■鄭天天

本文選取2010年6月～2017年6月中國(guó)滬深300指數(shù)成分股的入選與備選公司作為研究樣本，通過差分后的固定效應(yīng)模型考察該指數(shù)成分股的調(diào)整對(duì)于企業(yè)投資效率的影響以及企業(yè)管理者自身偏好對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。分析結(jié)果表明：入選股指成分股后，相對(duì)同期的備選股公司，入選公司的投資效率顯著提升；進(jìn)一步的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股指成分股調(diào)整與企業(yè)投資效率，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)二者之間的關(guān)系存在明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而管理者規(guī)模偏好對(duì)二者關(guān)系不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。本文研究豐富了關(guān)于股指成分股調(diào)整效應(yīng)的文獻(xiàn)資料，深化了企業(yè)非效率投資影響因素的理解，可以為企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部治理、緩解委托代理問題提供參考。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

股票價(jià)格指數(shù)是用來(lái)反映資本市場(chǎng)運(yùn)行情況是否良好的重要指標(biāo)，其編制是由證券交易所與指數(shù)公司一同選擇若干符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，再將其納入股指成份股名單來(lái)作為指數(shù)編制樣本。由于公司的經(jīng)營(yíng)情況是不斷變化的，故而指數(shù)公司會(huì)定期對(duì)該樣本名單進(jìn)行調(diào)整，以保證股票價(jià)格指數(shù)能夠準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)運(yùn)行情況。目前，在我國(guó)滬深兩市中包含綜合指數(shù)以及成份指數(shù)。綜合指數(shù)包括上證綜指和深證成指，成份指數(shù)包括深證100和上證180等股票價(jià)格指數(shù)。其中，滬深300指數(shù)是由滬深證券交易所發(fā)布，中證指數(shù)公司選取A股樣本而編制成的股票價(jià)格指數(shù)，能夠反映A股市場(chǎng)走勢(shì)及運(yùn)行情況。其所選取的代表性樣本為在滬深兩市中流動(dòng)性充足、經(jīng)營(yíng)水平符合標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大而具有作為成份股資質(zhì)的300只A股。中證指數(shù)公司的專家委員每六個(gè)月對(duì)滬深300指數(shù)成份股公司進(jìn)行審核。同時(shí)，股指成份股的調(diào)整對(duì)于股價(jià)與股票交易量會(huì)產(chǎn)生影響。大量研究發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，股價(jià)和股票交易量會(huì)由于這一變化而顯著上漲，即股票指數(shù)效應(yīng)。例如，一些學(xué)者如Harris&Gurel（1986）等研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的調(diào)整，以及Chakrabarti et al.（2005）使用了一系列非美國(guó)股票指數(shù)的股票收益和成交量，結(jié)果顯示在國(guó)際市場(chǎng)上呈現(xiàn)出了相應(yīng)的“指數(shù)效應(yīng)”。此外，Greenwood（2005）在日經(jīng)225指數(shù)中也發(fā)現(xiàn)了類似的效應(yīng)。對(duì)股指成份股調(diào)整帶來(lái)的效應(yīng)的解釋，主要包括兩類觀點(diǎn)：一是價(jià)格壓力假說；二是信息含量假說。首先，股票價(jià)格壓力的產(chǎn)生可能是由于指數(shù)基金等盯住指數(shù)投資者增持產(chǎn)生（Harris&Gruel，1986）。其次，在信息含量上，由于入選成份股的公司被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)情況良好、財(cái)務(wù)資金運(yùn)行穩(wěn)定，具有獨(dú)特的投資優(yōu)勢(shì)，因此該調(diào)整向市場(chǎng)傳遞了和該股票相關(guān)的積極信息（Shleifer，1986）。Jain（1987）也提出，市場(chǎng)對(duì)入選公司投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知會(huì)根據(jù)股票價(jià)格指數(shù)入選成分股這一事件的發(fā)生而變化。此外，在企業(yè)外部的評(píng)價(jià)監(jiān)督機(jī)制研究中，Denis et al.（2003）發(fā)現(xiàn)入選指數(shù)會(huì)導(dǎo)致分析師向上修正入選公司的前景，投資者會(huì)基于分析師給出的預(yù)測(cè)建議來(lái)調(diào)整對(duì)企業(yè)的預(yù)期，偏高的盈余預(yù)測(cè)會(huì)不可避免地使投資者預(yù)測(cè)提高。

