2019年初，習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)上首次在中央層面提出“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”這一重要概念，要求此項改革需以“服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)人民生活”為宗旨。

一、何為“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”

在世界各經(jīng)濟(jì)理論學(xué)派當(dāng)中，供給是與需求對應(yīng)的兩大核心問題。調(diào)節(jié)與控制需求側(cè)和供給側(cè)兩端的結(jié)構(gòu)與總量，是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動態(tài)均衡，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的最重要手段。前者以“凱恩斯學(xué)派”最為典型;而后者在實踐領(lǐng)域最為著名的案例即美國上世紀(jì)八十年代推行的所謂“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”。

過去幾年，我國著力在制造業(yè)中開展供給側(cè)改革，已取得顯著成效：通過對上游供給過剩產(chǎn)能采取限產(chǎn)、關(guān)停等一系列措施，推動供給側(cè)“量入為出”，無效低效產(chǎn)能逐步退出市場，資源進(jìn)一步往優(yōu)勢企業(yè)進(jìn)一步集中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益顯著。同時，隨著過剩產(chǎn)能的逐步消減，制造業(yè)企業(yè)的杠桿率有效降低，盈利能力、融資能力和利潤水平均明顯好轉(zhuǎn)，對當(dāng)?shù)厣鐣蜆I(yè)環(huán)境與金融環(huán)境的穩(wěn)定意義重大。（見圖1、圖2）

基于在實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的上述成功經(jīng)驗，再著眼當(dāng)前金融供給層面存在的諸多總量與結(jié)構(gòu)性問題，在中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，開展“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，推動全社會金融低效、無效產(chǎn)能的有序減少和退出，進(jìn)一步優(yōu)化整個金融行業(yè)的供給結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)金融供給與真實金融需求的精準(zhǔn)對接與再平衡，具有較迫切的實踐意義。需要注意的是，與制造業(yè)供給側(cè)改革側(cè)重總量控制與調(diào)節(jié)不同，金融的供給側(cè)改革應(yīng)更偏重“結(jié)構(gòu)性”特征予以切入。

二、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的必要性分析

（一）我國正處于經(jīng)濟(jì)增長新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期

當(dāng)前我國正面臨著新一輪經(jīng)濟(jì)下行壓力?；仡欉^去多個周期，政府往往出臺系列刺激政策，通過加大基建投資力度、放松地產(chǎn)調(diào)控等有效擴(kuò)大總需求，帶動社會經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。而分析當(dāng)前需求端現(xiàn)狀：“地產(chǎn)+基建”這一傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)動能對經(jīng)濟(jì)的刺激作用正在邊際減弱，且地產(chǎn)價格仍處于相對高位、地方政府債務(wù)水平持續(xù)升高，再利用上述兩個途徑“下猛藥”，極容易催生新一輪地產(chǎn)泡沫，并誘發(fā)金融體系的不穩(wěn)定風(fēng)險;消費在上一輪居民加杠桿過程中受到一定程度擠壓（1），加之消費具有較強(qiáng)的順周期性，在下行周期中很難將刺激消費作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的“壓艙石”;進(jìn)出口則在中美貿(mào)易談判的背景下充滿不確定性。（見圖3）

綜上，需求端傳統(tǒng)“三駕馬車”代表的所謂“舊”的經(jīng)濟(jì)增長模式正面臨著與高精尖端制造、新興服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與人工智能等“新經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)的動能切換。此時，不再繼續(xù)過度對傳統(tǒng)需求端進(jìn)行強(qiáng)刺激，讓金融更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，推動產(chǎn)業(yè)升級，對接有效和高質(zhì)量需求，即開展金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革便體現(xiàn)了“新舊動能轉(zhuǎn)換”的題中之義。

