王丹 王長(zhǎng)月

十八屆三中全會(huì)提出要深化國(guó)企改革，尋找適合國(guó)企發(fā)展的新的組織形式。為使市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，必須加快國(guó)企資產(chǎn)證券化改革的步伐。國(guó)有資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代誕生以來，一直是一個(gè)開放的理論體系，不斷吸收先進(jìn)的國(guó)有資產(chǎn)改革的思想和方法，在國(guó)有資產(chǎn)改革中取得了良好的效果。因此，本篇文章擬從梳理國(guó)有資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)文獻(xiàn)入手，重點(diǎn)分析我國(guó)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的現(xiàn)狀、實(shí)踐困惑，以明確未來國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的方向。

作為20世紀(jì)的重大金融創(chuàng)新，國(guó)有資產(chǎn)證券化的研究在國(guó)內(nèi)外引起了廣泛關(guān)注。目前，美國(guó)、歐洲的國(guó)有資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已經(jīng)很成熟。但是，相對(duì)于國(guó)外比較成熟的國(guó)有資產(chǎn)證券化體系，我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化的道路的探索起步則比較晚，這就需要我們理論界與實(shí)業(yè)界對(duì)此進(jìn)行大膽的開拓。

一、國(guó)有資產(chǎn)證券化：文獻(xiàn)回顧

國(guó)有資產(chǎn)證券化發(fā)端于美國(guó)，在歐洲市場(chǎng)上得到快速發(fā)展，亞洲作為新型的市場(chǎng)也以極快的速度增長(zhǎng)。此處的文獻(xiàn)回顧不能做到面面俱到，只能是選擇最基本和最核心的部分加以梳理。

（一）國(guó)有資產(chǎn)證券化的含義

國(guó)有資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，對(duì)此目前沒有統(tǒng)一的定義。美國(guó)學(xué)者Gardener對(duì)資產(chǎn)證券化作如下定義，“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部的匹配的一個(gè)過程或提供一種金融工具。美國(guó)SEC認(rèn)為：國(guó)有資產(chǎn)證券化是指將國(guó)有企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)上可以銷售和可以流通的金融產(chǎn)品過程。

我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的定義大多是以其操作流程為依據(jù)進(jìn)行的所謂技術(shù)性定義，涂永紅、劉伯榮把證券化分為資產(chǎn)證券化和金融證券化，資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較弱，但可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券。國(guó)有資產(chǎn)證券化是國(guó)家資產(chǎn)管理部門將國(guó)家資產(chǎn)投資于股票、債券、基金等有價(jià)證券，以此獲得股權(quán)持有和收益的證券投資。

（二）國(guó)有資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式：

1.各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)投資管理公司作為國(guó)有資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，同時(shí)在其控股的國(guó)有企業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)的，并且是國(guó)有經(jīng)濟(jì)欲退出的一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域內(nèi)的國(guó)有資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池;

2.由發(fā)起人設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV;

3.發(fā)起人將組合后的國(guó)有資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV，使之能有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，最大限度降低各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)投資管理公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響;

4.有保險(xiǎn)公司來提供擔(dān)?；蛲ㄟ^“優(yōu)先/滯后”方法的設(shè)計(jì)，來增強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)證券的信用，從而切實(shí)保護(hù)各類投資者的權(quán)益;

二、國(guó)內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

不難看出，前述文獻(xiàn)部分大部分是國(guó)外對(duì)國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的理論體系和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。雖然國(guó)有資產(chǎn)證券化在國(guó)外已經(jīng)得到充分發(fā)展，但對(duì)于剛剛過渡到金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融監(jiān)管不完善，銀行業(yè)務(wù)能力存在短板的中國(guó)來說，仍然是一個(gè)新生事物。當(dāng)然，適用于國(guó)外國(guó)有資產(chǎn)改革的經(jīng)驗(yàn)也可以向國(guó)內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)改革移植，但是，這個(gè)移植過程并不是簡(jiǎn)單地復(fù)制，要求從本國(guó)國(guó)情出發(fā)，結(jié)合本土實(shí)際情況，考慮到其特殊情況。

目前國(guó)內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)證券化還處于起步階段，國(guó)有資產(chǎn)證券的實(shí)踐先于理論探索。1997年，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司以其北美的航運(yùn)收入為支持發(fā)行了3億美元浮息商業(yè)票據(jù)。2005年，國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別試水信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，這是我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范例。截止2012年底，有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)數(shù)百只。