企業(yè)內(nèi)部治理中投資的效率問題一直是學(xué)術(shù)的研究熱點(diǎn)，然而股指成分股調(diào)整對(duì)投資效率的影響卻少有研究。就現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，股指成份股的調(diào)整效應(yīng)的研究主要集中在調(diào)整事件對(duì)股價(jià)的影響上，大致可分為短期影響與長(zhǎng)期影響兩類。對(duì)于調(diào)整效應(yīng)的研究通常集中在企業(yè)外部，如分析師的盈余預(yù)測(cè)與樂觀偏差、市場(chǎng)上投資者的關(guān)注度等。在企業(yè)內(nèi)部對(duì)于股指成分股調(diào)整的反應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)中，F(xiàn)arizet al.（2017）曾基于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)研究了股指成分股調(diào)整影響企業(yè)的避稅行為，Platikanova（2008）和Brisker et al.（2013）從公司治理的角度出發(fā)來(lái)研究信息含量假說的長(zhǎng)期影響。

同時(shí)，隨著企業(yè)管理的不斷成熟，企業(yè)內(nèi)部治理過程中管理者基于自身偏好采取的財(cái)務(wù)決策日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。當(dāng)管理者在公司財(cái)務(wù)決策中起主導(dǎo)作用或自身?yè)碛袥Q策權(quán)時(shí)，他們會(huì)基于自己的偏好進(jìn)行公司財(cái)務(wù)政策的選擇（Hu&Kumar，2004）。管理者偏好的形成可能由多種原因?qū)е?，House et al.（2004）認(rèn)為文化背景的不同是影響管理層價(jià)值觀、領(lǐng)導(dǎo)力和管理偏好的重要因素。比如對(duì)管理者進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)決策的影響因素，F(xiàn)erris et al.（2013）和Frijns et al.（2013），Aher et.al.（2015）均認(rèn)為文化價(jià)值是影響管理者進(jìn)行并購(gòu)決策的重要因素。Jensen et al.（1976）認(rèn)為由于契約的不完備性，并且企業(yè)往往具有混合性的金融結(jié)構(gòu)，管理者的效用并不完全由企業(yè)的價(jià)值所決定。這會(huì)導(dǎo)致管理者利用自己對(duì)企業(yè)的控制權(quán)來(lái)滿足自身偏好和獲取私利。投資決策作為企業(yè)最為重要的財(cái)務(wù)決策，出于自我保護(hù)的動(dòng)機(jī)，管理者的偏好會(huì)影響到管理者自身的投資決策，使其考慮給自己帶來(lái)控制權(quán)私利的大小，權(quán)衡投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，作出一系列對(duì)股東和企業(yè)信息透明度不利的決策（張海龍和李秉祥，2010），從而影響到企業(yè)的投資效率。因此，成份股的入選究竟會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響？作為影響投資決策重要因素的管理者偏好在其中是否會(huì)發(fā)揮調(diào)節(jié)作用？這些問題的探究可以為股指成份股的調(diào)整效應(yīng)研究提供證據(jù)，對(duì)維護(hù)企業(yè)利益和穩(wěn)定、解決企業(yè)委托代理問題具有重要意義。

基于上述分析本文選取2010年6月～2017年6月期間進(jìn)行的15次滬深300指數(shù)成份股調(diào)整事件，建立差分后的固定效應(yīng)模型探究了成份股的入選對(duì)公司投資效率的影響。同時(shí)，從管理者的視角出發(fā)，以管理者自身偏好作為調(diào)節(jié)變量，考察了其對(duì)于股指成分股調(diào)整與公司投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文試圖從三個(gè)方面拓展已有研究：第一，以往有關(guān)股指調(diào)整效應(yīng)的研究主要考察成份股調(diào)整對(duì)股票價(jià)格及收益率的影響以及企業(yè)外部市場(chǎng)的反應(yīng)，本文將關(guān)注點(diǎn)放在了企業(yè)內(nèi)部，考察股指成分股入選對(duì)企業(yè)投資行為與投資效率的影響，突破以往文獻(xiàn)從收益率等因素研究股指調(diào)整效應(yīng)造成的經(jīng)濟(jì)后果的局限，拓展了股指成分股調(diào)整的長(zhǎng)期影響的研究。第二，從信息生成角度出發(fā)，基于管理者的不同偏好考察其投資決策對(duì)股指調(diào)整效應(yīng)的反應(yīng)，為企業(yè)非效率投資行為的影響因素研究提供了新的視角，深化了企業(yè)非效率投資成因的理解。第三，本文為解決企業(yè)委托代理沖突提供了新的視角與方法參考。