（二）金融供需結(jié)構(gòu)存在多重錯配

一是間接融資比重過高，資本市場發(fā)揮金融中介的作用仍有待加強(qiáng)。目前，我國金融結(jié)構(gòu)仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資和債權(quán)融資為主。根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國社會融資規(guī)模存量200.75萬億元，其中間接融資占比超過八成，直接融資占比不及20%，且其中又以債權(quán)融資為主，股權(quán)融資在整個社會融資規(guī)模中僅不到2%。但隨著我國經(jīng)濟(jì)新舊動能的切換，初創(chuàng)型企業(yè)、成長型企業(yè)可能大量涌現(xiàn)，而這些企業(yè)更合適的融資方式為直接融資、股權(quán)融資，這一要求與我國當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)是不相匹配的。而發(fā)展直接融資，加快權(quán)益資金的引入與形成，對于化解社會總杠桿率、降低資金成本也具有極為重要的意義。

二是長期以來，以商業(yè)銀行為代表的資金融出方缺乏有效的信用風(fēng)險對沖工具，在傳統(tǒng)信貸供給體系當(dāng)中更多看重融資對象的抵押擔(dān)保能力與押品質(zhì)量。為此，具有大量不動產(chǎn)作為抵押的房企以及具備地方政府隱性擔(dān)保的城投公司、平臺公司成為資金趨之若鶩的對象：截止2018年末，33家已披露年度業(yè)績的上市銀行涉房貸款余額合計28萬億元，在貸款總額中占比近32.7%;而與之相比，固定資產(chǎn)比重相對較低、合格押品有限的高科技、高端服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)的資金需求往往不能得到充分滿足。

三是相較民營企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要貢獻(xiàn)，民企融資便利性卻遠(yuǎn)不及國企，民營企業(yè)“融資難、融資貴”的問題長期存在：當(dāng)前，民營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了一半以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，但在社會融資結(jié)構(gòu)中的占比卻與上述數(shù)據(jù)并不相稱（2），尤其作為最具發(fā)展活力、位于產(chǎn)業(yè)鏈末端的小微企業(yè)，更是長期游離在大中型商業(yè)銀行重點信貸服務(wù)對象之外。在融資難的約束之下，民營企業(yè)的資金缺口需要通過影子銀行等非傳統(tǒng)金融渠道進(jìn)行補(bǔ)充，融資成本隨之相應(yīng)提升。（見圖4）

四是金融供給，主要是信貸傳導(dǎo)機(jī)制不甚暢通，從寬貨幣到寬信用的時滯拉長。2018年以來，人民銀行通過多次降準(zhǔn)、增量開展中期借貸便利（MLF）、設(shè)立定向中期借貸便利（TMLF）等手段提供較充裕的中長期流動性，以支持實體經(jīng)濟(jì)尤其是民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（3）。但在一段時間當(dāng)中，受經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降、銀行資本約束等因素制約，理應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金大量“滯留”銀行間市場，形成“資金堰塞湖”：體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，則是銀行間資金成本由于資金堆積而一降再降，以DR007為例，2019年初以來其利率與2.55%的7天期逆回購政策利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛。此外，基準(zhǔn)利率與政策利率并存的“利率雙軌”，也影響了銀行間市場化利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。（見圖5）

三、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策建議

綜上，當(dāng)前我國的金融供給既存在無效、低效供給過多的“總量”問題，也存在民企融資供給偏少、銀行貸款等間接融資占比過重、實體經(jīng)濟(jì)融資渠道不暢等“結(jié)構(gòu)”問題。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革如何破題？如何樹立新氣象？筆者建議可分別從以下幾個方面著手：

（一）繼續(xù)堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿

針對無效、低效信貸資源負(fù)向溢出問題（4），繼續(xù)鞏固前階段結(jié)構(gòu)性去杠桿工作成果，進(jìn)一步壓縮金融市場套利空間，運用監(jiān)管政策、考核指標(biāo)、市場價格等多種手段解決“脫實向虛”、“資金空轉(zhuǎn)”等問題。但同時注意有保有壓，避免糾偏過度。

（二）加快金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)調(diào)整

一方面，淘汰金融機(jī)構(gòu)落后產(chǎn)能，對于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力弱、不良率過高、經(jīng)營管理混亂的金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立退出淘汰機(jī)制，鼓勵優(yōu)勢機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行兼并重組;另一方面，重視“鯰魚效應(yīng)”，積極引入經(jīng)營理念、模式相對成熟的外資機(jī)構(gòu)，推動本土金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)升級。同時，加快對民營資本的開放步伐，鼓勵民營資本流向普惠金融等領(lǐng)域。

