周月明

影視巨頭萬(wàn)達(dá)電影不樂(lè)觀的最新兩期財(cái)報(bào)和近期不佳的市場(chǎng)表現(xiàn)，讓投資者有所失望，而寄予重大期望的百億并購(gòu)對(duì)象萬(wàn)達(dá)影視身上所存在的各種問(wèn)題，也讓這次重組結(jié)果能否達(dá)到預(yù)期充滿懸念。是重塑輝煌還是步入冰河，對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，是需要時(shí)間去檢驗(yàn)的。

截至4月30日，院線巨無(wú)霸萬(wàn)達(dá)電影披露完成2018年年報(bào)、2019年一季報(bào)以及其百億并購(gòu)方案修訂稿。從公開(kāi)資料來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影2018年以來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)已初顯頹勢(shì)，其不僅2018年度業(yè)績(jī)出現(xiàn)同比下滑，且2019年一季度營(yíng)收和利潤(rùn)也雙雙出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

就在萬(wàn)達(dá)電影不樂(lè)觀的兩期財(cái)報(bào)出爐前，其股價(jià)表現(xiàn)或已提前給投資者不佳暗示，4月24日至5月14日的12個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)跌幅高達(dá)25.74%。如此不佳結(jié)果的疊加，對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，是否意味著其在經(jīng)歷高速擴(kuò)張并購(gòu)之后已經(jīng)轉(zhuǎn)向駛?cè)搿氨訁^(qū)”？最新的百億押寶影視內(nèi)容制作公司的舉措，雖然充滿想像空間，但標(biāo)的公司身上所存在的諸多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，讓本次重組結(jié)果能否達(dá)到預(yù)期卻又充滿了不確定性。

業(yè)績(jī)速凍 邊際效應(yīng)遞減

萬(wàn)達(dá)電影是一家主要從事影院投資建設(shè)以及運(yùn)營(yíng)管理的電影院線公司，所屬行業(yè)為電影行業(yè)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為影院投資建設(shè)、院線電影發(fā)行、影院電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)收入來(lái)自于電影票房收入、賣品收入以及廣告收入。

2016年至2018年財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)電影近三年?duì)I收分別達(dá)到112.09億元、132.3億元、140.88億元，同比增速分別實(shí)現(xiàn)40.1%、18.02%、6.49%，就這組數(shù)據(jù)來(lái)看，其近三年來(lái)的營(yíng)收增速是不斷下滑的。進(jìn)入2019年，最新的一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收增速下滑的勢(shì)頭并未得到終止，當(dāng)季營(yíng)收僅實(shí)現(xiàn)了39.13億元，負(fù)增長(zhǎng)6.98%，這是近五年來(lái)萬(wàn)達(dá)電影營(yíng)收首次負(fù)增長(zhǎng)。

相較營(yíng)收增長(zhǎng)的乏力，萬(wàn)達(dá)電影凈利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)同樣乏力。2016年至2018年，萬(wàn)達(dá)電影歸母凈利潤(rùn)分別為13.68億元、15.16億元和12.92億元，其中2018年凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下滑，同比負(fù)增長(zhǎng)14.58%。至最新的2019年一季度，其凈利潤(rùn)下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，同比下降21.12%。值得注意的是，因每年一季度都包含了電影放映最為火熱的春節(jié)檔，通常情況下，院線公司的當(dāng)季營(yíng)收表現(xiàn)會(huì)是一年中最好時(shí)期，可讓人遺憾的是，這幾年進(jìn)行持續(xù)擴(kuò)展影城和銀幕數(shù)量的院線巨頭萬(wàn)達(dá)電影卻在2019年觀影高峰季，不僅未能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，相反出現(xiàn)了-6.98%的同比下滑，這顯然是讓人失望的。

其實(shí)，查閱萬(wàn)達(dá)電影的各項(xiàng)業(yè)務(wù)（票房收入、影院廣告收入和商品銷售）表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)其近三年各項(xiàng)業(yè)務(wù)無(wú)一不處在增長(zhǎng)乏力狀態(tài)。其中，占營(yíng)收六成的票房收入在2016年時(shí)增速還有17.8%，可到了2018年則下滑到8.81%;貢獻(xiàn)15%左右營(yíng)收的影院廣告收入增速也由2016年的223.63%大幅縮減至2018年的5.03%;貢獻(xiàn)約13%營(yíng)收的商品銷售2016年時(shí)的增速還有43.68%，到了2018年時(shí)，則增速下降到3.38%。從細(xì)分項(xiàng)目數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，萬(wàn)達(dá)電影業(yè)務(wù)線全線從“盛夏”邁入了“寒冬”。

