金進(jìn)行投資的同時(shí)，也參與對(duì)子基金所投資項(xiàng)目的直接跟投。由于母基金在一級(jí)投資過(guò)程中已接觸到足夠多的優(yōu)秀子基金GP，母基金完全可以站在巨人的肩膀上進(jìn)行跟投，從而大幅提高投資成功率。同時(shí)，母基金在投資子基金的過(guò)程中，通過(guò)不斷的項(xiàng)目盡調(diào)與對(duì)優(yōu)秀子基金理念價(jià)值的多輪篩選、吸收與綜合，自身管理團(tuán)隊(duì)也將取得長(zhǎng)足進(jìn)步，從而也具備了從PE視角發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的嗅覺(jué)與能力，能夠進(jìn)行獨(dú)立的直投。

相比以上兩種方式，母基金最為復(fù)雜的投資是投資二手基金。二手基金（Secondary Fund），又稱S基金。S基金是私募股權(quán)基金投資人，在基金存續(xù)期內(nèi)，將所持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他投資人以盡快實(shí)現(xiàn)退出形成的基金，這種交易被稱為私募股權(quán)基金的二手份額轉(zhuǎn)讓，基金交易過(guò)程中形成的市場(chǎng)被稱為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)。市場(chǎng)出現(xiàn)的原因一般是由于私募股權(quán)投資的周期較長(zhǎng)，部分私募股權(quán)基金投資人往往出于調(diào)整投資組合或流動(dòng)性考量，在中途所將持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給其他投資人。根據(jù)《2018中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)白皮書(shū)》，全球S基金總募集規(guī)模占基金募集規(guī)模已達(dá)8%，且不論從募集完成規(guī)模還是募集完成數(shù)量，全球范圍內(nèi)S基金近十年總體呈上升趨勢(shì)。相比之下，目前國(guó)內(nèi)S基金募集數(shù)量與募集規(guī)模不及國(guó)外十分之一，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

從全球經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，賣方出手基金份額通常有兩點(diǎn)原因。首先是為了符合監(jiān)管要求。比如在2008年金融危機(jī)前后，很多金融機(jī)構(gòu)在另類資產(chǎn)私募股權(quán)類別的配置上有監(jiān)管紅線的要求。當(dāng)其他資產(chǎn)縮水以后，私募股權(quán)資產(chǎn)可能就超出了監(jiān)管比例要求。此時(shí)私募股權(quán)資產(chǎn)無(wú)論是否優(yōu)質(zhì)，都只能賣掉。其次是為了優(yōu)化投資組合。比如基金可能在某段時(shí)間有很強(qiáng)的流動(dòng)性需求，就需要調(diào)整資產(chǎn)組合。國(guó)內(nèi)目前二手基金交易主要是資產(chǎn)配置調(diào)整的需求。

基金的二手份額交易是買賣雙方共贏的事情。對(duì)賣方來(lái)說(shuō)，可以提前實(shí)現(xiàn)資金的流轉(zhuǎn)。對(duì)買方來(lái)說(shuō)，一是，基金份額價(jià)格優(yōu)惠。賣方為加快基金份額流轉(zhuǎn)速度，盡快實(shí)現(xiàn)退出，一般情況下會(huì)以較優(yōu)惠價(jià)格轉(zhuǎn)讓;二是，投資回報(bào)周期較短。普通私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般為8-10年（如前述青島500億元的科創(chuàng)母基金，基金存續(xù)期為10年，其中，投資期5年，退出期5年，如有需要可適當(dāng)延長(zhǎng)），而私募基金二手份額交易在達(dá)成時(shí)，標(biāo)的基金往往已運(yùn)作一段時(shí)間，買方能夠更快地獲得投資收益;三是，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。擬交易標(biāo)的基金已運(yùn)作一段時(shí)間，買方已能夠?qū)嶋H了解基金已投項(xiàng)目情況，做出合理的判斷;四是，與基金管理人建立聯(lián)系，為后續(xù)基金投資做準(zhǔn)備。對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)，解決LP的退出問(wèn)題也有利于后續(xù)基金的募資。

盡管如此，目前國(guó)內(nèi)涉足基金二手份額交易的機(jī)構(gòu)并不多，主要原因是估值和定價(jià)問(wèn)題。涉及LP份額轉(zhuǎn)讓的基金通常都已經(jīng)投資了多個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目的投資情況都影響著基金的定價(jià)，但受讓方又很難對(duì)每個(gè)項(xiàng)目做詳細(xì)充分的盡調(diào)，并給出合適的項(xiàng)目估值。投資機(jī)構(gòu)想做好基金的二手份額交易和項(xiàng)目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一是，要在投資行業(yè)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)GP實(shí)力和每支基金的投資情況有所了解。另外，獲得GP的信任配合也很重要。有些GP會(huì)顧慮LP轉(zhuǎn)讓基金份額會(huì)影響到其他的老LP，而且工商變更手也需要協(xié)調(diào)其他LP才能完成。盡管如此，隨著越來(lái)越多資本涌入私募股權(quán)市場(chǎng)，市場(chǎng)項(xiàng)目存量不斷加大，特別是2009年圍繞創(chuàng)業(yè)板建立的私募股權(quán)基金逐步進(jìn)入清算期，私募股權(quán)基金二手份額交易市場(chǎng)將會(huì)逐步升溫并持續(xù)發(fā)展。

母基金在中國(guó)雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但正日益成為構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、助力企業(yè)發(fā)展的中堅(jiān)力量。特別是在大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的大背景下，通過(guò)建立母基金，聚合產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)、整合行業(yè)資源，集聚創(chuàng)業(yè)投資力量，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制的形成，具有廣闊的發(fā)展前景。要做好母基金，母基金特別是大型母基金，需要將上述三種投資策略動(dòng)態(tài)結(jié)合，構(gòu)建平衡的“一級(jí)投資+直投+二手份額投資”策略。