（三）完善多元化多層次的金融供給結(jié)構(gòu)

對以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的間接融資，要堅持構(gòu)建多層次的銀行體系和差異化的產(chǎn)品體系，提升中小金融機(jī)構(gòu)在整個金融體系中的占比，鼓勵服務(wù)小微企業(yè)和“普惠”金融;對股權(quán)融資等直接融資，針對不同企業(yè)的成長周期，打造多層次資本市場，以科創(chuàng)板推出及試點注冊制為契機(jī)，為部分尚未盈利但潛力較大的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)創(chuàng)造良好孵化環(huán)境和融資支持。

（四）多種手段切實降低民營企業(yè)融資成本

一是繼續(xù)堅持MPA專項指標(biāo)考核（5）、普惠金融準(zhǔn)備金優(yōu)惠（6）等手段，引導(dǎo)資金往民營經(jīng)濟(jì)，特別是小微企業(yè)方向流動，加大相關(guān)金融供給，降低金融機(jī)構(gòu)相關(guān)資金成本，提升政策激勵效應(yīng);二是降低民企債權(quán)融資成本，在民企債券發(fā)行時配套信用風(fēng)險緩釋工具（CDS、CRMW、CRMA），為認(rèn)購民企債提供相應(yīng)信用保護(hù)，推動民企債權(quán)融資成本的進(jìn)一步下降;三是鼓勵有實力的國有企業(yè)參股入股民企，幫助民營企業(yè)度過暫時性的經(jīng)營困境，降低民企杠桿率水平，同時提高金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的信用認(rèn)可度。

（五）改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一方面，解決部分金融機(jī)構(gòu)因資本不足構(gòu)成的資金供給制約。通過加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債等形式補(bǔ)充資本，促進(jìn)信貸資金的投放;另一方面，進(jìn)一步推動利率市場化改革，逐步實現(xiàn)利率“兩軌并一軌”，通過取消貸款基準(zhǔn)利率、降低政策利率引導(dǎo)貸款基礎(chǔ)利率（LPR）下行可降低企業(yè)融資成本，增大市場機(jī)制在資金需求與供給匹配中的決定作用。

我們相信，在黨中央正確方針的指導(dǎo)下，我國金融體系內(nèi)存在的低效的管理模式將會被打破，金融機(jī)構(gòu)將踏上轉(zhuǎn)型之路，以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為核心，建立起更加高效的組織結(jié)構(gòu)、信貸結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)。

注釋：

2018年我國居民部門負(fù)債率水平接近55%，遠(yuǎn)超新興市場國家，也已接近或超過部分發(fā)達(dá)國家;從負(fù)債/可支配收入角度來看，我國居民部門債務(wù)水平也已超較多發(fā)達(dá)國家。

據(jù)統(tǒng)計，在當(dāng)前銀行業(yè)貸款余額中，民營企業(yè)貸款僅占25%左右。

2018年，央行出臺了較多結(jié)構(gòu)性支持措施，包括：四次定向降準(zhǔn)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑，擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，在宏觀審慎評估（MPA）中增設(shè)小微企業(yè)、民營企業(yè)融資專項指標(biāo)，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點，擴(kuò)大支小再貸款對象、支持企業(yè)范圍等。近期，又創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持情況，以優(yōu)惠利率向其提供長期穩(wěn)定資金來源。

如2015年以股票配資為主的杠桿牛市泡沫

2018年6月25日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，重申“改進(jìn)宏觀審慎評估考核，增加小微企業(yè)貸款考核權(quán)重，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)貸款投放，合理確定并有效降低融資成本”。MPA考核中，小微企業(yè)貸款情況被納入了“資本與杠桿”，具有一票否決的作用。

人民銀行規(guī)定，前一年普惠金融貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個百分點;前一年普惠金融貸款余額或增量占比達(dá)到10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個百分點;2019年起將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。

Shuyu Wang （王舒予）

St.Marys Preparatory High School

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