相較細(xì)分業(yè)務(wù)線增長(zhǎng)的乏力，萬(wàn)達(dá)電影的影城、銀幕數(shù)量近幾年來(lái)卻是以自建或者收購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。2016年至2018年間，萬(wàn)達(dá)電影影城數(shù)量分別達(dá)到了401家、516家、595家，同比增長(zhǎng)37.33%、28.68%和15.3%;銀幕數(shù)量分別達(dá)到3564塊、4571塊和5279塊，同比增長(zhǎng)了39.38%、28.25%和15.49%。

可讓人遺憾的是，萬(wàn)達(dá)電影的影城和銀幕數(shù)量雖然在近幾年實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)增，但并未帶來(lái)預(yù)期中的觀影人次的同比提升。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，萬(wàn)達(dá)電影觀影人次分別約為1.84億人次、1.85億人次和2.1億人次，增速分別為21.85%、0.54%和13.51%。其中，在2017年影城和銀幕數(shù)量出現(xiàn)大增的背景下，觀影人次卻基本與2016年持平，更為重要的是，該數(shù)據(jù)表現(xiàn)還與智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2023年中國(guó)電影院線市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)及投資方向研究報(bào)告》數(shù)據(jù)明顯相左。智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的2017年全國(guó)觀影人次增速達(dá)到了18.24%，而萬(wàn)達(dá)電影卻僅有0.54%增長(zhǎng)率。

除了觀影人數(shù)同比增速的放緩，萬(wàn)達(dá)電影近三年的票房收入增速也在持續(xù)放緩中，分別錄得75.25億元、83.34億元和90.68億元，增速分別達(dá)到17.8%、10.76%和8.81%。若就銀幕數(shù)量和收入綜合核算，其近三年平均單銀幕年票房收入僅分別為211萬(wàn)元、182萬(wàn)元和172萬(wàn)元，呈現(xiàn)出逐年下滑態(tài)勢(shì)。正是在單銀幕年票房收入下滑下，影院和銀幕投入帶來(lái)的成本增加也導(dǎo)致了萬(wàn)達(dá)電影毛利率的持續(xù)下滑，近三年分別錄得17.35%、12.06%和10.33%。一系列數(shù)據(jù)結(jié)果說(shuō)明，萬(wàn)達(dá)電影近幾年雖然不斷擴(kuò)張影城和銀幕等硬件設(shè)施，但這些舉措對(duì)其業(yè)績(jī)提升效果是越來(lái)越弱了。

也就在萬(wàn)達(dá)電影影城和銀幕持續(xù)擴(kuò)張，且觀影人次、購(gòu)買力提振乏力的同時(shí)，萬(wàn)達(dá)電影其他業(yè)務(wù)（如影院廣告收入、商品銷售）的增長(zhǎng)同樣是不容樂(lè)觀的。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，萬(wàn)達(dá)電影的影院廣告收入分別為16.92億元、24億元和25.2億元，同比增長(zhǎng)了223.63%、41.86%和5.03%;商品銷售收入分別為13.26億元、18.08億元和18.69億元，同比增長(zhǎng)43.68%、36.33%和3.38%。這兩塊業(yè)務(wù)收入的同比增速持續(xù)大減，反映出其硬件設(shè)施的擴(kuò)張所帶來(lái)的邊際效應(yīng)是在持續(xù)減退中。

對(duì)于院影公司而言，觀影人流量越大，廣告商才愿給予更多的投入，而爆米花、飲料、電影周邊等小商品銷售也才會(huì)更加火熱，然而從前文分析中已經(jīng)看到萬(wàn)達(dá)電影院線的擴(kuò)張對(duì)其觀影人次、購(gòu)買力的提振效果的邊際效應(yīng)是在減退的，若這種衰減趨勢(shì)不能得到遏制，未來(lái)一旦繼續(xù)延續(xù)，則廣告商的投放興趣將會(huì)變得越來(lái)越弱，很可能讓其轉(zhuǎn)向更具影響力或者投放成本更低的影城，也或者干脆對(duì)萬(wàn)達(dá)電影的廣告投放進(jìn)行壓價(jià)，令其廣告收入增長(zhǎng)空間進(jìn)一步縮減。