二、研究假設(shè)

2006年出臺(tái)的備選股制度，按照標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司排序后，將位于入選名單最后的上市公司之后的15只股票納入備選股名單，當(dāng)成份股因退市、合并及其他種種原因失去了作為成份股的資質(zhì)，專家委員會(huì)就會(huì)用備選股公司來(lái)依次替補(bǔ)。該制度為指數(shù)樣本后續(xù)管理提供了保障，提高了成份股調(diào)整的可預(yù)期性（葉康濤等，2018），構(gòu)成了本文研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

（一）成份股調(diào)整和企業(yè)投資效率

如前所述，股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)管理層的財(cái)務(wù)決策以及企業(yè)投資效率等企業(yè)內(nèi)部治理情況是否造成影響的定量研究較少，并且沒有深入研究其影響方向。就我國(guó)而言，投資者保護(hù)機(jī)制處于較為缺乏的狀態(tài)，企業(yè)管理層出現(xiàn)違規(guī)行為時(shí)很少會(huì)受到處罰或訴訟，這導(dǎo)致了公司經(jīng)理人在缺乏足夠監(jiān)管的情況下，利用多種手段或途徑來(lái)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與投資決策，以達(dá)到鞏固自身地位與職權(quán)，同時(shí)獲取超額收益的目的。

因此，當(dāng)股指成份股調(diào)整事件向市場(chǎng)傳遞出了利好消息，成份股的入選對(duì)于企業(yè)管理者的投資決策的影響是不確定的：一方面，進(jìn)入指數(shù)名單會(huì)使分析師和投資者對(duì)公司的關(guān)注有所提高（Denis et al.，2003），使管理者難以隱藏壞消息。同時(shí)，成分股入選意味著經(jīng)過成份股調(diào)整委員會(huì)的篩選，進(jìn)入入選名單的公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量狀況在所有上市公司排名中處于高位，沒有違法違規(guī)的行為，股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，并且無(wú)異常波動(dòng)和市場(chǎng)操縱行為，公司聲譽(yù)的提升也使管理者更加重視聲譽(yù)，從而避免短期行為，選擇對(duì)公司更為有利的投資項(xiàng)目，公司信息透明度增加，投資效率得以提高。另一方面，從委托代理理論中的管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)來(lái)看，成份股也可能帶來(lái)一定的負(fù)面影響。如果企業(yè)想要維持企業(yè)自身的排名，據(jù)目前滬深300指數(shù)成份股的調(diào)整規(guī)則，中證指數(shù)公司的定期審核制度要求企業(yè)維持公司的規(guī)模和股價(jià)，從信息生成角度來(lái)看，由于存在短視等認(rèn)知偏差，致使管理者有動(dòng)機(jī)隱瞞對(duì)公司不利的壞消息，市場(chǎng)上的利好消息與分析師的過度樂觀會(huì)使投資者選擇高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，甚至進(jìn)行過度投資來(lái)維持現(xiàn)狀，降低企業(yè)的投資效率（江軒宇和許年行，2015）。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1a：成分股調(diào)整會(huì)降低企業(yè)的投資效率；

