朱元甲 孫曉筱

國有資本管理采用PE模式，在一定程度上會使得原有國有資產(chǎn)管理的問題和行政對國有資產(chǎn)管理干預(yù)的弊端更加隱蔽，影響也會更加嚴(yán)重。國有PE投資被賦予明顯的政策性和導(dǎo)向性，限制條件偏多，引起資源配置更加扭曲。缺乏有效的風(fēng)控和考核，也會使得上述風(fēng)險在累積之后一朝爆發(fā)。

國有資本PE發(fā)展存在的問題

行政干預(yù)干擾基金的市場化運(yùn)作

政府在國有PE中仍然起主導(dǎo)作用，帶入了政府運(yùn)行本身的一些問題，會對PE市場化運(yùn)作造成干擾和障礙。國有資本出資背后是政府的強(qiáng)勢介入，市場運(yùn)作不能落實到位，導(dǎo)致LP的GP化，或者GP邊緣化?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)淪為政府部門或者國資機(jī)構(gòu)掩護(hù)自己行使財政職能或者部門利益的一個附屬品，基金管理機(jī)構(gòu)只是一個收取管理費(fèi)第三方機(jī)構(gòu)而已。警惕國資PE有限合伙制基金的名存實亡。政府的意圖和市場的利益存在一些明顯的沖突，運(yùn)營管理難以全面市場化，帶來效率的低下。如果國有PE基金的考核做不到市場化的激勵機(jī)制，難吸引市場上的專業(yè)人才。政府和國企的固有問題，以及國企改革的不徹底性帶入到PE基金運(yùn)作中，會放大原來的弊端，核心問題就是國有資本管理中的委托代理問題會在國有PE中被隱蔽化和合法化。例如，行政序列的干部任職于國有PE機(jī)構(gòu)，以市場化收入為幌子，兼有職位和收入雙重“合法”利益，為了鍍金而走馬觀花，不能專注于基金的市場運(yùn)作，只管資金的投出，不管項目退出的收益。

國有PE會因為過于嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)業(yè)政策，或因產(chǎn)業(yè)的不合理，導(dǎo)致資金錯配。政府引導(dǎo)基金旨在扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持高新技術(shù)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，所以政府引導(dǎo)基金整體上以創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金為主，同時兼顧重要產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)基金。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的環(huán)境下，多數(shù)資金流向了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，對一些傳統(tǒng)行業(yè)升級、科技成果轉(zhuǎn)化的PE資金造成了擠出效應(yīng)，使得這些需要資金的企業(yè)很難獲取融資。這種因為政策或者國有資源傾斜的PE資本不平衡流動，引起某行業(yè)資源過剩、過度發(fā)展，而其他行業(yè)發(fā)展缺乏資金支持，造成資源配置扭曲。

國有PE會因為地域限制，資源稟賦和資本的聚集效應(yīng)導(dǎo)致區(qū)域資源配置不均衡。國有PE資金的使用，帶有很強(qiáng)的政策性要求，區(qū)域限制是體現(xiàn)之一。政府引導(dǎo)基金為了貫徹地方政府的意圖，對其所投資的基金多數(shù)都會加上一些限制條件，如要求投資范圍僅限于本地等，不利于吸引好的基金管理機(jī)構(gòu)。國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)活躍在北京、上海、深圳、廣州等地。一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)需要創(chuàng)業(yè)基金的支持，但是很難招募到好的基金，這些地區(qū)本身也缺乏優(yōu)秀的基金管理人。往往是政府為了做引導(dǎo)基金而將一些人強(qiáng)行推到PE前臺。這些人不了解PE基金的運(yùn)作，對國有PE發(fā)揮作用的范圍邊界不清楚，單純照搬政策文件或者別人做法，往往適得其反。有時候國資背景的PE會投入到一些熱點(diǎn)領(lǐng)域，如政府引導(dǎo)基金也參與電子商務(wù)行業(yè)的投資中，與民爭利。有些地方政府全額出資或控股設(shè)立基金，但是當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)太差，找不到合適的投資項目。