對(duì)于目前經(jīng)營(yíng)不力的萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，若單方面將業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)寄希望于電影行業(yè)的再次大爆發(fā)上，就目前電影行業(yè)不景氣現(xiàn)狀來(lái)看，似乎還是有些勉強(qiáng)的。縱觀近五年全國(guó)票房收入，電影行業(yè)在度過(guò)2013年至2015年期間的爆發(fā)期后，電影市場(chǎng)自2016年開(kāi)始就已經(jīng)進(jìn)入了緩慢增長(zhǎng)期或衰退期。

更為重要的是，電影行業(yè)的爆發(fā)還和整體經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、資金寬松程度是有一定關(guān)系的。在目前國(guó)內(nèi)處在消費(fèi)增速放緩的大背景下，流向影視行業(yè)的資金也越發(fā)收緊，如此不樂(lè)觀的大環(huán)境下，電影行業(yè)很難在短期內(nèi)獲得爆發(fā)契機(jī)。再加上2018年“陰陽(yáng)合同”、“偷稅漏稅”等行業(yè)頑疾的爆發(fā)，給電影行業(yè)也帶來(lái)較大負(fù)面沖擊，降低了投資人對(duì)電影投入的信心。

總的來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影靠擴(kuò)張影城、增多銀幕來(lái)拉大業(yè)績(jī)的“硬套路”似乎是越來(lái)越不靈了，也或是感受到危機(jī)的來(lái)臨，萬(wàn)達(dá)電影自2016年以來(lái)就提前策劃縱向的產(chǎn)業(yè)整合，除擴(kuò)展老業(yè)務(wù)終端院線和放映業(yè)務(wù)外，還盯上了影視行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游的內(nèi)容制作，寄希望在內(nèi)容端發(fā)力，通吃產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤(rùn)。然而，這種樂(lè)觀想法真的能實(shí)現(xiàn)嗎？

押寶萬(wàn)達(dá)影視 恐難負(fù)轉(zhuǎn)型大任

萬(wàn)達(dá)電影最新的105.24億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視95.77%股權(quán)的并購(gòu)方案披露，被收購(gòu)標(biāo)的萬(wàn)達(dá)影視主營(yíng)業(yè)務(wù)為電影和電視劇的投資、制作和發(fā)行，以及網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行和運(yùn)營(yíng)，其中電影制作方面為母公司萬(wàn)達(dá)影視運(yùn)營(yíng)，而電視劇制作和發(fā)行由萬(wàn)達(dá)影視控股子公司新媒誠(chéng)品完成，游戲發(fā)行業(yè)務(wù)則由其全資子公司互愛(ài)互動(dòng)完成。分析萬(wàn)達(dá)影視自身、子公司新媒誠(chéng)品和互愛(ài)互動(dòng)的經(jīng)營(yíng)情況，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是萬(wàn)達(dá)影視自身還是其子公司都或多或少地存在著一些影響業(yè)績(jī)可持續(xù)性增長(zhǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)存在。

審計(jì)報(bào)告披露，萬(wàn)達(dá)影視2016年至2018年?duì)I收分別為9.95億元、20.18億元、22.58億元，后兩年同比增長(zhǎng)了103%和11.9%;凈利潤(rùn)分別為3.64億元、5.97億元和8.44億元，后兩年同比增長(zhǎng)64.01%和41.4%。其中，2017年的業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)與其收購(gòu)子公司合并報(bào)表有關(guān)，而并購(gòu)?fù)瓿珊蟮牡诙?，營(yíng)收增速就沒(méi)有太亮眼的增長(zhǎng)了。

在此次并購(gòu)方案中，萬(wàn)達(dá)影視業(yè)績(jī)承諾方承諾，2018年、2019年、2020年及2021年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。就目前來(lái)看，2018年雖已完成目標(biāo)，但合并完成后，以電影行業(yè)目前景氣度來(lái)看，被并購(gòu)標(biāo)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)線的能否如愿實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展卻是存在很大懸念的。

