近日，信達(dá)證券發(fā)布了一份寵物行業(yè)研報(bào)，探討“寵物食品初創(chuàng)型企業(yè)如何樹立品牌、配置產(chǎn)業(yè)鏈布局，并最終實(shí)現(xiàn)更高的投資回報(bào)？”這一課題。

針對(duì)這一課題，信達(dá)證券給出了自己的觀點(diǎn)：

1、對(duì)比中美寵物食品行業(yè)，初創(chuàng)類企業(yè)仍存發(fā)展契機(jī)

寵物食品是美國最大的快消品子版塊之一。但在我國，其仍處于行業(yè)陜速發(fā)展期。

海外的寵物食品市場近年呈現(xiàn)紡錘形的行業(yè)格局：

一方面，四大巨頭瑪氏、雀巢、JM Smucker和高露沽棕欖占據(jù)了50%以上的市場份額;另一方面，幾家初創(chuàng)型上市公司也吸引了較多投資人關(guān)注，18年出現(xiàn)首支寵物服務(wù)ETF。相對(duì)地，我國寵物食品板塊的主要市場份額仍由外資企業(yè)掌控，兩家上市公司市值規(guī)模仍較小，但有望在接下來的5年時(shí)間里，借鑒海外優(yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)由小做大。

2、從微笑曲線看寵物食品產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況

受全球化浪潮的影響，我國寵物產(chǎn)業(yè)目前的行業(yè)格局很類似21世紀(jì)初期的紡服產(chǎn)業(yè)——人口紅利導(dǎo)致生產(chǎn)加1：成本十分低廉，再加上更優(yōu)惠的匯率，跨國巨頭紛紛將低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移或外包至國內(nèi)，使我國涌現(xiàn)了不少規(guī)?；募覶企業(yè);然而，國內(nèi)市場仍然被跨國品牌占據(jù)，鮮少有獲得認(rèn)可的內(nèi)資品牌突圍。但從需求角度來看，消費(fèi)者教育成效卓著，體現(xiàn)在消費(fèi)需求愈發(fā)細(xì)分且消費(fèi)者不再迷信品牌。

正如紡服龍頭企業(yè)當(dāng)年反復(fù)提到要將產(chǎn)業(yè)鏈向“微笑曲線”的兩端延伸，從而跳冉低附加值陷阱;寵物產(chǎn)業(yè)的升級(jí)路徑也大抵一致，即通過研發(fā)設(shè)計(jì)、自建渠道和樹立品牌，實(shí)現(xiàn)話語權(quán)和毛利空間的提升。

考慮到我國寵物產(chǎn)業(yè)正處于消費(fèi)理念越發(fā)成熟、細(xì)分需求未被滿足的大環(huán)境下，恰好給內(nèi)資企業(yè)留出了升級(jí)的機(jī)會(huì)。察覺到這一機(jī)會(huì)的資本也大量涌向?qū)櫸锲髽I(yè)。

但是，升級(jí)說起來簡單，做起來難。從原有的代工模式向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，挑戰(zhàn)來白方方面面。

3、從藍(lán)爵（ Blue Buffalo）看寵物食品行業(yè)的成功要素。

我們通過行業(yè)的先進(jìn)案例，來了解企業(yè)由小到大的可行路徑。

3.1、藍(lán)爵的差異化競爭

藍(lán)爵的創(chuàng)始人，Bishop家族發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者的新需求并未被滿足——越來越多的消費(fèi)者將寵物看作自己的家人，而非所有物;但他們并不知道市面上的寵物食品有多么貨不對(duì)板。因此，藍(lán)爵致力于提升寵物食品行業(yè)的信息透明度，并推出了強(qiáng)調(diào)齪方品質(zhì)的寵物食品。

藍(lán)爵成立于2002年;從2005年到2015年的10年間，公司的營業(yè)收入由500萬美元上升至10.27億美元，翻了205倍。2010年到2015年期間是公司規(guī)模與利潤雙雙高速增長的階段。市場占有率由微乎其微上升至6%。其營業(yè)收入由1.9億美元上升至10.27億美元，復(fù)合增速40%;營業(yè)利潤由1500萬美元上升至1.6億美元，復(fù)合增速61%;凈利潤則由2.3億上升至8.9億元，復(fù)合增速31%。

根據(jù)Eummomtor的測算，美國的寵物食品板塊同一時(shí)期的復(fù)合平均增速僅約為5%。

在公司2002年成立之初時(shí)，美國寵物食品行業(yè)就已有100多個(gè)品牌相互競爭。但其中雀巢、瑪氏、亨氏、沃爾瑪旗下的Ol'Roy和希爾斯五家公司占據(jù)2/3的市場份額。同期，一站式消費(fèi)的大型寵物連鎖中心如PetSmmt和Petco發(fā)展迅猛，并依賴怏消品公司不斷推出的細(xì)分新品來吸引消費(fèi)者。

