李國昌，王 康

(安徽建筑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，合肥 230601)

0 引言

隨著城市擴(kuò)張發(fā)展，城市的道路擁堵成為了急需解決的問題，城市軌道交通則是緩解城市道路擁堵的有效方法。在2016年到2018年這三年中，我國共有103個城市重點推出了軌道交通項目，新建項目總長超過2 000公里，投資總額約1.65萬億。但是城市軌道交通建設(shè)過程中所需要的大量資金，僅僅依靠政府提供的資金支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。PPP(Public-Private-Partnership)模式是解決投資資金需求問題的一個有效方法，但是PPP項目融資也存在著一些問題，比如說投資回收期長、前期的資金投入大、資本的流動性差等，這些問題對PPP項目的融資造成了很大的阻礙。隨著ABS(Asset Backed Securities)融資模式在國內(nèi)慢慢開展起來，現(xiàn)在越來越多的PPP項目采取PPP+ABS模式來進(jìn)行融資[1]。本文探索性地對PPP+ABS模式在城市軌道交通融資中的應(yīng)用進(jìn)行分析。

1 PPP+ABS模式

1.1 ABS概述

ABS模式也就是資產(chǎn)證券化模式。最早出現(xiàn)在20世紀(jì)70年代的美國，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。在這個過程中，為了實現(xiàn)原始權(quán)益人的風(fēng)險隔離和用項目未來的收益作為保障發(fā)行債券的目的，會設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)/公司(SPV，Special Purpose Vehicle)。

1.2 PPP+ABS模式的融資程序

PPP+ABS模式的融資程序是：擬建項目缺乏足夠的資本金，特別是對于城市軌道交通這種耗資巨大的公共項目，具有缺乏流動性但能產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)期的未來現(xiàn)金流的特點，可以通過組建可證券化的資產(chǎn)打包組合成資產(chǎn)池，然后出售或者轉(zhuǎn)讓給SPV，再經(jīng)過資信評級和增級機(jī)構(gòu)的評級和增級，最后委托中間證券商出售給投資人。其資產(chǎn)收入歸付原始權(quán)益人，并按照合同約定向投資人還本付息。PPP+ABS模式的融資程序如圖1所示。

圖1 PPP+ABS模式的融資程序

1.3 城市軌道交通項目引入PPP+ABS模式的必要性

城市軌道交通作為拉動區(qū)域經(jīng)濟(jì)和推動周圍地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為顯著的基礎(chǔ)項目，不僅有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且對緩解城市交通的擁堵起著重要的作用，所以如今軌道交通在我國許多的城市中正在如火如荼地建設(shè)。但是軌道交通在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)需要耗費大量的資金，影響政府財政的正常資金周轉(zhuǎn)，因此，即使相比較于其他PPP基礎(chǔ)項目軌道交通在未來的收益更穩(wěn)定、更可觀，一些城市也遲遲未開展或準(zhǔn)備開展軌道交通的建設(shè)[2]。采用PPP+ABS融資模式對城市軌道交通項目進(jìn)行融資主要是因為根據(jù)ABS的特性，再結(jié)合城市軌道交通自身的特性，可以很好地解決軌道交通融資難、資本流動性差等問題。對于一些信用分層和流動渠道比較多的可上市交易的ABS產(chǎn)品，PPP模式與其有著天然的結(jié)合需求，所以城市軌道交通項目采取PPP+ABS模式是非常必要的。

2 PPP+ABS模式在城市軌道交通項目的應(yīng)用分析

為了防止由于市場狀況的波動而導(dǎo)致利率沖擊情況的發(fā)生，嘗試將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通的一些工程項目中，拓展這些項目的融資渠道，再結(jié)合科學(xué)有效的資產(chǎn)池，來減少整個項目的融資成本，并形成基于利差浮動變化的收益類工具。當(dāng)城市軌道交通建設(shè)結(jié)束而開始正式運營后，其運營過程可產(chǎn)生相對穩(wěn)定并且可預(yù)測的現(xiàn)金流，這符合ABS產(chǎn)品的適用特性和基本的對資產(chǎn)的要求。

2.1 PPP+ABS模式的定價分析

運用PPP模式的項目一般需要耗費大量的資金，項目建成運營后，其成本回收的周期通常以數(shù)十年來計，并且也會涉及到政府、社會資本等多方的權(quán)益，這些因素對于未來的現(xiàn)金流入的影響都是不可預(yù)估的。所以將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通項目中首先需要的是對項目進(jìn)行證券化定價，通過對相關(guān)資料的查閱比較，本文主要介紹期權(quán)調(diào)整利差法證券化定價方式。