細(xì)看萬(wàn)達(dá)影視的各項(xiàng)業(yè)務(wù)線情況，主要負(fù)責(zé)電視劇內(nèi)容制作與發(fā)行的子公司新媒誠(chéng)品在萬(wàn)達(dá)影視2017年收購(gòu)后，其2017年和2018年對(duì)萬(wàn)達(dá)影視的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例分別為18%和17.5%，基本穩(wěn)定。當(dāng)時(shí)，新媒誠(chéng)品在被收購(gòu)時(shí)簽訂了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，稱其在2016年、2017年、2018年、2019年及2020年內(nèi)將實(shí)現(xiàn)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)分別為不低于0.70億元、0.90億元、1.17億元、1.40億元及1.60億元。雖然審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示，新媒誠(chéng)品2016年、2017年、2018年凈利潤(rùn)分別錄得7037萬(wàn)元、1.36億元、1.57億元，完成了自己的業(yè)績(jī)承諾。然而值得注意的是，完成業(yè)績(jī)承諾的新媒誠(chéng)品2018年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速已出現(xiàn)明顯放緩趨勢(shì)，相較于2017年?duì)I收和凈利潤(rùn)122%和93.3%的大幅增長(zhǎng)，2018年?duì)I收和凈利潤(rùn)增速僅有5.9%和15.4%，增速下滑明顯。

此外，翻看4月30日萬(wàn)達(dá)電影最新發(fā)布的并購(gòu)方案修訂稿，可看到完成業(yè)績(jī)承諾的新媒誠(chéng)品2017年和2018年業(yè)績(jī)還只是“紙面富貴”，應(yīng)收賬款比營(yíng)收還要多，分別達(dá)到了4.26億元和4.24億元，占營(yíng)收比例的114%和107%。如此的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，一方面意味著該公司回款一旦出現(xiàn)問(wèn)題，則新媒誠(chéng)品的壞賬風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大增加，另一方面也意味著新媒誠(chéng)品作為電視劇內(nèi)容制作方，其在業(yè)內(nèi)并不具有強(qiáng)勢(shì)地位，拍攝劇目需要先墊付大量資金，售出后資金回收情況還多被電視臺(tái)、大播放平臺(tái)所鉗制。

資料還顯示，新媒誠(chéng)品的存貨近兩年出現(xiàn)了大幅增加，這使得公司資金鏈風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大。2017年和2018年，新媒誠(chéng)品存貨余額分別為2.43億元和7.8億元，占資產(chǎn)總額比例分別達(dá)到了29.63%和53.12%，其中2018年資產(chǎn)的一半都是存貨。進(jìn)一步細(xì)看其2018年存貨構(gòu)成，可以看出其在產(chǎn)品金額占比最大，達(dá)到了4.7億元。修訂稿稱，在產(chǎn)品主要包括了《鍋蓋頭》、《一念時(shí)光》、《大耍兒之西城風(fēng)云》等正在拍攝的影視劇，庫(kù)存商品則主要包括《正陽(yáng)門2》《戰(zhàn)地槍王》《親愛(ài)的她們》等已經(jīng)完成拍攝的電視劇。

對(duì)于新媒誠(chéng)品而言，這些正在拍攝的電視劇多是未取得發(fā)行許可證的影視作品，何時(shí)過(guò)審、何時(shí)取得發(fā)行許可證存在較大不確定性的，而已經(jīng)拍攝完成的電視劇也可能存在如演員丑聞無(wú)法上映、題材不被市場(chǎng)認(rèn)可、銷售情況不佳等各種黑天鵝因素。因此，就這些正在拍攝、或者已經(jīng)拍攝完成但沒(méi)上映的作品來(lái)說(shuō)，只要一天不播出，就會(huì)占用一天的資金，進(jìn)而會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)接下來(lái)的新劇集開(kāi)發(fā)、制作，若想開(kāi)拓新的劇集增長(zhǎng)點(diǎn)，則意味著要進(jìn)行大量借債，在目前銷售出去的劇集仍很難收到現(xiàn)款的背景下，一旦企業(yè)資金周轉(zhuǎn)在某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，難免會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂情況發(fā)生，屆時(shí)會(huì)嚴(yán)重拖累萬(wàn)達(dá)影視業(yè)績(jī)表現(xiàn)。當(dāng)然，因背靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)這棵大樹(shù)，雖然理論上不存在資金緊張問(wèn)題，但借貸利息的大幅提升卻是不可避免的。