警惕國有資本PE或變相淪為利益工具

國有PE可能會淪為一些部門或國資機(jī)構(gòu)的利益工具。國資機(jī)構(gòu)組建自己的基金管理公司，PE基金就成了國資機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)，而不能真正市場運(yùn)作。國內(nèi)經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)快速增長的同時，也經(jīng)歷了一些行業(yè)、部門逐步做大，導(dǎo)致國家利益部門化的不良勢頭。在PE領(lǐng)域，各部門、機(jī)構(gòu)為了爭奪行業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)或者政策制定的話語權(quán)，紛紛成立了自身主導(dǎo)的投資平臺、機(jī)構(gòu)，包括政府引導(dǎo)基金，以期在資本市場中體現(xiàn)自身存在，博取部門的利益最大化。不同部門和政府在設(shè)立基金方面也是窮盡辦法，為自己爭取話語權(quán)。在這種操作中還存在一些部門利益私人化的灰色地帶，借著市場化運(yùn)作的幌子，利用PE運(yùn)作為部門、個人謀取利益。

國有PE的基金管理人會以完全市場化操作為借口，規(guī)避監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管缺位或者不到位，尋租問題不可忽視。國有PE特點(diǎn)之一是資金來源于各級財政或國有機(jī)構(gòu)的出資，國有PE實際管理機(jī)構(gòu)的人員都來自于政府或者國有企業(yè)機(jī)構(gòu)。國有PE很可能淪為實際管理人的私人資源尋求利益。一方面，他們會以市場化運(yùn)作為理由，繞開國有資本監(jiān)管的具體程序，謀求最大的自由操作權(quán)限，尋求利益最大化。例如，每年按照基金規(guī)模固定提取的管理費(fèi)，會成為他們所管理基金管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)營收入，并以此作為自身經(jīng)營業(yè)績考核依據(jù)，獲得高額的績效獎勵。另一方面，這些具有體制內(nèi)行政序列身份和市場經(jīng)理人身份的內(nèi)部管理人，會用國有PE豐富的資金作為市場交換的籌碼，為自己謀取利益。

政府出資設(shè)立或者參與的基金成為地方政府融資的替代平臺，財政兜底，形成地方隱性債務(wù)風(fēng)險。近幾年，國家對地方政府債務(wù)問題加強(qiáng)了統(tǒng)一管理和控制，明確要求對地方政府債務(wù)實行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理，嚴(yán)格限定地方政府舉債程序和資金用途，控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險。地方政府融資平臺瀕臨破產(chǎn)，地方政府和融資平臺舉債受限制，有的地方政府在基金政策放開的環(huán)境下，運(yùn)用基金的模式，繞開顯性的地方投融資平臺舉債的監(jiān)管紅線，向社會資本承諾兜底或者資產(chǎn)回購，明股實債方式融資，隱性債務(wù)急劇增加。

有的地方政府為了招商，吸引外地企業(yè)來當(dāng)?shù)芈鋺?，在稅收先征后返的?yōu)惠和財政補(bǔ)貼基礎(chǔ)上，用財政資金成立基金，直接或者間接投資于目標(biāo)企業(yè)，動輒上億元的資金，投后管理也沒有跟上，很多情況下投出資金打水漂。

市場地位不平等干擾運(yùn)行規(guī)則

國有PE因為繼承了政府機(jī)構(gòu)和國有機(jī)構(gòu)的壟斷性資源，對社會資本的投資會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致資源配置扭曲。不可否認(rèn)，國有PE對于一些戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)投資，落實一些戰(zhàn)略性的政策目標(biāo)投資有積極地作用，既能發(fā)揮引導(dǎo)示范效應(yīng)，又能發(fā)揮財政和國資的杠桿效應(yīng)。但是，國資PE天生具備的資本優(yōu)勢、政策扶持優(yōu)勢、行政資源優(yōu)勢，以及政府背景帶來的信譽(yù)優(yōu)勢，都非常有利于其在市場上的運(yùn)作管理，會導(dǎo)致一些本來由社會資本參與的項目，會主動尋找國有PE，擠壓了社會資本的市場空間。同時，國有PE在運(yùn)作中，如果沒有把握好界限，也會利用自身壟斷性資源優(yōu)勢，排擠社會資本，與民爭利，不利于整體資本市場的平衡發(fā)展。

