于飛

【摘要】本文以我國(guó)棉花期貨主力合約、近月合約與中國(guó)棉花價(jià)格328指數(shù)之間的均衡關(guān)系分析作為基礎(chǔ)，構(gòu)建各期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格的VAR模型，并通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證各期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并在存在協(xié)整關(guān)系的變量之間建立VEC誤差修正模型，通過以上研究找出各期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系以及影響程度，進(jìn)而比較各期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。研究發(fā)現(xiàn)，棉花期貨近月合約價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系比主力合約期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的更加穩(wěn)定，近月合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率要優(yōu)于主力合約。

【關(guān)鍵詞】棉花期貨 主力合約 近月合約

一、引言

國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)，主力合約和近月合約通常存在著偏離的現(xiàn)象。主力合約是指某一月份同一品種中交易量最大的合約，近月合約是指距當(dāng)前月份最近的非交割月期貨合約。主力合約套期保值和投機(jī)者眾多，在某種程度上被認(rèn)為是有效的價(jià)格，而近交割月合約離到期日距離較近且基差較小，在某種程度上被認(rèn)為是可靠的價(jià)格。那么，是主力合約還是近月合約價(jià)格的變化更加能夠有效反映現(xiàn)貨的價(jià)格變化是一個(gè)值得研究的問題。

同時(shí)，套利資金在同一期貨品種的主力合約和近月合約間進(jìn)行期期套利是期貨主力合約、近月合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率上存在差異的明證。但是，短期的效率差異會(huì)不會(huì)由于套利資金的存在使得在長(zhǎng)期內(nèi)各個(gè)合約的有效性相同或者相似，這不是一個(gè)顯而易見的結(jié)果。近月合約具有距離交割日近的特征，主力合約具有參與者眾多的特點(diǎn)，這些都可能賦予了它們具有更好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率優(yōu)勢(shì)。但是，就兩者之間哪種合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上更加有效，或者兩者不存在顯著的效率差異，都是需要結(jié)合具體的對(duì)象和數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行深入的研究，本文針對(duì)這一問題展開實(shí)證研究，希望能夠?qū)@些問題提供一個(gè)科學(xué)參考。

二、相關(guān)理論研究

高勇（2011）以ZCE棉花和DCE豆一期貨為代表對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，在構(gòu)造出ZCE棉花期貨、DCE豆一期貨主力合約價(jià)格和近月合約價(jià)格序列后，首先對(duì)它們與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上用誤差修正模型進(jìn)一步研究了二者在現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)上效率的不同。研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)ZCE棉花和DCE豆一期貨的近月合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上的效果明顯優(yōu)于主力合約。

張風(fēng)榮，陳明，蔡一飛（2016）以我國(guó)棉花期貨主力合約、近月合約與中國(guó)棉花價(jià)格328指數(shù)之間均衡關(guān)系的分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建各期貨合約與棉花328指數(shù)的VAR模型，并通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證各棉花期貨合約與棉花現(xiàn)貨指數(shù)之間是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并在存在協(xié)整關(guān)系的變量間建立VEC誤差修正模型，通過以上研究找出各期貨合約與棉花現(xiàn)貨價(jià)格的因果關(guān)系及其影響程度，進(jìn)而比較各期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。研究發(fā)現(xiàn)，棉花期貨近月合約價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的均衡關(guān)系要比主力合約期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格更加穩(wěn)定，近月期貨合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率要優(yōu)于主力合約。

三、棉花期貨主力及近月合約發(fā)現(xiàn)效率實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與研究方法

目前，我國(guó)上市交易的期貨品種總共有53個(gè)，上海期貨交易所上市的品種14個(gè)，大連商品交易所16個(gè)，鄭州商品交易所18個(gè)。中國(guó)金融期貨交易所5個(gè)。對(duì)于每一個(gè)期貨品種來(lái)說(shuō)，并不是都是存在明顯的主力合約和近月合約的區(qū)別，比如金融期貨。

本文選擇的研究對(duì)象是鄭州商品交易所棉花期貨，時(shí)間選擇是2013年11月15日到2014年11月15日。棉花和玉米期貨的主力合約在這個(gè)時(shí)間段穩(wěn)定在每年的1、5、9月份，期貨合約的價(jià)格選擇當(dāng)日的結(jié)算價(jià)，棉花的現(xiàn)貨價(jià)格選擇的是中國(guó)棉花價(jià)格328指數(shù)，本文中的數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除序列中的異方差，首先對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