除了負(fù)責(zé)電視劇板塊的新媒誠(chéng)品存在一定風(fēng)險(xiǎn)外，萬(wàn)達(dá)影視自身的電影業(yè)務(wù)同樣存在一些困擾和風(fēng)險(xiǎn)。其電影業(yè)務(wù)2017年、2018年?duì)I收金額分別錄得8.29億元和11.68億元，營(yíng)收貢獻(xiàn)比例分別為41.08%和51.73%。需要注意的是，在電影業(yè)務(wù)的收入中，應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例在2017年和2018年時(shí)已經(jīng)分別高達(dá)83.14%和65.7%，說(shuō)明這項(xiàng)業(yè)務(wù)的收現(xiàn)情況并不是很理想的。并購(gòu)方案修訂稿披露，萬(wàn)達(dá)影視電影業(yè)務(wù)也是有較多存貨的。存貨中的7部電影作品中只有一部《來(lái)電狂響》能夠在2018年上映，其余幾部電影均處在制作過(guò)程中，目前已構(gòu)成存貨金額約2億元。與此同時(shí)，萬(wàn)達(dá)影視還有多部影片仍處于前期籌備中，這意味著之后大概率會(huì)追加更多投資。嚴(yán)峻的問(wèn)題在于，這些籌備中的影片何時(shí)上映、是否賣座、會(huì)否突然冒出各種“黑天鵝”影響還是未知數(shù)，而這也會(huì)導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收和利潤(rùn)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)存在了很大不確定性。

除此之外，縱觀32家A股影視上市公司2018年的業(yè)績(jī)，可以看到只有8家公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，而且這8家公司的增長(zhǎng)很多還不是靠影視劇、電影的制作拍攝實(shí)現(xiàn)的。比如芒果超媒的業(yè)績(jī)高增速多是依靠強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)芒果TV和背后湖南臺(tái)的支持;完美世界主營(yíng)業(yè)務(wù)為游戲產(chǎn)業(yè);光線傳媒業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很大程度上靠出售新麗傳媒，其扣非凈利潤(rùn)其實(shí)首次出現(xiàn)虧損;中國(guó)電影有發(fā)行牌照這一先天優(yōu)勢(shì)，旱澇保收。對(duì)于同類公司所存在的這些硬資源，萬(wàn)達(dá)影視目前還不具備。

若進(jìn)一步了解那些主要依靠電影拍攝、影視劇集制作的上市公司，可以發(fā)現(xiàn)他們大都在2018年也沒(méi)有太亮眼的表現(xiàn)。如老牌電視劇制作公司歡瑞世紀(jì)2018年?duì)I收凈利同比出現(xiàn)下滑，應(yīng)收賬款占比過(guò)高，回款出現(xiàn)問(wèn)題，現(xiàn)金流堪憂;唐德影視因一部男女主角雙雙出問(wèn)題的《巴清傳》遭受重創(chuàng);網(wǎng)劇產(chǎn)能達(dá)1000集以上的行業(yè)龍頭華策影視2018年凈利潤(rùn)也大幅下滑66.7%，因很多下血本的劇集和影片沒(méi)有成為爆款，回收慘淡;而即使被稱為爆款挖掘機(jī)的北京文化2018年?duì)I收也下滑8.8%，凈利潤(rùn)僅微增4.99%。問(wèn)題在于，上述公司還是在行業(yè)內(nèi)制作電視劇、電影的能力數(shù)一數(shù)二了，既有流量明星、又有業(yè)界較為優(yōu)秀的制作團(tuán)隊(duì)、還積累了較強(qiáng)的營(yíng)銷傳播能力，可即使是它們也不一定能把主推的影視作品變?yōu)楸?。相比?lái)說(shuō)，從目前萬(wàn)達(dá)影視儲(chǔ)備的電視劇、電影來(lái)看，較上述公司似乎還是少了些明星資源、爆款品相。而既然勢(shì)頭正猛的影視上市公司尚無(wú)力挽救頹勢(shì)，先天優(yōu)勢(shì)不足的萬(wàn)達(dá)影視又如何能成為一匹黑馬實(shí)現(xiàn)反超呢？更為重要的是，影視劇、電影制作業(yè)務(wù)已經(jīng)占到了萬(wàn)達(dá)影視近7成業(yè)績(jī)，若這塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)未來(lái)也不容樂(lè)觀，則對(duì)目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，完成并購(gòu)后寄希望于萬(wàn)達(dá)影視的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將是非常有限的。