期權(quán)調(diào)整利差法考慮了ABS產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)和其所含期權(quán)，使利率與未來發(fā)生的現(xiàn)金流脫節(jié)的問題得到很好的解決，也是現(xiàn)行比較完善的價值評估模型。期權(quán)調(diào)整利差法模型公式為：

(1)

在上式中，V是指ABS應(yīng)用項目的評估價值，Ci為第i年該項目預(yù)期的現(xiàn)金流，OAS是指其期權(quán)調(diào)整利差，ri指的是第i期無風(fēng)險的利率，T表示ABS產(chǎn)品所規(guī)定的到期期限[3]。具體的項目根據(jù)其具體的數(shù)據(jù)條件代入上式中即可得其評估價值。

2.2 PPP+ABS模式的財務(wù)指標(biāo)分析

因為城市軌道交通的投資回收期通常比較長，而ABS產(chǎn)品期限比較短，所以在現(xiàn)實生活中將PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通項目中的融資過程會有多次投資的可能，與之相伴的是機(jī)會成本的產(chǎn)生。我們可以將ABS應(yīng)用項目的投資回報率與其資本收益率二者建立一次函數(shù)關(guān)系，其中的系數(shù)和其項目的資本成本率也有相關(guān)關(guān)系，所以可得如下關(guān)系式：

ROI=δROE。

(2)

μK=δ。

(3)

ROI：投資回報率；ROE：資本收益率；K：資本成本率。

再根據(jù)各個財務(wù)指標(biāo)之間的計算公式，可得如下公式：

ROE=M·N·S。

(4)

M：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；N：銷售利潤率；S：財務(wù)杠桿率。

采用PPP+ABS模式，必然對城市軌道項目本身價值起促進(jìn)作用，下文通過項目價值來判斷在采用PPP+ABS模式后項目自身的價值是否會增加。項目價值與投資回報率、資本收益率、資本成本率的關(guān)系如下：

(5)

P：項目價值；P1：項目的賬面凈值。

將式(2)、式(3)、式(4)代入式(5)中，得到式(6)：

(6)

根據(jù)式(6)，財務(wù)杠桿率S在區(qū)間(0，1)上與項目價值P是單調(diào)遞減的函數(shù)關(guān)系，所以在區(qū)間(0，1)上隨著財務(wù)杠桿率S的減小，項目價值P增加。因此，采用PPP+ABS模式的融資方法，會增加城市軌道交通項目的價值[4]。以上通過財務(wù)指標(biāo)的方法確定了采用PPP+ABS模式這種融資方法的合理性，我們還需要通過分析具體的城市軌道交通資產(chǎn)池的構(gòu)成情況和盈利情況來判定項目是否適用PPP+ABS模式。

2.3 城市軌道交通的資產(chǎn)池契合度分析——以西安城市地鐵1號線項目為例

2.3.1 城市軌道交通基礎(chǔ)資產(chǎn)的選取

ABS是以基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為保證，而城市軌道交通在建設(shè)完成投入運營后，通過票務(wù)收入也能產(chǎn)生可以預(yù)期的現(xiàn)金流，這與ABS的特性有著很好的契合度。在運營的初期，因為城市軌道交通相關(guān)板塊資源的現(xiàn)金流入可能不那么穩(wěn)定，波動性大，并且其現(xiàn)金體量與通過票務(wù)收入而產(chǎn)生的現(xiàn)金流相比占額較小，所以暫時不列入城市軌道交通的資產(chǎn)池[5]。

2.3.2 城市軌道交通未來的現(xiàn)金流測算

為了簡化計算，在這里我們只選取西安地鐵1號線作為研究對象。根據(jù)西安地鐵1號線項目的可行性研究報告，從建成通車開始到未來的客流量預(yù)測，分為三個階段：初期(開始運營后的第3年)、近期(開始運營后的第10年)、遠(yuǎn)期(開始運營后的第25年)。一天的客運量如表1所示。

表1 西安地鐵1號線可行性研究報告預(yù)測的客流量

從軌道交通發(fā)展較早的北京、上海等城市的經(jīng)驗來看，城市地鐵項目在開始運營的初期客運量發(fā)展比較平緩，但是在經(jīng)過人口與車輛的不斷增長、路面交通的擁堵和居民出行習(xí)慣的改變等因素的影響，城市地鐵的客運量會迅速增加。本文選取的實例西安地鐵1號線從2013年運營至今，已經(jīng)進(jìn)入了可行性研究報告中所說的初期和近期中間的時間段，其客運量也在迅速增長。為了方便計算，我們假設(shè)西安地鐵1號線在2017-2022年間客運量與時間是呈線性增長關(guān)系，每一年的增長率是不變的，可得關(guān)系式如下：