國有資本PE規(guī)模越來越大，干擾行業(yè)市場規(guī)則。國有PE運(yùn)營效率還比較低下，內(nèi)部管理機(jī)制還需進(jìn)一步優(yōu)化，市場化水平有待實質(zhì)性提升。以政府引導(dǎo)基金為代表，國有PE按照“市場化運(yùn)作，政府引導(dǎo)”原則運(yùn)作。政府引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)作程度并不高，受制于各個地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政府職能部門認(rèn)識層次、管理水平，以及專業(yè)能力的制約，運(yùn)行效果也不一樣。有些國有PE由政府委托給國有機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)日常管理。這些機(jī)構(gòu)沿用傳統(tǒng)的國有資產(chǎn)管理方式或者行政色彩比較濃，決策程序緩慢，與市場脫節(jié)，投資效率低下，降低了基金的靈活性和效率。受政府財政出資的資金屬性和行政管理思路影響，政府引導(dǎo)基金還承擔(dān)了一些政策目標(biāo)，基金注冊地、投資地域、投資范圍都有限制，由于在當(dāng)?shù)卣也坏胶玫耐顿Y項目，難以找到合適的資本合作，往往造成資金閑置，效率低下，引導(dǎo)社會資本的作用也受到制約。

利益訴求、業(yè)績考核的風(fēng)險

國有PE的投資人和管理人存在多從利益訴求，雙方利益訴求不一致。國有PE的國有出資人和基金管理人雙方的訴求存在利益沖突。國有出資人優(yōu)先考慮的是資本安全，其次才是增值，而作為市場化的基金管理人和投資人追求的是更高的投資收益。例如，國資機(jī)構(gòu)注重資金的安全性，要求優(yōu)先獲得本金清償或利息支付;國資機(jī)構(gòu)兼顧收益性，以承擔(dān)部分風(fēng)險為條件參與投資分紅。

社會資本和政府合作的原因，是政府資金、國有資本的資金量大，收益并非首要考慮因素，所以社會資本希望國資劣后或者優(yōu)先退出只是加上固定利息。這就出現(xiàn)了基金投資人和管理人，基金投資人之間利益訴求不一致的問題，影響基金的運(yùn)作效率。另外，國資機(jī)構(gòu)對基金的考核，過多的帶入了政府部門的政策要求，與基金管理機(jī)構(gòu)市場化盈利性目標(biāo)存在沖突，二者的利益關(guān)系在一定的范圍內(nèi)難以達(dá)到有效的統(tǒng)一。

國有資本PE缺乏持續(xù)的監(jiān)督和有效的評價機(jī)制。國有PE的內(nèi)部管理人打著市場化運(yùn)作的口號，規(guī)避來自國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，國資PE出資機(jī)構(gòu)對所參與基金的運(yùn)作管理的規(guī)范化和風(fēng)險控制也不夠重視，基金運(yùn)作效率和資金效益無法保障。例如，政府引導(dǎo)基金的業(yè)務(wù)重點(diǎn)在對基金合作管理機(jī)構(gòu)的選聘上，對基金運(yùn)行中的管理參與程度不夠。國有PE在基金存續(xù)期，對基金運(yùn)作情況的披露則諱莫如深，市場上對其了解其實很有限。如基金投資項目數(shù)量、金額、行業(yè)、階段，及退出方式和收益率等情況都需要有披露，這些重要信息都是判斷基金的實際運(yùn)行績效的依據(jù)。