除了影視業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)有限，萬(wàn)達(dá)影視的游戲子公司互愛(ài)互動(dòng)在并購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)萬(wàn)達(dá)電影的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)很可能也是有限的。資料顯示，互愛(ài)互動(dòng)2017年和2018年對(duì)萬(wàn)達(dá)影視的營(yíng)收貢獻(xiàn)比例分別為40.9%和32.6%。從最新審計(jì)報(bào)告披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，互愛(ài)互動(dòng)2018年的營(yíng)收已經(jīng)出現(xiàn)下滑，其2016年至2018年的營(yíng)收分別為4.4億元、8.26億元和7.36億元，凈利潤(rùn)分別為2.16億元、2.87億元和3.15億元，雖然利潤(rùn)在持續(xù)增長(zhǎng)，但2018年的營(yíng)收卻出現(xiàn)明顯滑坡。

值得注意的是，對(duì)比互愛(ài)互動(dòng)當(dāng)時(shí)被萬(wàn)達(dá)影視并購(gòu)時(shí)立下的業(yè)績(jī)承諾，其2016年和2017年都已完成了業(yè)績(jī)承諾，但2018年3.38億元業(yè)績(jī)承諾卻未能完成，仍少了2000萬(wàn)元。在被并入萬(wàn)達(dá)影視剛剛第3年，互愛(ài)互動(dòng)營(yíng)收就出現(xiàn)了下滑，業(yè)績(jī)承諾也未完成，如此情況下，其未來(lái)能否成為萬(wàn)達(dá)電影新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)也就存在很大懸念了。

對(duì)于互愛(ài)互動(dòng)2018年的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，并購(gòu)方案修訂稿稱，其2018年業(yè)績(jī)不佳情況主要受版號(hào)暫停發(fā)放等政策因素影響，如此表述說(shuō)明國(guó)家對(duì)游戲的限制對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響是非常明顯的，雖然版號(hào)問(wèn)題重新放開(kāi)，但內(nèi)容限制規(guī)定卻明顯增多，這對(duì)其游戲的傳播也會(huì)帶來(lái)一定的不利影響。

還需要注意的是，通常情況下，游戲產(chǎn)品的盈利壽命也是相對(duì)較短的，為維持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，游戲公司是需要不斷開(kāi)發(fā)推廣新游戲維持企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的。以互愛(ài)互動(dòng)開(kāi)發(fā)的《中超風(fēng)云》來(lái)說(shuō)，其在2016年還是自己最大的收入來(lái)源，而到了2017年、2018年時(shí)已經(jīng)從營(yíng)收前五游戲中消失;2017年冠軍收入游戲《胡萊三國(guó)2》，2018年已下降到第三位，營(yíng)收也從2017年的1.76億元減半至2018年的8113萬(wàn)元。此外2018年的冠軍收入游戲《豪門足球風(fēng)云》，在2017年6月上線之初月流水還為4346萬(wàn)元，而到了2018年5月，月流水已經(jīng)開(kāi)始低于2000萬(wàn)元了，且雖為2018年收入冠軍，但已經(jīng)比2017年少了2200萬(wàn)元營(yíng)收。

此外，從互愛(ài)互動(dòng)往年情況來(lái)看，前五大游戲基本貢獻(xiàn)了營(yíng)收的60%，而這五款游戲中有三款已經(jīng)上線2到3年，僅有2款是2018年上線的，考慮到游戲最佳盈利周期情況，意味著互愛(ài)互動(dòng)要想贏得更大增長(zhǎng)空間，是需要不斷加快新游戲上線節(jié)奏的，然而若未來(lái)游戲版號(hào)仍然受政府限制發(fā)放，則新開(kāi)發(fā)的游戲很可能無(wú)法快速跟進(jìn)，屆時(shí)對(duì)互愛(ài)互動(dòng)這樣的游戲公司來(lái)說(shuō)是非常不利的，嚴(yán)重的情況下，還很有可能會(huì)拖累萬(wàn)達(dá)影視的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

總的來(lái)說(shuō)，從萬(wàn)達(dá)影視各項(xiàng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，皆存在著大大小小的“潛在地雷”，盈利增長(zhǎng)空間具有很大不確定性。而此次萬(wàn)達(dá)電影將新發(fā)展、新方向押寶在花百億高溢價(jià)并購(gòu)的萬(wàn)達(dá)影視身上，顯然是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。