（一）國(guó)內(nèi)國(guó)有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

考慮到業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍的代表性，本部分分別從國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、國(guó)有資產(chǎn)證券化法律障礙、國(guó)有上市公司內(nèi)部監(jiān)督制衡等三個(gè)方面對(duì)國(guó)有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀做詳細(xì)描述。

1.在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的新形勢(shì)下，我國(guó)的資產(chǎn)證券化正面臨難得的歷史發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也是一項(xiàng)巨大的挑戰(zhàn)。目前推進(jìn)國(guó)資證券化正面臨2個(gè)關(guān)鍵的法律問題：資產(chǎn)支持證券的法律地位問題;資產(chǎn)證券化的稅收負(fù)擔(dān)問題。我國(guó)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作開始已有5年之久，但是世界金融危機(jī)的爆發(fā)使我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程明顯放緩。國(guó)有資產(chǎn)證券化應(yīng)用到各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，那就需要相應(yīng)的法律環(huán)境、資本流通市場(chǎng)及稅務(wù)體系的配套來完成。長(zhǎng)期來看，國(guó)有資產(chǎn)證券化今后要想在中國(guó)大規(guī)模發(fā)展，特別需要盡快完善相關(guān)法律體系。

2.我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率低下、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的根本癥結(jié)是國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不明確，由于歷史的原因，國(guó)有企業(yè)一直存在權(quán)證證照不齊現(xiàn)象。在國(guó)有資產(chǎn)證券化的過程中，如果不解決好國(guó)有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問題，就會(huì)造成待證券化資產(chǎn)的所有者缺位以及在交易過程中各參與主體權(quán)責(zé)的模糊，加大了國(guó)有資產(chǎn)證券化的交易成本及實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致整個(gè)證券化過程的失敗，因此，在國(guó)有資產(chǎn)證券化實(shí)施過程中，必須明確國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)歸屬問題。

3.隨著國(guó)有資產(chǎn)證券化速度加快，國(guó)有上市公司監(jiān)事會(huì)在資產(chǎn)證券化監(jiān)督制衡方面表現(xiàn)的較為保守謹(jǐn)慎，監(jiān)督權(quán)力行使受到制約。大多數(shù)上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理由國(guó)資委出資一級(jí)企業(yè)的主要領(lǐng)導(dǎo)兼任的，而監(jiān)事會(huì)主席多數(shù)由一些部門負(fù)責(zé)人、紀(jì)委工作人員兼任，存在下級(jí)監(jiān)督上級(jí)的問題。監(jiān)事會(huì)成員的薪酬核定、業(yè)績(jī)考核和選拔任用多數(shù)由被監(jiān)督對(duì)象決定，導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)行使監(jiān)督職能存在后顧之憂，不敢監(jiān)督和不能監(jiān)督的現(xiàn)象普遍存在。這樣，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督的權(quán)威性受到大打折扣。

（二）改進(jìn)探索

1.廠商理論作為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的主要內(nèi)容，其核心是市場(chǎng)與價(jià)格，這也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中每個(gè)企業(yè)最為關(guān)注的兩個(gè)問題。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，必須以市場(chǎng)為導(dǎo)向，才能實(shí)現(xiàn)資源合理配置，實(shí)現(xiàn)效用最大化?；诖瞬糠謬?guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)改革也向完全市場(chǎng)化的方向進(jìn)行。微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)本身無可厚非，但其廠商目標(biāo)是成本最小化或利潤(rùn)最大化。從目標(biāo)上而言，不同于我國(guó)國(guó)企。因此，我國(guó)國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革不能一刀切，尤其是對(duì)涉及公共服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，無法實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。對(duì)國(guó)企進(jìn)行分門別類，分別進(jìn)行改革，是國(guó)企改革的必經(jīng)之路。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)型的國(guó)企，對(duì)其資產(chǎn)實(shí)施證券化改革。對(duì)于公益型國(guó)企，不一定要求對(duì)其證券化，有條件的公益型國(guó)企應(yīng)積極創(chuàng)造條件促進(jìn)轉(zhuǎn)型，無條件轉(zhuǎn)型的保持其公益型的性質(zhì)，按非市場(chǎng)化的模式運(yùn)營(yíng)。