盡管已有少部分初創(chuàng)企業(yè)意識(shí)到快消品公司的寵物食品并不像其宣傳的那么健康（以下簡稱加工寵食），試圖提供差異化且更高端的配方，但往往礙于資金限制，無法走出鄰里中心。大型快消品公司和全國性零售商的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合看似堅(jiān)不可摧。

3.2、一個(gè)痛點(diǎn)

信達(dá)證券指出，藍(lán)爵的成功在于發(fā)現(xiàn)了寵物食品價(jià)值鏈上的脫節(jié)，用流行的詞匯來說，他們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)“痛點(diǎn)”。消費(fèi)者希望他們的寵物家人能吃上有營養(yǎng)的食品，但大型快消品公司推出的加T寵食盡管包裝精美，配方卻是低廉的雞肉副產(chǎn)品、玉米、麥麩和豆粕等。藍(lán)爵因此推出了強(qiáng)調(diào)“全天然”配方的寵物食品，并以“寵物營養(yǎng)”為主題，多方位的進(jìn)行消費(fèi)者教育。

其中，尤為被人津津樂道的便是“寵物偵探”計(jì)劃，兼職的寵物偵探們活躍在全美及加拿大的大型寵物連鎖中心，為消費(fèi)者免費(fèi)提供關(guān)于寵物營養(yǎng)的咨詢，但并不會(huì)主動(dòng)推薦藍(lán)爵品牌的產(chǎn)品。出于對(duì)寵物的喜愛，藍(lán)爵聚集了一批與其信念相同的志愿者偵探，也為其品牌宣傳增添了人陛化的一面。

盡管大型快消品公司也意識(shí)到了“全天然”寵食的機(jī)會(huì)，但其在消費(fèi)者心目中“大批量生產(chǎn)”的印象根深蒂固、供應(yīng)鏈也存在較大差異，因此競爭力反而被削弱。

3.3.一個(gè)品牌

縱觀近二十年成功的初創(chuàng)型消費(fèi)品企業(yè)，有鮮明的企業(yè)愿景是其加分項(xiàng)：Chipotle的愿景是“良心食品”（“Food with Interity”）;Chohani的愿景則是“更多更好”（“Better Food for More People”）;Shake Shack作為一個(gè)從街邊攤發(fā)展起來的公司，愿景是“堅(jiān)持美好”（“stand for something good”）。藍(lán)爵的則是“待寵如家人”（“Love them like family.Feed them like family.”）。公司的企業(yè)文化也與之呼應(yīng)，公司是“牧群”，員T則是牧群中的“野?！保ㄋ{(lán)爵的直譯英文名是藍(lán)野牛，小藍(lán)也是創(chuàng)始人家族去世的梗犬的名字）。相對(duì)的，很多大型快消品公司在子品牌塑造上并不用心。

藍(lán)爵迸一步利用傘型品牌策略，持續(xù)強(qiáng)化母品牌BLUE始終如一的“全天然”訴求，利用消費(fèi)者的同理心，很快從一眾寵食品牌中脫穎而出。

為了鞏固和強(qiáng)化品牌形象，白2003年以來，藍(lán)爵為品牌投入了超過5億美元的市場營銷費(fèi)用;公司還全資擁有一間廣告創(chuàng)意公司，把本應(yīng)交給外部廣告商的宣發(fā)工作都內(nèi)部化了，從而使公司的銷售策略和推廣活動(dòng)無縫銜接。盡管短朔來看，經(jīng)營一間廣告公司的成本遠(yuǎn)高于接受第三方服務(wù);但從結(jié)果衡量，公司的品牌維護(hù)更有的放矢，節(jié)省了不必要的宣傳成本。

3.4、有效渠道

有別于許多快消品公司，藍(lán)爵在成立之后的第十五年的2017年才成為真正意義上的“全渠道”公司，向大型倉儲(chǔ)超市（ FDM）供貨。與其將諸多精力消耗在打破大型快消品和分銷商數(shù)十年積淀而成的強(qiáng)力聯(lián)盟上，還不如另辟蹊徑，尋找更有效的渠道。

藍(lán)爵抓住了電商零售興起的機(jī)會(huì)，同時(shí)也利用專業(yè)渠道（包括寵物醫(yī)院）全國化發(fā)展的勢(shì)頭，結(jié)合其獨(dú)樹一幟的線下“寵物偵探”策略，在上述麗大渠道聚集了越來越多消費(fèi)者。截止2018年6月，藍(lán)爵品牌是全美電商渠道和寵物專業(yè)渠道銷量最大的寵食品牌，也是全美最大的“全天然”寵糧企業(yè)，占整個(gè)寵物食品板塊的銷售收入為6%。

