于飛

【摘要】本文以我國棉花期貨主力合約、近月合約與中國棉花價格328指數(shù)之間的均衡關系分析作為基礎，構建各期貨合約與現(xiàn)貨價格的VAR模型，并通過Johansen協(xié)整檢驗，驗證各期貨合約與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系，并在存在協(xié)整關系的變量之間建立VEC誤差修正模型，通過以上研究找出各期貨合約與現(xiàn)貨價格之間的因果關系以及影響程度，進而比較各期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)效率。研究發(fā)現(xiàn)，棉花期貨近月合約價格和現(xiàn)貨價格之間的均衡關系比主力合約期貨價格和現(xiàn)貨價格的更加穩(wěn)定，近月合約的價格發(fā)現(xiàn)效率要優(yōu)于主力合約。

【關鍵詞】棉花期貨 主力合約 近月合約

一、引言

國內期貨市場，主力合約和近月合約通常存在著偏離的現(xiàn)象。主力合約是指某一月份同一品種中交易量最大的合約，近月合約是指距當前月份最近的非交割月期貨合約。主力合約套期保值和投機者眾多，在某種程度上被認為是有效的價格，而近交割月合約離到期日距離較近且基差較小，在某種程度上被認為是可靠的價格。那么，是主力合約還是近月合約價格的變化更加能夠有效反映現(xiàn)貨的價格變化是一個值得研究的問題。

同時，套利資金在同一期貨品種的主力合約和近月合約間進行期期套利是期貨主力合約、近月合約在價格發(fā)現(xiàn)效率上存在差異的明證。但是，短期的效率差異會不會由于套利資金的存在使得在長期內各個合約的有效性相同或者相似，這不是一個顯而易見的結果。近月合約具有距離交割日近的特征，主力合約具有參與者眾多的特點，這些都可能賦予了它們具有更好的價格發(fā)現(xiàn)效率優(yōu)勢。但是，就兩者之間哪種合約在價格發(fā)現(xiàn)上更加有效，或者兩者不存在顯著的效率差異，都是需要結合具體的對象和數(shù)據(jù)來進行深入的研究，本文針對這一問題展開實證研究，希望能夠對這些問題提供一個科學參考。

二、相關理論研究

高勇（2011）以ZCE棉花和DCE豆一期貨為代表對中國農產品期貨市場進行研究，在構造出ZCE棉花期貨、DCE豆一期貨主力合約價格和近月合約價格序列后，首先對它們與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關系進行了檢驗，在此基礎上用誤差修正模型進一步研究了二者在現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)上效率的不同。研究發(fā)現(xiàn)：中國ZCE棉花和DCE豆一期貨的近月合約在價格發(fā)現(xiàn)上的效果明顯優(yōu)于主力合約。

張風榮，陳明，蔡一飛（2016）以我國棉花期貨主力合約、近月合約與中國棉花價格328指數(shù)之間均衡關系的分析為基礎，構建各期貨合約與棉花328指數(shù)的VAR模型，并通過Johansen協(xié)整檢驗，驗證各棉花期貨合約與棉花現(xiàn)貨指數(shù)之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關系，并在存在協(xié)整關系的變量間建立VEC誤差修正模型，通過以上研究找出各期貨合約與棉花現(xiàn)貨價格的因果關系及其影響程度，進而比較各期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)效率。研究發(fā)現(xiàn)，棉花期貨近月合約價格和現(xiàn)貨價格的均衡關系要比主力合約期貨價格和現(xiàn)貨價格更加穩(wěn)定，近月期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)效率要優(yōu)于主力合約。

三、棉花期貨主力及近月合約發(fā)現(xiàn)效率實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與研究方法

目前，我國上市交易的期貨品種總共有53個，上海期貨交易所上市的品種14個，大連商品交易所16個，鄭州商品交易所18個。中國金融期貨交易所5個。對于每一個期貨品種來說，并不是都是存在明顯的主力合約和近月合約的區(qū)別，比如金融期貨。

本文選擇的研究對象是鄭州商品交易所棉花期貨，時間選擇是2013年11月15日到2014年11月15日。棉花和玉米期貨的主力合約在這個時間段穩(wěn)定在每年的1、5、9月份，期貨合約的價格選擇當日的結算價，棉花的現(xiàn)貨價格選擇的是中國棉花價格328指數(shù)，本文中的數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。為消除序列中的異方差，首先對所有數(shù)據(jù)進行對數(shù)處理。

