韋瑋

2018年6月，一份股權(quán)質(zhì)押公告把華誼兄弟推上了輿論的風口浪尖，王氏兄弟“套現(xiàn)”“跑路”等傳聞不斷發(fā)酵，外界紛紛猜測他們會不會成為下一個賈躍亭，使華誼股價接連觸底。隨著我國資本市場的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押由于流動性好且易于變現(xiàn)而成為上市公司偏愛的一種融資方式。本文從華誼兄弟案例入手，對股權(quán)質(zhì)押的概念、動機和影響等三個方面進行闡述，幫助投資者深入了解上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為。

一、華誼兄弟股權(quán)質(zhì)押案例

2018年，受崔永元“陰陽合同”和多部影片票房未達預(yù)期的影響，影視巨鱷華誼兄弟締造的資本神話似乎在走向破滅，三年前巔峰時期近900億市值的“中國影視娛樂第一股”已風光不再。2018年6月6日華誼兄弟發(fā)布公告，披露了持股人王氏兄弟的股份質(zhì)押情況。作為公司的最大股東、企業(yè)法人，王中軍先后質(zhì)押的股份占公司總股本19.86%，個人僅留存2.21%的公司股份。王中磊質(zhì)押的股份占據(jù)公司總股本5.15%，手中僅持有1.04%。其實自2017年8月以來，華誼兄弟發(fā)布的與股份質(zhì)押、凍結(jié)有關(guān)的公告多達12次。對于外界的質(zhì)疑，華誼兄弟回應(yīng)的減持原因由最初的“個人資金需求”到“用于項目投資和股權(quán)投資”，但大眾似乎并不買賬，公告日華誼以6.85元/股慘淡收盤，股價下跌3.25%。此后股價便一蹶不振，截止至2018年10月，華誼兄弟市值已跌落到140億左右，股價更是直接跌破了5元/股。由此，資本市場對上市公司大股東進行股權(quán)質(zhì)押的強烈反應(yīng)可見一斑，值得我們進一步探索。

二、什么是股權(quán)質(zhì)押？

對于股權(quán)質(zhì)押的定義多源自法律范疇，是指出質(zhì)人以其所擁有的股權(quán)作為權(quán)利標的而設(shè)立的質(zhì)押。股東以其持有的股權(quán)進行質(zhì)押來獲得貸款，同時債權(quán)人取得對應(yīng)的擔保物權(quán)。股權(quán)質(zhì)押具有權(quán)力性、表征性和便利性三方面的特征，分別表現(xiàn)為標的是以股份為內(nèi)容的權(quán)利、標的的價值實體并未發(fā)生轉(zhuǎn)移、明顯的公示和監(jiān)督還款作用及變價方便。但股權(quán)質(zhì)權(quán)的質(zhì)物價值是不穩(wěn)定的，股價受公司經(jīng)營狀況和市場變化而持續(xù)波動，這就給債權(quán)人帶來較大風險。若質(zhì)押物到期而股東無法履行償付，債權(quán)人有權(quán)以質(zhì)押物的價值優(yōu)先受償。

三、股權(quán)質(zhì)押的動機與影響

不同經(jīng)濟制度下的經(jīng)濟體股權(quán)質(zhì)押發(fā)展狀況有較大差異。西方國家資本市場發(fā)達，上市公司股權(quán)高度分散，股東股權(quán)質(zhì)押融資行為并不常見，而受制度背景的影響，這種融資方式在我國大陸、臺灣地區(qū)等亞洲新興經(jīng)濟體十分盛行。

關(guān)于股東股權(quán)質(zhì)押的動機，主要有三個方面：①為上市公司補充流動資金。當公司經(jīng)營面臨資金壓力急需套現(xiàn)或為滿足未來投資需求“激活”資本之時，股權(quán)質(zhì)押是頗受股東們青睞的融資方式。②增強對上市公司的控制權(quán)。大股東以股票作抵押，用籌集到的資金購買更多的股票，從而避免股權(quán)被稀釋或獲得公司更多的控制權(quán)。③侵占公司及中小股東的利益。大股東利用股權(quán)質(zhì)押以較小的現(xiàn)金流權(quán)掌握上市公司的絕對控制權(quán)，獲取大量資金后通過關(guān)聯(lián)交易、擔保等手段將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個人，從而掏空上市公司，損害中小股東及債權(quán)人的利益。

股東股權(quán)質(zhì)押主要會對公司財務(wù)狀況和經(jīng)營績效產(chǎn)生影響：①引發(fā)財務(wù)危機。早期臺灣學者的研究表明大股東質(zhì)押比率高會被當作公司未來發(fā)生財務(wù)危機的重要警訊，股東的個人財務(wù)杠桿越高，越會基于自利的目的進行盈余操縱，對公司會計業(yè)績產(chǎn)生負面影響，使公司陷入財務(wù)危機的可能性增加。②操縱股價，損害公司價值。大股東股權(quán)質(zhì)押融資后為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險或進行利益輸送，可能干預(yù)上市公司信息披露或利用股票回購以化解股價下跌的危機，由此加劇了股價波動性。③影響企業(yè)經(jīng)營策略和投資行為。發(fā)生抵押股票之后，經(jīng)理人更傾向于規(guī)避風險，選擇風險較小且易盈利的投資項目。更有研究表明，股東股權(quán)質(zhì)押會影響上市公司的研發(fā)投入，股東不愿將資金投向研發(fā)風險高且周期長的創(chuàng)新活動，進而抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

四、結(jié)語

雖然學界和市場對于股權(quán)質(zhì)押行為往往持消極態(tài)度，但我們必須認識到股權(quán)質(zhì)押不必然會引起利益侵占、對上市公司產(chǎn)生負面影響。已有學者研究發(fā)現(xiàn)民營大股東在質(zhì)押股權(quán)后會有更強的動機來改善公司業(yè)績，以此規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，從而對上市公司的績效產(chǎn)生積極作用。這說明大股東的財務(wù)行為日趨理性，會通過正當方式獲取收益，并非一味進行“利益掏空”。此外，銀行等金融機構(gòu)在質(zhì)押貸款的甄選階段為降低債務(wù)代理成本而設(shè)置質(zhì)押品質(zhì)量“門檻”，能夠提高質(zhì)押品質(zhì)量，同樣可以發(fā)揮治理效用。隨著史上“最嚴”股權(quán)質(zhì)押新規(guī)《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》的正式實施，國家法律法規(guī)、外部監(jiān)管機構(gòu)的進一步規(guī)范和管控將引導股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)揮更為積極的作用，為國內(nèi)資本市場的發(fā)展帶來新氣象。（作者單位：四川大學商學院）