穩(wěn)固了其他渠道優(yōu)勢(shì)之后，藍(lán)爵進(jìn)人大型超市分銷渠道顯得水到渠成。但公司僅優(yōu)選了4家企業(yè)進(jìn)行合作，我們判斷或許出于品牌形象維護(hù)的考量，也體現(xiàn)了公司希望保持對(duì)各類渠道的強(qiáng)控制力。這一策略的結(jié)果是，僅僅在與塔吉特合作開始的幾周后，藍(lán)爵便成為了后者銷量最高的寵物食品品牌;進(jìn)入超市渠道驅(qū)動(dòng)藍(lán)爵的當(dāng)季銷售規(guī)模同比增長了25%，市場份額提升0.4%：

根據(jù)公司披露，目前公司在超市、電商和專業(yè)渠道的銷售占比約為6%; 25%; 69%;但其潛在市場空間還很大，全美僅有約3%的寵物貓狗是藍(lán)爵的消費(fèi)者，未來可轉(zhuǎn)化的市場份額還很多。

3.5、資本的力量

直到2005年，藍(lán)爵還是一間銷售額只有約500萬美元的小型家族企業(yè)，如果沒有資本力量的加持，公司或許無法實(shí)施其既定的商業(yè)策略。風(fēng)投基金Invus于2006年的加入使公司得以1）建設(shè)規(guī)?；膶櫴臣覶中心及物流配送體系;2）為專業(yè)渠道推出全系列SKU產(chǎn)品;3）并持續(xù)在品牌建沒方面進(jìn)行投資。

信達(dá)證券認(rèn)為，上述三方面的投資使公司在品牌競爭力之上形成了更多元的護(hù)城河，使其商業(yè)模式很難被后來者或競爭對(duì)手抄襲和復(fù)制。公司的盈利能力也越發(fā)穩(wěn)健。2017年末，公司的ROIC為81%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

作為公司最大的股東，Invus也為藍(lán)爵提供了從創(chuàng)業(yè)融資（2006）、資本重組（2012）、上市募資（2015）到并購?fù)耸校?018）的一系列金融支持。2018年，Invus與董事會(huì)其他成員和顧問合作，指導(dǎo)公司以每股40美元的價(jià)格出售給通用磨坊，將每股20美元的ipo價(jià)格提高一倍，并達(dá)到81億美元的企業(yè)價(jià)值。估值達(dá)到6xPS，這是一個(gè)食品飲料企業(yè)可被并購的極高倍數(shù)，反映了藍(lán)爵強(qiáng)大的品牌資產(chǎn)和競爭實(shí)力。

藍(lán)爵公司優(yōu)異的表現(xiàn)也使得投資人回報(bào)頗豐。Invus前后在藍(lán)爵合計(jì)投資了5900萬美元，在12年的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了50億美元的實(shí)現(xiàn)價(jià)值，回報(bào)為84x。

3.6、藍(lán)爵案例小結(jié)：

信達(dá)證券總結(jié)，從藍(lán)爵案例可以看出，寵物食品行業(yè)的最主要門檻來自于分銷網(wǎng)絡(luò)和品牌忠誠度，當(dāng)兩方都被傳統(tǒng)巨頭把控時(shí)，新進(jìn)入者很難在夾縫中生存。但是，隨著行業(yè)的發(fā)展演進(jìn)，分銷網(wǎng)絡(luò)和品牌的聯(lián)盟并不是永遠(yuǎn)密不可分的，消費(fèi)者新的需求無法很好地被滿足時(shí)，便是新進(jìn)入者的機(jī)會(huì)。

我國的寵物食品行業(yè)尚處早期，頭部消費(fèi)者對(duì)外資或合資品牌更為青睞;同時(shí)，下游分銷網(wǎng)絡(luò)已涌現(xiàn)出不少實(shí)力企業(yè)，如電商平臺(tái)天貓、京東和E寵、如寵物醫(yī)院渠道的瑞鵬和瑞派。新近內(nèi)資品牌想成功突圍，也需要像藍(lán)爵當(dāng)年那樣找好“痛點(diǎn)”。

但藍(lán)爵的故事也告訴我們，“差異化”的產(chǎn)品和品牌僅是成功的第一步;想要占領(lǐng)主流市場份額，需要的是專業(yè)的研發(fā)、雄厚的資金和卓越的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力。公司在每一個(gè)環(huán)節(jié)都力求做到極致，因而才成為了最終的“突圍者”。