2.企業(yè)的投融資行為，始終是企業(yè)微觀活動(dòng)的基礎(chǔ)。然而，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，一些國(guó)有大型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)發(fā)行債券和股票，全面進(jìn)入證券市場(chǎng)，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)市場(chǎng)化合理配置，上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及規(guī)范化、制度化運(yùn)作都大有裨益。國(guó)有資產(chǎn)證券化客觀上使國(guó)有資產(chǎn)物質(zhì)化形態(tài)轉(zhuǎn)變。形態(tài)的轉(zhuǎn)變隨著證券的流動(dòng)性而相應(yīng)的具備了市場(chǎng)的流動(dòng)增值。國(guó)有資產(chǎn)證券化為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)融資拓展了渠道，降低國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，資本結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

三、結(jié)論與啟示

目前，越來越多的國(guó)企意識(shí)到資本市場(chǎng)的重要性，開始逐步進(jìn)行國(guó)企資產(chǎn)證券化改革，但國(guó)內(nèi)國(guó)旗隊(duì)資本市場(chǎng)的利用程度和效果與西方發(fā)達(dá)企業(yè)相比仍有較大差距。國(guó)內(nèi)國(guó)有企業(yè)融資渠道比較單一，我國(guó)仍有一部分國(guó)企僅僅停滯在依靠銀行貸款進(jìn)行融資的階段，甚至個(gè)別企業(yè)以不負(fù)債為榮，不進(jìn)行任何融資活動(dòng)，國(guó)企在資產(chǎn)證券化方面仍有較大改進(jìn)余地。

（一）總結(jié)世界各國(guó)國(guó)資證券化發(fā)展的成功實(shí)踐，稅收減免優(yōu)惠和法律地位的確定是促進(jìn)資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要保障。為保證國(guó)有資產(chǎn)證券化順利發(fā)展，研究學(xué)者圍繞創(chuàng)造良好的法律環(huán)境提出了建設(shè)性的意見。由于國(guó)有資產(chǎn)證券化涉及的市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)確定也需要以法律為標(biāo)準(zhǔn)，如合同法、證券法、信托法、公司法等。另外，國(guó)有資產(chǎn)證券化的特殊性，肯定會(huì)涉及到國(guó)有資產(chǎn)管理、運(yùn)營(yíng)及監(jiān)督的相關(guān)法律法規(guī)。因此，國(guó)有資產(chǎn)要進(jìn)行證券化，必須制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，使之起到法律保障作用。

（二）國(guó)有企業(yè)主業(yè)上市、整體上市步伐加快，國(guó)有資產(chǎn)證券化、股份化趨勢(shì)明顯。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)督成為必然選擇，國(guó)企監(jiān)事會(huì)通過一定程序，將監(jiān)事會(huì)的部分成員直接任命到國(guó)企上市公司監(jiān)事會(huì)的主要職務(wù)，從而取得對(duì)該國(guó)有上市公司實(shí)質(zhì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)和控制權(quán)。在國(guó)資委監(jiān)督的基礎(chǔ)上，引入以證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，引入交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)的約束，以及媒體的輿論監(jiān)督，這些市場(chǎng)化的監(jiān)督手段，能對(duì)國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)信息實(shí)時(shí)獲取和過程監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)督由間接向直接轉(zhuǎn)變，從根本上解決目前國(guó)有上市公司監(jiān)管失靈的問題，使得國(guó)企的運(yùn)營(yíng)和治理更加透明化和規(guī)范化。

應(yīng)該說，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的成熟和發(fā)展，現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)應(yīng)抓住機(jī)遇，以企業(yè)為主體、以市場(chǎng)為導(dǎo)向，充分利用我國(guó)資本市場(chǎng)來推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化，加快國(guó)有企業(yè)發(fā)展。因此，應(yīng)切實(shí)增強(qiáng)和深化全社會(huì)對(duì)大力發(fā)展國(guó)有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化重要性和緊迫性的認(rèn)識(shí)，盡快完善促進(jìn)國(guó)資證券化發(fā)展的外部環(huán)境和政策措施以推進(jìn)國(guó)資證券化健康發(fā)展。

四、結(jié)語

通過以上對(duì)國(guó)內(nèi)外理論綜述發(fā)現(xiàn)：目前國(guó)外國(guó)有資產(chǎn)證券化已作為全新的融資方式得到廣泛的應(yīng)用，而國(guó)內(nèi)對(duì)公有資產(chǎn)證券化的理論研究相對(duì)較少，作為一個(gè)處于萌芽階段的事物，一切都尚待研究。雖然在探索過程中諸多弊端和缺陷會(huì)浮出水面，但作為一種全新的嘗試，國(guó)有資產(chǎn)證券化改革的新道路在解決國(guó)有資產(chǎn)證券化改革方面定會(huì)取得一定成效。（作者單位：山東工程技師學(xué)院）