由于國有PE類別繁多，同在行政序列之下，缺乏可橫向比較的績效考核體系。個別政府、部門，甚至基金制定了績效考核辦法，也主要是對資產(chǎn)保值增值的評價，如何監(jiān)管以及具體考核體系還沒有系統(tǒng)的規(guī)定。缺乏有效的考核體系成為國有PE不夠重視手中國有資本運(yùn)用效益的原因。

國有資本PE發(fā)展對策

國有資本PE發(fā)展的基礎(chǔ)是堅持市場化，減少行政干預(yù)，但是給予適度合理的引導(dǎo)，對于國有出資進(jìn)行必要產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、風(fēng)險控制和績效考核，特別是對基金管理團(tuán)隊和投資經(jīng)理要有科學(xué)的激勵和約束機(jī)制。資本募集市場化

募資市場化是指國有PE的資金來源可以多樣，出資主體可以多元化。PE多元化的資本結(jié)構(gòu)，有利于吸引社會資本參與，結(jié)合一些具體的政策目標(biāo)，優(yōu)化基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，政府、國有機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的支持，與市場化機(jī)構(gòu)合作和資源互補(bǔ)，放大資金規(guī)模。一方面可以設(shè)立類似PPP基金，明確政府和社會資本的合作機(jī)制;另一方面，也可以在政府引導(dǎo)基金層面引入市場化的資金共同設(shè)立母基金。這兩種模式都可使得國有PE的杠桿作用放大。

決策機(jī)制和管理市場化

在機(jī)制設(shè)計上，除了涉及國有資產(chǎn)利益的事務(wù)，基金管理人在基金運(yùn)行上擁有相對自主的經(jīng)營決策權(quán)。國有PE建立市場化投資機(jī)制，可以吸引更多社會資本，給優(yōu)質(zhì)子基金帶來更大能動性。在投資項目儲備上，政府作為協(xié)助機(jī)構(gòu)推薦項目，不干涉投資決策。政府發(fā)揮各個部門的專業(yè)和行業(yè)資源信息優(yōu)勢，組織備選項目庫建設(shè)，不干涉投資經(jīng)理的獨(dú)立專業(yè)判斷，項目的評價完全由投資經(jīng)理按照基金決策程序自主決策，確?；饘嵭型耆氖袌龌\(yùn)作。

國有PE投資市場化需要從自身管理體系和能力方面著手，建立符合投資市場化的內(nèi)部投資決策機(jī)制，通過市場化的制度規(guī)范體系，做到項目的投資決策和投后管理等評價交給專業(yè)投資經(jīng)理和集合專家的投資委員會，提升國有PE對市場的了解和專業(yè)的項目價值判斷水平、與社會資本和優(yōu)質(zhì)項目的商務(wù)談判能力，提高國有資本的投資效益。從基金內(nèi)部治理層面防止不當(dāng)行政干預(yù)，發(fā)揮基金管理機(jī)構(gòu)獨(dú)立決策和法人治理結(jié)構(gòu)的制衡作用。

激勵機(jī)制市場化

PE的運(yùn)作和投資管理需要很強(qiáng)專業(yè)能力管理團(tuán)隊和投資經(jīng)理，基金管理公司和管理團(tuán)隊是國有PE能否成功運(yùn)作的關(guān)鍵。相對市場化PE，國有PE募資難度、風(fēng)險程度都要低很多，因此，國有PE管理費(fèi)、績效獎勵可視基金規(guī)模和投資要求低于市場平均水平，可以按照基金最終投資績效，分階梯的提取管理費(fèi)和兌現(xiàn)績效獎勵。同時，要將管理人和投資經(jīng)理的利益與國有PE的投資管理綁定在一起，強(qiáng)化資本約束，要求基金管理公司或管理團(tuán)隊對國有PE適當(dāng)出資，對具體項目進(jìn)行跟投，個別投資風(fēng)險大的項目實施聯(lián)合投資制度。從而將管理人和投資經(jīng)理的利益與政府引導(dǎo)基金風(fēng)險、收益綁定。