Ni=Nj×(1+r)i-j。

(7)

其中，Ni是i年度的日客流量，Nj是j年度的日客流量，r是指年平均增長率。

表1中數(shù)據(jù)代入式(7)可得：

59.5=28.7×(1+r)7。

求得年平均增長率r=11.1%。

根據(jù)求得的年平均增長率可以得出2017-2022年的預(yù)測客運量，如表2所示。

根據(jù)西安地鐵1號線項目的可行性研究報告，在2012-2021年間地鐵乘坐平均票價為3元/人次，在2022-2032年間地鐵乘坐平均票價為4元/人次。為了方便計算，暫不考慮西安地鐵1號線的資產(chǎn)證券化方案含有提前還款等含權(quán)設(shè)計，因此可以認(rèn)為期權(quán)調(diào)整利差為0。再根據(jù)2018年8月10日發(fā)行的國債利率，其中5年期利率為4.27%，可作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)率，代入公式(1)后，得：

(8)

通過上文中的車票價格和表2求得的預(yù)測客運量可得未來的現(xiàn)金流入，再代入式(8)，可得2017-2022年西安地鐵1號線車票收入的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如表3所示。

表2 西安地鐵1號線2017-2022年客運量預(yù)測表

表3 西安地鐵1號線2017-2022年預(yù)測現(xiàn)金流及貼現(xiàn)值

2.3.3 測算結(jié)論

目前時間期限為5年或者3年以下的中短期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的大多數(shù)，城市軌道交通發(fā)放證券化產(chǎn)品應(yīng)該根據(jù)其資產(chǎn)和票務(wù)收入水平的特點來設(shè)置具體的方案組合，資產(chǎn)證券化市場多采用5年期或多個5年期以下的期限組合。從上文的測算結(jié)果以及表3求得的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，如果西安城市軌道交通1號線項目發(fā)放5年期的證券化產(chǎn)品，即從2017-2021年，那么5年來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值共計190 979.6萬元，說明票務(wù)收入的變現(xiàn)價值比較高，并且穩(wěn)定性也很高，所以可以將未來的票務(wù)收入當(dāng)作構(gòu)建資產(chǎn)池的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，根據(jù)西安地鐵1號線未來票務(wù)收入水平的測算結(jié)果，我們可以判定城市軌道交通在剛開通的幾年內(nèi)以未來票務(wù)等收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來構(gòu)建發(fā)放證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池的契合度是很高的。

2.4 總結(jié)

利用期權(quán)調(diào)整利差法可確定PPP項目公司在對城市軌道交通項目進(jìn)行ABS融資后的評估價值；通過財務(wù)指標(biāo)的分析可知，PPP+ABS模式在城市軌道交通的應(yīng)用會增加項目價值；通過舉例西安地鐵1號線，考慮ABS本身的特點，結(jié)合城市軌道交通的自身收益特點，證明了ABS在城市軌道交通項目上應(yīng)用的合理性。所以PPP+ABS模式不僅有利于緩解PPP項目建設(shè)方自身資金的壓力，調(diào)動PPP社會資本方的積極性，而且其項目在資產(chǎn)證券化后，PPP項目公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)杠桿率也會相應(yīng)的降低，這更加符合一個良好運行的公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

3 PPP+ABS在城市軌道交通項目中應(yīng)用的建議

通過上文實例數(shù)據(jù)的測算，在城市軌道交通項目上應(yīng)用PPP+ABS模式對于資金的回流來說是一個非常有效的方式。為了未來在我國城市軌道交通項目中引入PPP+ABS模式有一個好的發(fā)展前景，現(xiàn)提出以下幾點建議。

(1)為了在項目過程中避免不必要的稅金損耗，在資產(chǎn)證券化的過程中設(shè)立的SPV應(yīng)該實施有限合伙制度。

(2)政府部門應(yīng)該采取長期的稅務(wù)優(yōu)惠政策，以便保持PPP+ABS模式應(yīng)用到城市軌道交通上的穩(wěn)定性以及調(diào)動社會資本的積極性。

(3)我國的資產(chǎn)證券化歷史相較于發(fā)達(dá)國家而言，起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)較少，在實際運用過程中還存在很多問題。因此，應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系不斷完善建設(shè)，促進(jìn)我國城市軌道交通資產(chǎn)證券化的發(fā)展。