春節(jié)前筆者在紅周刊發(fā)表文章《誰(shuí)將打開騰訊業(yè)績(jī)?cè)鏊偬旎ò澹俊?，本文是“三馬組合”（騰訊控股馬化騰、中國(guó)平安馬明哲、阿里巴巴馬云）第二篇，聚焦中國(guó)平安的價(jià)值投資挖掘。在筆者看來(lái)，中國(guó)平安這匹“千里馬”有四條“大長(zhǎng)腿”，即混合所有制、綜合金融、金融+科技、金融+生態(tài)構(gòu)成四大核心護(hù)城河。四大護(hù)城河疊加保險(xiǎn)行業(yè)巨大的市場(chǎng)，給中國(guó)平安估值提升帶來(lái)了廣闊的空間。據(jù)筆者按照2018年報(bào)預(yù)估業(yè)績(jī)測(cè)算，綜合市值預(yù)計(jì)為18000億人民幣，截至3月8日收盤，中國(guó)平安總市值為12559億元。當(dāng)然，對(duì)于皇冠上的明珠企業(yè)的投資，并非看懂了就立即買入，而是看懂后要一直跟蹤，等待擊球區(qū)的來(lái)臨，例如，2018年年底貴州茅臺(tái)跌停時(shí)、中國(guó)平安跌到接近1倍PEV時(shí)，均為進(jìn)場(chǎng)好時(shí)機(jī)。

四大護(hù)城河深厚，行業(yè)空間極為廣闊

中國(guó)平安的四大護(hù)城河中，混合所有制和綜合金融屬于已成形，公司正在深挖的護(hù)城河，而金融+科技和金融+生態(tài)則是處于成形中的護(hù)城河。根據(jù)中國(guó)平安的規(guī)劃，未來(lái)十年公司將持續(xù)深化金融+科技和金融+生態(tài)，并聚焦于大金融資產(chǎn)與大醫(yī)療健康兩大行業(yè)。

護(hù)城河之一，混合所有制。相較于中國(guó)人壽、中國(guó)人保等企業(yè)的國(guó)有身份，中國(guó)平安的混合所有制在企業(yè)發(fā)展上更具優(yōu)勢(shì)。

在近30年的轉(zhuǎn)型過程中，平安陸續(xù)從公司戰(zhàn)略投資者摩根士丹利、高盛和匯豐中吸收了最前沿的管理理念與管理思路，并認(rèn)識(shí)到管理層、股東和公司戰(zhàn)略一致性的諸多好處，并與國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)麥肯錫接觸，引入國(guó)際商業(yè)咨詢提高公司效率。與此同時(shí)，中國(guó)平安早已深諳員工持股之道。2018年底，中國(guó)平安通過員工服務(wù)計(jì)劃，期望將股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的成果擴(kuò)大到更多員工的身上，達(dá)到員工、股東、公司戰(zhàn)略的一致性。

護(hù)城河之二，綜合金融。中國(guó)平安是國(guó)內(nèi)金融牌照最齊全、業(yè)務(wù)范圍最廣泛、控股關(guān)系最緊密的綜合金融服務(wù)集團(tuán)。綜合金融的優(yōu)勢(shì)在于，可以帶來(lái)戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，包括信息優(yōu)勢(shì)、協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及多元化利益等。其次是交叉銷售，可以顯著提高單個(gè)客戶的價(jià)值。向一個(gè)客戶銷售不同的金融產(chǎn)品。交叉銷售的線上模式以平安一賬通為基石，以任意門為通道，實(shí)現(xiàn)用戶遷徙。

不過目前實(shí)施效果有所打折扣，例如壽險(xiǎn)代理人銷售車險(xiǎn)，拿到的價(jià)格方案常常處于劣勢(shì)。但不可否認(rèn)平安的進(jìn)化速度很快，每年甚至每季度都在沿著戰(zhàn)略實(shí)施的方向改進(jìn)。從中國(guó)平安披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年～2017年，客戶交叉滲透程度從19%提升至28.5%。

護(hù)城河之三，金融+科技。在平安的規(guī)劃中，現(xiàn)代科技必將成為帶動(dòng)平安發(fā)展的根本引擎。公司2013年開始構(gòu)建移動(dòng)互聯(lián)、云、大數(shù)據(jù)等IT能力，與此同時(shí)加快了對(duì)國(guó)內(nèi)外AI人才吸納的腳步。

例如，智能閃賠通過人工智能技術(shù)對(duì)出險(xiǎn)車輛自動(dòng)實(shí)現(xiàn)查勘定損，拍幾張照片上傳即可完成。另外，平安銀行2018年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，科技助力下轉(zhuǎn)型零售銀行已見成效。據(jù)披露，公司有超過23000名技術(shù)人員，人數(shù)可以比肩騰訊、阿里。

護(hù)城河之四，金融+生態(tài)。聚焦在金融、醫(yī)療、汽車、房產(chǎn)、城市5大生態(tài)圈尋找用戶入口，把握使用場(chǎng)景，沉淀和使用數(shù)據(jù)，用高維打低維，用高頻帶動(dòng)低頻。這5大生態(tài)圈中，房、車、金融都是用戶開支大領(lǐng)域。智慧城市和醫(yī)療健康生態(tài)圈則是布局產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的一大入口。

