李健

金融去杠桿的三年

從過去三年來看，央行的貨幣政策經(jīng)歷了一系列調(diào)整。從2016年下半年開始，央行重點做了一項動作：將公開市場逆回購期限從原來的不長于6個月，拉長到70-80天。這一做法是為了提高市場利率，解決由于2014-2015年金融表外業(yè)務急劇發(fā)展造成的金融體系杠桿率過高的問題。此后一直到2018年中，市場利率一直攀升，10年期國債收益率從2016年初的不足2%，升至2018年1月的接近4%。

央行的操作是順承了金融去杠桿政策。2016年底，央行切斷了銀行表內(nèi)外騰挪的“空間”。不只央行，當年7月，證監(jiān)會限制結構化資管產(chǎn)品杠桿水平;同時保監(jiān)會要求保險資管不得發(fā)行具有嵌套交易結構的產(chǎn)品?！耙恍腥龝倍荚谪瀼亟鹑谌ジ軛U政策。之后，在2017年4月，金融監(jiān)管風暴開啟，銀監(jiān)會對銀行進行地毯式排查，密集下發(fā)8項文件，矛頭直指銀行表外資產(chǎn)，從交易模式、會計科目設置、內(nèi)外合作到人員管理，無一例外被重新設定監(jiān)管要求。

金融去杠桿的核心目的是防控金融系統(tǒng)性風險。但到了2018年上半年，金融“去杠桿”疊加中美貿(mào)易摩擦，對中國宏觀經(jīng)濟和金融市場造成了較大負面影響，股市、債市、匯率等均大幅波動。國內(nèi)經(jīng)濟方面，民企融資困境凸顯;部分中小銀行不良貸款快速攀升;債券違約總額超過歷年總和;資本市場上大量股票質押爆倉;以P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融“一地雞毛”。

在各種風險充分暴露后，宏觀政策出現(xiàn)了一定的轉向。貨幣政策由2018年年初的“穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門”轉變?yōu)椤耙删o適度，保持流動性合理充裕”。這樣的政策目的在于提振經(jīng)濟，救濟企業(yè)。

對此，呂隨啟告訴《紅周刊》記者，2017年-2018年上半年的去杠桿，是股市持續(xù)下跌的主要影響原因。從股價=PE×EPS可知，股價是由風險偏好和流動性決定的，在去杠桿的過程中，一方面場內(nèi)持續(xù)降低流動性;另一方面降低了投資者的風險偏好。而在去杠桿的過程中，也制約了企業(yè)的發(fā)展，例如股權質押的風險。

金融機構從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”

貨幣政策的轉變是個開始，金融機構們紛紛調(diào)整方向。通過對銀保監(jiān)會2018年出臺的政策梳理不難發(fā)現(xiàn)，上半年政策出臺較為密集，且大多是為了規(guī)范銀行和保險等金融機構違規(guī)操作的政策。而進入三季度以來，政策出臺的頻率降低，內(nèi)容多為針對機構業(yè)務的許可和試點。

從央行來看，2018年5月11日，其在《2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出：M2增速趨穩(wěn)，也有利于宏觀上穩(wěn)定杠桿。這是政策首次出現(xiàn)了從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的調(diào)整。

實際上，“穩(wěn)杠桿”已經(jīng)向“穩(wěn)中有松”的方向而去。2018年9月28日，銀保監(jiān)會發(fā)布“理財新規(guī)”，終于在“資管新規(guī)”對銀行委外資金進行收緊后，再次明確理財可以通過公募投資股市。

進入2019年，宏觀“穩(wěn)杠桿”意圖更為明顯。1月4日，央行全面降低了1%的存款準備金率。1月28日，銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人肖遠企也表示，為更好地發(fā)揮保險公司機構投資者作用，銀保監(jiān)會鼓勵保險公司增持優(yōu)質上市公司股票和債券。

據(jù)《紅周刊》記者了解，2014年相似的環(huán)境下，A股市場逐級上漲，但去年底至今年1月初A股是連連下跌。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟家、華福證券首席經(jīng)濟學家魯政委在接受《紅周刊》采訪時分析，“2014年和2019年的不同點在于，2014年之前利率很高，但是傳導機制通暢，所以當利率快速放開，市場很快就出現(xiàn)估值修復。但是2019年，資金的傳導機制是不通暢的，資金進股市的通路正在逐漸被打開的過程中，包括兩融、銀行資金、保險資金等存在入市障礙?！?/p>

從去年的債券牛市來看，資本市場實際是不差錢的，但是流不到股市中。

金融系統(tǒng)內(nèi)不再提“去杠桿”

從影響市場風險偏好的核心因素之一——中美貿(mào)易摩擦來看，在G20談判后已經(jīng)出現(xiàn)了轉機。中美雙方應該是找到了一條妥善解決雙邊貿(mào)易的基本路徑，中央經(jīng)濟工作會議上講得很清楚，“要切實落實中美元首會晤的精神”。

從金融去杠桿來看，今年的《政府工作報告》提出：“堅持結構性去杠桿，防范金融市場異常波動?！?/p>

在之前的2月25日，銀保監(jiān)會表示，防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)取得階段性成果。華創(chuàng)證券高級策略分析師徐馳指出，這代表金融市場的杠桿率是不高的，要去杠桿的方面在地方政府。從中央經(jīng)濟工作會議中，能聽到“結構性去杠桿”的表述，但是在金融工作會議上已經(jīng)聽不到“去杠桿”的說法，也從側面證明金融去杠桿階段基本已經(jīng)過去了。呂隨啟亦認為，“目前來看，金融體系內(nèi)的杠桿率不算高了?！?/p>