實施有效風(fēng)險管理

合理選擇國有PE的管理模式，建立國有PE基金管理人和投資經(jīng)理的準(zhǔn)入機(jī)制，可以解決國有出資機(jī)構(gòu)在國有PE中的信息弱勢，有利于國有PE的管理和運(yùn)行。

國有資本PE市場化運(yùn)作，但是必須注重資金安全管理，明確國有PE資金必須在銀行托管，資金劃撥實施有政府參與的雙簽制，監(jiān)控資金安全。政府、國資機(jī)構(gòu)可以設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者賦予原來一些部門監(jiān)管職能，在基金章程或者協(xié)議中明確規(guī)定基金財產(chǎn)要由國有大型商業(yè)銀行托管，國有機(jī)構(gòu)預(yù)留銀行印鑒或委派財務(wù)、資金管理的負(fù)責(zé)人，從資金層面構(gòu)建政府/國資機(jī)構(gòu)監(jiān)管、專業(yè)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)用、托管銀行控制的資金約束機(jī)制。商業(yè)銀行嚴(yán)格履行托管機(jī)構(gòu)的職能，根據(jù)基金托管事項和投資監(jiān)督要求，按照基金管理機(jī)構(gòu)項目投資決策文件和政府監(jiān)督的指令，實施投資項目資金交割劃撥，低資金風(fēng)險。

完善績效考核機(jī)制

對于國有PE，一個有效的基金績效評價體系，要兼顧其政策效益和經(jīng)濟(jì)效益?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)、投資經(jīng)理、基金托管機(jī)構(gòu)是考核的三個主體;募、投、管、退是基金考核的四個具體環(huán)節(jié);合規(guī)、管理、效益是對考核主體四個環(huán)節(jié)進(jìn)行考核評價的三個基本維度。例如效益指標(biāo)主要是指對基金的投資運(yùn)作效益和對社會影響的綜合評價，基金投入的資本對某地區(qū)或者相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的效果，包括就業(yè)人數(shù)、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的增長、對科研的貢獻(xiàn)、國有資本增值等。

國有資本PE展望

國有資本PE規(guī)模大，可以承受比較長周期的投入，成本低，更有利于孵化基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性、成長性的技術(shù)、項目、產(chǎn)業(yè)，是市場化基金所無法比擬的優(yōu)勢。而且國有資本私募股權(quán)基金能夠更加有效服務(wù)于國家的經(jīng)濟(jì)政策，立足長期的發(fā)展，獲得持續(xù)性的戰(zhàn)略性投資收益。在政府主導(dǎo)下，國內(nèi)PE行業(yè)結(jié)構(gòu)更加合理，也符合國家經(jīng)濟(jì)政策發(fā)展需求。

國有PE在運(yùn)作過程中很難褪掉國資的色彩，也難完全擺脫行政干預(yù)。要讓國有PE發(fā)揮市場效率，脫離不了政府的支持，實行市場化的運(yùn)作，這是其發(fā)展的必由之路。國有PE的發(fā)展主要突出兩點(diǎn)，一是要突出市場化的運(yùn)作，給基金管理更多市場空間，國有PE市場化具體包括募資、投資、管理和激勵機(jī)制四個方面的市場化;二是加強(qiáng)規(guī)范化引導(dǎo)、監(jiān)管和考核，避免變相國有資產(chǎn)流失和資源配置失效，重點(diǎn)是劃清政府和市場的界限，避免行政干預(yù)具體經(jīng)營的同時，國有資本要促進(jìn)資本市場和實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國有PE需要突出市場化的運(yùn)作，給基金管理更多市場空間，但又不能與政府的政策目標(biāo)背道而馳。所以，對國有PE規(guī)范而不干預(yù)，做好引導(dǎo)、資金監(jiān)管和目標(biāo)考核工作。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）