要對棉花期貨的主力合約和近月合約的價格發(fā)現(xiàn)效率進行相關性分析，首先需要建立VAR模型，針對脈沖響應函數(shù)分析內生變量由誤差項所帶來沖擊的反映和VAR模型的動態(tài)特征，在此基礎上進行Johansen協(xié)整檢驗，驗證棉花期貨合約與現(xiàn)貨之間是否存在長期的穩(wěn)定均衡關系，并在存在協(xié)整關系的變量之間建立VEC誤差修正模型，進一步說明兩者具有長期穩(wěn)定的均衡關系，避免偽回歸的出現(xiàn)。通過以上檢驗結果來判斷主力合約和近月合約在價格發(fā)現(xiàn)上哪一個更加具有效率。

（二）棉花期貨合約與現(xiàn)貨價格均衡關系分析

1.ADF檢驗

首先采取ADF檢驗法對棉花、玉米各個合約和現(xiàn)貨價格進行平穩(wěn)性檢驗。在1%的顯著性水平下，所有變量的原始序列都是非平穩(wěn)的，因此對數(shù)據(jù)進行一階差分，此時期貨合約與其各自對應的現(xiàn)貨價格都是平穩(wěn)的。

2.Graner因果檢驗

以CFl401為例，在1%的顯著性水平下，CF140不是SPOT（棉花328指數(shù)）的因，P值為0.2101>0.01，可以接受原假設;SPOT不是CFl401的因，P值為0.4763>0.01，同樣拒絕原假設。

3.建立期貨合約與現(xiàn)貨價格的VAR模型

構建各自的VAR模型如下：

以期貨合約CF1405與現(xiàn)貨指數(shù)328為例，建立VAR模型如下：-0.360Z（-7）

VAR模型建立之后，對模型滯后結構的確定，判斷模型的穩(wěn)定性，可以通過AR根檢驗和Granger因果檢驗。對CFl405和SPT建立的VAR模型進行AR根檢驗，得出至少有一個根是在單位圓之外的，因此該模型是不穩(wěn)定的。

在以上基礎上進行響應度分析，如下圖：

當在本期給棉花SPOT一個正沖擊之后，CF1405在觀察期內呈現(xiàn)出先增長，再下降，再次增長的狀態(tài)，并且不夠穩(wěn)定。這表明，棉花SPOT的某一個正沖擊會給CF1405在一定時間內帶來正向沖擊。在觀察期內，棉花期貨主力合約CF1405對棉花SPOT的貢獻率不到15%。

4.IIohansen協(xié)整檢驗

Johansen協(xié)整檢驗是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗，是在VAR模型的基礎上對回歸系數(shù)進行檢驗的方法。以分析經濟變量之間是否具有長期穩(wěn)定的均衡關系。

在5%的顯著性水平下，當P>0.05時接受原假設，反之，則拒絕原假設。由表2可知，變量LNCFl507&LNSPOT、LNCFl509&LNSPOT、LNCFl511&LNSPOT之間都存在協(xié)整關系。

可見，以上幾個變量之間存在長期變動關系，以CFl507為例，當現(xiàn)貨價格增長1%時，棉花期貨CFl507的價格下降0.5213%。

5.VEC模型

只有變量之間存在協(xié)整關系時才能夠建立VEC模型，對以上存在協(xié)整關系的變量建立各自的VEC模型：

以CFl507為例，從誤差修正模型的估計結果中可以看出，誤差修正項的系數(shù)是0.0045，說明當期貨CFl507短期波動偏離長期均衡時，將以（0.0045）的調整力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡。

6.小結

通過以上對棉花期貨主力合約和近月合約與中國棉花328指數(shù)均衡關系的比較分析，可以看出，近月合約與現(xiàn)貨價格之間的均衡關系更加穩(wěn)定，且在發(fā)生偏離時其調整力度也是比主力合約的力度較大。因此，棉花近月合約在價格發(fā)現(xiàn)上具有更好的效率。

四、結論

棉花期貨的近月合約與棉花的現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關系，同時，無論是ADF檢驗結果、VAR模型的擬合優(yōu)度，還是Johansen協(xié)整檢驗和VEC誤差修正模型得到的結果，都可以在某種程度上認為，近月合約與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關系比主力合約與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關系更加穩(wěn)定。