要對(duì)棉花期貨的主力合約和近月合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率進(jìn)行相關(guān)性分析，首先需要建立VAR模型，針對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析內(nèi)生變量由誤差項(xiàng)所帶來(lái)沖擊的反映和VAR模型的動(dòng)態(tài)特征，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，驗(yàn)證棉花期貨合約與現(xiàn)貨之間是否存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系，并在存在協(xié)整關(guān)系的變量之間建立VEC誤差修正模型，進(jìn)一步說(shuō)明兩者具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，避免偽回歸的出現(xiàn)。通過以上檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)判斷主力合約和近月合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上哪一個(gè)更加具有效率。

（二）棉花期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格均衡關(guān)系分析

1.ADF檢驗(yàn)

首先采取ADF檢驗(yàn)法對(duì)棉花、玉米各個(gè)合約和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在1%的顯著性水平下，所有變量的原始序列都是非平穩(wěn)的，因此對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分，此時(shí)期貨合約與其各自對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格都是平穩(wěn)的。

2.Graner因果檢驗(yàn)

以CFl401為例，在1%的顯著性水平下，CF140不是SPOT（棉花328指數(shù)）的因，P值為0.2101>0.01，可以接受原假設(shè);SPOT不是CFl401的因，P值為0.4763>0.01，同樣拒絕原假設(shè)。

3.建立期貨合約與現(xiàn)貨價(jià)格的VAR模型

構(gòu)建各自的VAR模型如下：

以期貨合約CF1405與現(xiàn)貨指數(shù)328為例，建立VAR模型如下：-0.360Z（-7）

VAR模型建立之后，對(duì)模型滯后結(jié)構(gòu)的確定，判斷模型的穩(wěn)定性，可以通過AR根檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)。對(duì)CFl405和SPT建立的VAR模型進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，得出至少有一個(gè)根是在單位圓之外的，因此該模型是不穩(wěn)定的。

在以上基礎(chǔ)上進(jìn)行響應(yīng)度分析，如下圖：

當(dāng)在本期給棉花SPOT一個(gè)正沖擊之后，CF1405在觀察期內(nèi)呈現(xiàn)出先增長(zhǎng)，再下降，再次增長(zhǎng)的狀態(tài)，并且不夠穩(wěn)定。這表明，棉花SPOT的某一個(gè)正沖擊會(huì)給CF1405在一定時(shí)間內(nèi)帶來(lái)正向沖擊。在觀察期內(nèi)，棉花期貨主力合約CF1405對(duì)棉花SPOT的貢獻(xiàn)率不到15%。

4.IIohansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)，是在VAR模型的基礎(chǔ)上對(duì)回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)的方法。以分析經(jīng)濟(jì)變量之間是否具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

在5%的顯著性水平下，當(dāng)P>0.05時(shí)接受原假設(shè)，反之，則拒絕原假設(shè)。由表2可知，變量LNCFl507&LNSPOT、LNCFl509&LNSPOT、LNCFl511&LNSPOT之間都存在協(xié)整關(guān)系。

可見，以上幾個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期變動(dòng)關(guān)系，以CFl507為例，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格增長(zhǎng)1%時(shí)，棉花期貨CFl507的價(jià)格下降0.5213%。

5.VEC模型

只有變量之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)才能夠建立VEC模型，對(duì)以上存在協(xié)整關(guān)系的變量建立各自的VEC模型：

以CFl507為例，從誤差修正模型的估計(jì)結(jié)果中可以看出，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)是0.0045，說(shuō)明當(dāng)期貨CFl507短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，將以（0.0045）的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回均衡。

6.小結(jié)

通過以上對(duì)棉花期貨主力合約和近月合約與中國(guó)棉花328指數(shù)均衡關(guān)系的比較分析，可以看出，近月合約與現(xiàn)貨價(jià)格之間的均衡關(guān)系更加穩(wěn)定，且在發(fā)生偏離時(shí)其調(diào)整力度也是比主力合約的力度較大。因此，棉花近月合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上具有更好的效率。

四、結(jié)論

棉花期貨的近月合約與棉花的現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，同時(shí)，無(wú)論是ADF檢驗(yàn)結(jié)果、VAR模型的擬合優(yōu)度，還是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和VEC誤差修正模型得到的結(jié)果，都可以在某種程度上認(rèn)為，近月合約與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系比主力合約與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系更加穩(wěn)定。