百億商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

因高溢價(jià)并購(gòu)，此次百億并購(gòu)還讓萬(wàn)達(dá)電影新增商譽(yù)39.31億元，合并萬(wàn)達(dá)電影2018年末自身的商譽(yù)95.6億元，則萬(wàn)達(dá)電影商譽(yù)總額將增長(zhǎng)至136.52億元，占合并后萬(wàn)達(dá)電影總資產(chǎn)的43.75%，占凈資產(chǎn)比重的72.3%。

就前文對(duì)萬(wàn)達(dá)影視各項(xiàng)業(yè)務(wù)的分析來(lái)看，其子公司互愛(ài)互動(dòng)已出現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)的情況，而電影業(yè)務(wù)和電視劇業(yè)務(wù)也或多或少地存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金周轉(zhuǎn)不暢或電影、電視劇不賣座，則不排除萬(wàn)達(dá)影視的39.31億元商譽(yù)有減值的可能。

對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)前本身就已擁有的95.6億元商譽(yù)是之前“任性”買買買日漸積累出來(lái)的，而這些商譽(yù)本身是存在減值風(fēng)險(xiǎn)的。比如2016年花12億元溢價(jià)29倍，購(gòu)買當(dāng)時(shí)固定資產(chǎn)僅323萬(wàn)元、凈利潤(rùn)僅3088萬(wàn)元的廣告公司慕威時(shí)尚。雖然其自2016年起，旗下品牌“影時(shí)尚傳媒”拿到了為期五年的萬(wàn)達(dá)院線全部銀幕廣告的獨(dú)家代理權(quán)，但從萬(wàn)達(dá)電影的廣告收入增速來(lái)看，已從2016年的223%急速下降到2018年的5.03%，這其中是否存在慕威時(shí)尚的運(yùn)營(yíng)能力問(wèn)題是需要考慮的。當(dāng)然，慕威時(shí)尚2015年和2016年已完成了自己的業(yè)績(jī)承諾，但對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影而言，其花大價(jià)錢購(gòu)買的公司在其業(yè)績(jī)承諾完成后經(jīng)營(yíng)情況迅速下滑的現(xiàn)實(shí)，卻是需要警惕的。

此外，還有2015年花22.46億元并購(gòu)的澳洲院線HG Holdco，2018年業(yè)績(jī)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)下滑，2016年至2018年其營(yíng)收分別為26.89億元、30.02億元、29.3億元，凈利潤(rùn)分別為2.43億元、3.36億元和2.95億元。而且主要靠其貢獻(xiàn)的海外營(yíng)收近幾年增速也在飛快下降，2016年至2018年的營(yíng)收同比增速分別為377.02%、9.96%和3.71%。

又比如萬(wàn)達(dá)電影花2.8億美金收購(gòu)的時(shí)光網(wǎng)，當(dāng)時(shí)產(chǎn)生了21.25億元的商譽(yù)，該公司并沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾。而其貢獻(xiàn)的票務(wù)代理、衍生品銷售收入2016年至2018年分別為5056萬(wàn)元、3.96億元和4.26億元，可以看出，在經(jīng)歷了一年的高增長(zhǎng)后，增速已明顯大幅回落，未來(lái)其經(jīng)營(yíng)情況還是難以預(yù)測(cè)的。

總之，在此前并購(gòu)的子公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚某掷m(xù)下滑下，難免會(huì)讓人擔(dān)心一旦這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，則萬(wàn)達(dá)電影近百億商譽(yù)會(huì)有較大減值風(fēng)險(xiǎn)的。

母公司的支援賬該如何算？

萬(wàn)達(dá)電影傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，往年的并購(gòu)表現(xiàn)不佳，押寶的新業(yè)務(wù)又存在很多風(fēng)險(xiǎn)，這似乎讓萬(wàn)達(dá)電影陷入了一種困境。要知道，在影視傳媒行業(yè)的布局不僅對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影，甚至對(duì)于整個(gè)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)都是舉足輕重的決策?；乜唇鼉赡耆f(wàn)達(dá)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整，可以看到王健林正在極力推動(dòng)去地產(chǎn)化轉(zhuǎn)型娛樂(lè)文化產(chǎn)業(yè)。然而，就在這一決策轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，擔(dān)綱起影視傳媒這一重要板塊的萬(wàn)達(dá)電影卻進(jìn)入了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力期。