綜合以上四大護(hù)城河描述，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)平安是一匹千里馬，并有馬明哲團(tuán)隊(duì)這些驍勇善戰(zhàn)的騎手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而從平安所在的保險(xiǎn)行業(yè)來(lái)看，空間也極為廣闊。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)相距全球保險(xiǎn)行業(yè)平均的保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度還有50%差距。一方面，全球總平均保險(xiǎn)密度（人均年交保費(fèi)）超過700美元，而中國(guó)才400美元左右，每人每年的保險(xiǎn)開支還有很大提升空間。據(jù)我們測(cè)算，中國(guó)保險(xiǎn)密度相比發(fā)達(dá)國(guó)家則至少有5倍差距，這決定了這個(gè)行業(yè)增速以后十年以上會(huì)明顯超過GDP增速，人均保費(fèi)將會(huì)隨著人均收入一起提高。另一方面，全球總平均保險(xiǎn)深度超過6%，而中國(guó)才4.42%，還需保險(xiǎn)意識(shí)進(jìn)一步的快速滲透和宣傳推廣。

雖然因“保險(xiǎn)姓保”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)階段性調(diào)整，2018年保險(xiǎn)行業(yè)原保費(fèi)增速有所下降，但這不會(huì)改變中國(guó)保費(fèi)快速增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。

估值或存在40%提升空間

從市場(chǎng)關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，一是國(guó)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)行業(yè)有大量投資、債券，涉及很多行業(yè)，如果國(guó)運(yùn)有問題，如GDP和十年國(guó)債利率短時(shí)間猛烈降低，出口或制造業(yè)企業(yè)大面積倒閉，失業(yè)率大幅度上升，加上保險(xiǎn)公司出售了大量高收益高分紅產(chǎn)品，就會(huì)像日本失去的20年那樣很多壽險(xiǎn)公司倒閉。但目前國(guó)內(nèi)一系列政策出爐都在防范這類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二是大股東影響管理團(tuán)隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融企業(yè)規(guī)模很大后，政府可能會(huì)提前介入公司管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，目前中國(guó)平安股權(quán)比較分散，但國(guó)家隊(duì)+深國(guó)資最新合計(jì)持股已達(dá)14.23%，以后可能也會(huì)影響中國(guó)平安的重大決策或管理層穩(wěn)定，但按法治的方式是會(huì)通過銀保監(jiān)會(huì)或股權(quán)話語(yǔ)權(quán)來(lái)影響，以后需要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)以后的演變。三是，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)搶份額風(fēng)險(xiǎn)。但類似支付寶的相互保這種互助平臺(tái)已存在幾年，加上保險(xiǎn)行業(yè)有很多評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、精算、理賠的精細(xì)功夫要積累，不是僅僅銷售即可，估計(jì)嚴(yán)重沖擊保險(xiǎn)行業(yè)的概率為2%;四是對(duì)外資保險(xiǎn)更加開放后的沖擊。目前外資進(jìn)場(chǎng)對(duì)中國(guó)平安造成重大沖擊的概率很低，只是放開展業(yè)的城市限制，外資保險(xiǎn)可以多拿些市場(chǎng)份額，但難與中國(guó)平安相比。

就估值而言，對(duì)于保險(xiǎn)公司以PEV估值最合理，對(duì)于中國(guó)平安綜合金融，官方推薦按業(yè)務(wù)分部估值。如果按未來(lái)5年ROEV=15%～20%的估計(jì)增速，對(duì)壽險(xiǎn)給定合理偏保守的PEV=2，按2018年報(bào)預(yù)估業(yè)績(jī)，綜合估值18000億人民幣市值或15000～20000億的合理范圍，同時(shí)每隔一年，估值大約提升20%。

對(duì)壽險(xiǎn)部分也可以按“內(nèi)涵價(jià)值+10倍左右的新業(yè)務(wù)價(jià)值”估值，內(nèi)涵價(jià)值代表保險(xiǎn)公司過去銷售的所有保單未來(lái)可以獲得的稅后利潤(rùn)并折現(xiàn)到今年，折現(xiàn)率國(guó)內(nèi)一般是11%，新業(yè)務(wù)價(jià)值表示當(dāng)年新保單的未來(lái)所有稅后利潤(rùn)折現(xiàn)值，估得平安壽險(xiǎn)價(jià)值= 2018年底的6200億內(nèi)涵價(jià)值+700億*10年，約13000億人民幣估值，綜合金融匯總起來(lái)是18000億估值左右，截至3月8日收盤，中國(guó)平安總市值為12559億元，存在43%的上升空間。但要注意的是股市估值水平波動(dòng)范圍很大。

表1 中國(guó)平安業(yè)務(wù)分部估值情況

（本文僅做探討，不做買入或賣出推薦。作者系大灣區(qū)投資俱樂部成員，知名博主@陳海濤周游世界，知名博主@東先生對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）