欄目主持/石山

若有所思：自2018年11月初科創(chuàng)板首次被宣布設立并試點注冊制以來，關于“中國版納斯納克”的討論伴隨著科創(chuàng)板各項工作的推進持續(xù)升溫。在身處“硬科技”時代的今天，科創(chuàng)版的橫空出世會給中國股市和經(jīng)濟帶來的哪些改變？作為投資者、企業(yè)決策者以及監(jiān)管層有需要有哪些新的思考與認知？

科創(chuàng)板帶來的改變

科創(chuàng)板的設立與注冊制試點，意味著股票發(fā)行審核制度向更加市場化的注冊制改革邁出實質(zhì)性一步。從1990年上交所設立到2019年科創(chuàng)板設立的30年，雖然幾經(jīng)波折，但不可否認中國整個證券市場正在向更加成熟、更加市場化的方向發(fā)展。

長期以來，“到底能不能上市？多長時間能上市？”是企業(yè)準備在A股上市前不得不面臨的兩個痛點，而科創(chuàng)板的設立讓這兩大痛點能夠?qū)崿F(xiàn)有效解決。在上市標準上，科創(chuàng)板有更多元化的調(diào)整，更加透明，減少了上市潛規(guī)則，企業(yè)可自行判斷是否符合上市標準，這些標準基本上能夠覆蓋企業(yè)大部分的情形，解決了“能不能上市”的痛點。在上市時間上，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核流程更加明確、可控，將企業(yè)在國內(nèi)的上市時間最大限度地縮減到7個月內(nèi)，解決了“多長時間能上市”的痛點。

科創(chuàng)板最大變化是提高了IPO（首次公開募股）上市的可預期性。從選取標準上看，主要囊括了符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵、國家認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；符合新一代的信息技術(shù)，新裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)；互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深入融合的科創(chuàng)企業(yè)。目前的創(chuàng)業(yè)公司及創(chuàng)業(yè)到一定階段的公司大都可以在科創(chuàng)板體系內(nèi)找到自己的位置。

相比于之前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的最大亮點是堪稱史上最嚴的退市制度，具體表現(xiàn)在三大方面：1.退市標準更為嚴格，指標設定更為科學，引入扣非凈利潤和營業(yè)收入雙重指標，避免了上市公司通過提升非經(jīng)常性收入等方式規(guī)避當前退市標準。2.退市流程更為精簡，取消了當前退市流程中暫停上市和恢復上市的階段，退市時間由4年縮減到2年左右；3.退市執(zhí)行力度更大，科創(chuàng)板細則明確禁止退市企業(yè)申請重新上市，加大退市執(zhí)行力度有助于形成有進有出的市場生態(tài)。

過去20多年，資本市場最大的問題之一就是退市難，“出口”不通暢，即使公司經(jīng)營不好，還可以把殼賣個不錯的價錢，出入口的限制導致市場資源配置機制的扭曲。此次將出入口打通，退市除了虧損指標還引入了交易指標，由市值和流動性來決定上市企業(yè)該不該退出這個市場，這意味著不是所有的企業(yè)都適合在科創(chuàng)板上市。

所思一：在目前浮躁的市場環(huán)境中，新版塊的運行難免會出現(xiàn)很多問題，但科創(chuàng)板的推出若實現(xiàn)增量改革成功，會倒逼存量改革，因此不僅科創(chuàng)板本身，之前的創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板一定都會越來越有活力，由此可以迎來越來越多的高科技公司上市，中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型也會更加順暢。

中國的納斯達克？

回顧30年的中國證券市場歷程，在經(jīng)歷中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的多次嘗試碰撞后，現(xiàn)在人們又把希望寄托于科創(chuàng)板，希望它真正能夠成為中國的納斯達克，成為培育中國科技型公司成長的沃土。

納斯達克創(chuàng)建于上世紀70年代初，到現(xiàn)在能成為世界級科技公司聚集的地方，不只是上市規(guī)則的改革，同樣需要天時地利人和的基本條件。

納斯達克初創(chuàng)時的美國經(jīng)濟正值戰(zhàn)后持續(xù)長達20年的國家壟斷資本主義的黃金時代結(jié)束關口。傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式走到盡頭就是新經(jīng)濟模式的開端，而納斯達克橫空出世正好順應了美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的“天時”——從二戰(zhàn)后開始初露萌芽的半導體、計算機和軟件領域的科研積累，在上世紀60年代末開始快速進入到應用層面，眾多的小微公司從實驗室和大公司分離出來。

1971年，納斯達克市場設立，開市當月英特爾就申請在該市場掛牌，這不過是它成立的第三年。九年后的1980年冬天，蘋果成功在納斯達克上市，開盤當天每股22美元的價格，共460萬股不到1個小時便被人們搶購一空。在當日收盤時，蘋果公司市值已達17.78億美元。

英特爾和蘋果公司在納斯達克的接力跑充分顯示了納斯達克成功的“地利”——眾多小型科技企業(yè)的誕生。這些企業(yè)有的依托于大學實驗室和大公司，有著硬核的技術(shù)創(chuàng)新能力，如英特爾；有的來自個人創(chuàng)業(yè)，在風險資本的推動下瞄準應用市場，如蘋果。