長(zhǎng)期以來(lái)，萬(wàn)達(dá)電影的幾百家影院一直占用著萬(wàn)達(dá)集團(tuán)很多資源，雖然其所有影院都是租賃場(chǎng)地，但大多數(shù)影院卻是租賃自家產(chǎn)業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的。拿2018年來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)電影共有595家影城，而在2018年報(bào)中有一個(gè)關(guān)聯(lián)租賃名單，包含了402家租賃場(chǎng)地給影城的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。而這其中有243家萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)以純票房的11%收入當(dāng)租賃費(fèi)，另外159家則是臨時(shí)場(chǎng)地，2018年的總租賃費(fèi)用為4.8億元，這在其98億元的營(yíng)業(yè)成本中只占了很小的比例。對(duì)于很多企業(yè)來(lái)說(shuō)，房租一般是一塊非常大的成本，而萬(wàn)達(dá)電影卻是倚靠萬(wàn)達(dá)集團(tuán)扶持省去了很多物業(yè)成本，而即使在這樣的傾斜下，萬(wàn)達(dá)電影還是步入了營(yíng)收、凈利雙雙下滑的局面。要知道，若萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將同樣的地段租賃給其他商戶，則萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的營(yíng)收或許比從電影院獲得的營(yíng)收還要高。對(duì)于這筆賬，對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影乃至萬(wàn)達(dá)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是需要好好盤算一下得失的。

營(yíng)收數(shù)據(jù)連續(xù)三年異常

此前，在《紅周刊》記者撰寫的《萬(wàn)達(dá)電影百億并購(gòu)終過(guò)會(huì)航母前行之路“礁石”暗布》一文中，就曾核算出萬(wàn)達(dá)電影2016年、2017年不僅有7538.76萬(wàn)元、3.67億元的應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)相應(yīng)數(shù)據(jù)支撐，且采購(gòu)數(shù)據(jù)上也存在12.87億元和1.57億元的差異。如今，《紅周刊》記者梳理萬(wàn)達(dá)電影2018年最新年報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)電影增速下滑的營(yíng)收方面數(shù)據(jù)依然存在疑點(diǎn)，有數(shù)億元應(yīng)收來(lái)源不明情況。

萬(wàn)達(dá)電影2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入為1408813.37萬(wàn)元，其中，境內(nèi)營(yíng)收為1105697.3萬(wàn)元，占總營(yíng)收比例約為78.48%。而根據(jù)萬(wàn)達(dá)電影的營(yíng)收構(gòu)成，其中票房收入、廣告收入增值稅率為6%，商品銷售增值稅率為17%，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)暫時(shí)按6%增值稅率計(jì)算。若按照國(guó)內(nèi)營(yíng)收占總營(yíng)收比例來(lái)推算出國(guó)內(nèi)商品銷售、票房收入、廣告收入、其他業(yè)務(wù)收入，則境內(nèi)含稅營(yíng)收約為1188172萬(wàn)元，國(guó)外營(yíng)收為303116.07萬(wàn)元，合計(jì)含稅總營(yíng)收為1491288.41萬(wàn)元。

在合并現(xiàn)金流量表中，同期公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為1482646.42萬(wàn)元，對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)新增14625.11萬(wàn)元的影響后，與2018年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流分別達(dá)到了1468021.31萬(wàn)元。將含稅營(yíng)收與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)互相勾稽，則含稅營(yíng)收比收到的現(xiàn)金多出了23267.1萬(wàn)元。理論上，這個(gè)差額將體現(xiàn)為新增應(yīng)收債權(quán)。

可事實(shí)上，在同期資產(chǎn)負(fù)債表中，萬(wàn)達(dá)電影的應(yīng)收款項(xiàng)（包含壞賬準(zhǔn)備）合計(jì)為174905.65萬(wàn)元，相比上一年年末相同項(xiàng)數(shù)據(jù)新增了57124.16萬(wàn)元。很顯然，這一結(jié)果與理論上應(yīng)該新增的2.33億元債權(quán)不符，應(yīng)收款項(xiàng)比理論值多出了3.39億元，而應(yīng)收款項(xiàng)的莫名增多，不排除有“營(yíng)收虛增”的嫌疑。

附表萬(wàn)達(dá)電影營(yíng)業(yè)收入相關(guān)數(shù)據(jù)

（單位：萬(wàn)元）