而納斯達克的上市和退市規(guī)則構(gòu)成了催生科技型企業(yè)成長的“人和”。隨著掛牌證券在質(zhì)量和數(shù)量上的大大增加，納斯達克逐步將服務對象定位于中小型高科技成長型企業(yè)，并針對其特點在企業(yè)規(guī)模、盈利記錄等方面降低了上市標準。納斯達克率先提出了“但凡是關注于未來的公司，都可以來找納斯達克”的口號，削減繁雜的上市手續(xù)，降低資產(chǎn)及盈利標準，幫助尚未獲得正向盈利的中小科技公司找到融資渠道。

納斯達克最大的特點是“寬進嚴出”，最低的上市標準只要求股東權(quán)益達1500萬美元，一個財政年度或者近3年里的兩年中擁有100萬美元的稅前收入，對于創(chuàng)業(yè)公司來說可謂是低得驚人。而一旦IPO上市后，則需要滿足持續(xù)上市的要求，否則將被無情摘牌。按照規(guī)定，若上市公司的股票價格連續(xù)30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發(fā)出虧損警告，上市公司收到警告后要在90個工作日內(nèi)提升股票價格，若沒做到，則上市公司會面臨退市——“一美元退市規(guī)則”可操作性非常清晰。

所思二：從“天時、地利、人和”三個條件看，科創(chuàng)板設立的當下，中國無論是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景的“天時”，還是創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量的“地利”都已基本具備，相對薄弱的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的“硬核”科技型企業(yè)數(shù)量不足。因此更應當在“人和”上下功夫，只有上市企業(yè)的標準更加放寬，才能讓那些有志于在“硬核”科技上有追求的企業(yè)進入?？苿?chuàng)板能否再現(xiàn)納斯達克的傳奇的答案恐怕要等到若干年之后，但讓更多數(shù)量的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入到淘汰賽中，讓市場進行最殘酷的淘汰，是實現(xiàn)這一夢想的基本路徑。

會成為圈錢工具嗎？

長過去40年，中國經(jīng)濟的發(fā)展模式追求高速增長，以投資拉動，但現(xiàn)在我國需要高質(zhì)量發(fā)展，從簡單的要素投入轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動，從以前的投資拉動逐漸地偏向消費驅(qū)動。高質(zhì)量的中國經(jīng)濟需要不一樣的上市公司，它們一定是高科技、創(chuàng)新型的企業(yè)，是可以創(chuàng)造價值的企業(yè)，是能夠推動全要素生產(chǎn)率（TFP）提升的企業(yè)。

與美國股市等成熟市場不同，中國股市歷來牛短熊長，而且主導的活躍投資者主要由個人投資者也就是散戶構(gòu)成，他們中的大多數(shù)都難免在股市的震蕩中淪為被無情收割的“韭菜”。知名券商國泰君安認為，這其中一重要原因就是法治缺乏、監(jiān)管不足的市場環(huán)境，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，退市制度有名無實，傷害了大量投資者。而且A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調(diào)節(jié)系統(tǒng)，上市公司的供給很大程度受到人為控制，實質(zhì)上還是審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求。

資本市場需要改革，上市公司質(zhì)量急需提升，資源配置要實現(xiàn)優(yōu)化。要實現(xiàn)這種變革，科創(chuàng)板的試點便賦予了新的意義。

相較于其他A股市場的低準入門檻，科創(chuàng)板有了明顯提高——兩年投資經(jīng)驗和50萬資金，也就是股票賬戶里連續(xù)20天有50萬元，才有資格進入科創(chuàng)板交易。這一點，把大部分的散戶擋在了外面，畢竟不是誰都能拿出50萬的閑錢來炒股，這也可以認為是對個人投資者的保護。

有專家指出，要徹底避免科創(chuàng)板淪為圈錢工具，還要注意兩點：首先必須實施嚴格的注冊制和退市制度，做好信息披露，營造公平公正的市場環(huán)境；其次是做好上市之后的公司治理，讓企業(yè)能夠創(chuàng)造價值，而不是簡單地為了上市圈錢。如果這兩點做不好，科創(chuàng)板依然是一個收割韭菜的地方，但是如果能在這兩個關鍵節(jié)點上堅持嚴格執(zhí)行，未來科創(chuàng)板一定會產(chǎn)生和之前完全不同的效果。

所思三：對于萬眾期待的科創(chuàng)板的成敗，關鍵還是在于監(jiān)管層面能否做到充分尊重市場，不進行過多地干預和調(diào)控，不再祭出慣用的行政手段，要相信市場會使不具有資質(zhì)的企業(yè)自然淘汰，而監(jiān)管機構(gòu)作為一個資本市場的捍衛(wèi)者，他們的使命只是逐步完善細節(jié)制度，維護好公平公正透明的市場環(huán)境。只有這樣才能孕育并迸發(fā)出一個永葆活力的證券市場，一個破繭成蝶的中國版納斯達克。