假設(shè)1b：成分股調(diào)整會(huì)增加企業(yè)的投資效率。

（二）管理者偏好的影響

在代理經(jīng)濟(jì)學(xué)中，管理者作為企業(yè)中的財(cái)務(wù)決策者，會(huì)基于自身偏好來(lái)考慮各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)決策帶來(lái)的利益。在委托代理理論中管理者偏好可以分為不同的層次類型。不同種類的管理者偏好均會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生影響，其中主要包含兩大類別：一是管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。當(dāng)公司入選成份股時(shí)，其管理層聲望上升，同時(shí)也意味著管理層能夠掌握更多資源（Chen et al.，2004；Brisker et al.，2013），如果管理者本身較為偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，可能會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較高的投資決策來(lái)維持企業(yè)的市值和股價(jià)（葉康濤，2018）。二是管理者對(duì)企業(yè)規(guī)模的偏好。基于委托代理理論，管理者與股東的代理沖突使得管理者具有鞏固自身地位的自利動(dòng)機(jī)，其可能會(huì)由于對(duì)個(gè)人的聲望權(quán)勢(shì)、公司地位以及職位的晉升等的追求而傾向于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)或投資規(guī)模做出對(duì)公司不利的投資決策，造成企業(yè)價(jià)值的減損以及公司資源的浪費(fèi)（江軒宇和許年行，2015）?？梢?，探究管理者偏好對(duì)成分股調(diào)整與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)需考察的調(diào)節(jié)變量為管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好與管理者規(guī)模偏好。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)加劇股指成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)投資效率的影響；

假設(shè)2b：管理者規(guī)模偏好會(huì)加劇股指成分股調(diào)整對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

三、樣本選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010年6月～2017年6月期間滬深300指數(shù)為調(diào)入名單與備選名單的樣本，多次進(jìn)入入選股或備選股名單的公司僅保留其第一次進(jìn)入的數(shù)據(jù)，剔除后來(lái)進(jìn)入入選股的備選股，剔除ST、ST*企業(yè)、金融行業(yè)公司以及數(shù)據(jù)變量缺失企業(yè)。成分股調(diào)整名單在中證有限公司網(wǎng)站公告區(qū)整理得到，其余變量數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。選取期間共進(jìn)行了15次定期調(diào)整。本文以2017年6月進(jìn)行的成份股調(diào)整為樣本期間內(nèi)的最后一次調(diào)整，整理出累計(jì)入選股214只，備選股57只。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.非效率投資

根據(jù)Richardson模型的基本原理，結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，選擇采用下列模型來(lái)估計(jì)公司的非效率投資水平：

其中：lnvesti，t為公司i在t期的新增投資，等于現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”“購(gòu)買和處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位所支付的現(xiàn)金”兩項(xiàng)之和除以期初總資產(chǎn)；Growthi，t-1為公司i在t-1年的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率”來(lái)衡量；Sizei，t為公司i在t-1年的公司規(guī)模，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Levi，t為公司i在t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi，t為公司i在t-1年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額；Agei，t為公司i在t-1年的上市年齡，等于當(dāng)前年度減去上市年度再加1后的自然對(duì)數(shù)；reti，t為公司i考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率；HalfYear和Industry分別為年度和行業(yè)啞變量。對(duì)模型（1）回歸后得到的殘差，若殘差為正說明企業(yè)投資過度，若殘差為負(fù)說明企業(yè)投資不足，取絕對(duì)值后即可反映出公司總體的投資效率，統(tǒng)稱為“非效率投資”。即公司i第t期的非效率投資額Ineffi，t越大，資本投資的非效率程度越高。

2.管理者偏好

本文根據(jù)簡(jiǎn)澤（2013）和龔光明等（2013）的做法來(lái)探究管理者偏好對(duì)股指成份股調(diào)整對(duì)企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響。本文選擇的調(diào)節(jié)變量為管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好和管理者規(guī)模偏好。管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重，即：

其中：Riskprei，t代表公司i管理者在t期的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平；Tradei，t表示公司i在t期的交易性金融資產(chǎn)；Selli，t表示公司i在t期的可供出售金融資產(chǎn)；Holdi，t表示公司i在t期的持有至到期投資；Invi，t表示公司i在t期的投資性房地產(chǎn)；TotalAsseti，t表示公司i在t期的總資產(chǎn)。

管理者規(guī)模偏好為企業(yè)固定資產(chǎn)投資凈額占企業(yè)總資產(chǎn)的比重，即：

其中：Sizeprei，t代表公司i管理層在t期的規(guī)模偏好水平；Fixi，t表示公司i在t期的固定資產(chǎn)投資凈額；TotalAsseti，t表示公司i在t期的總資產(chǎn)。

3.控制變量

參照以往文獻(xiàn)，本文將以下因素作為控制變量：一是公司i在t期的市凈率MBi，t；二是公司i在t期的資產(chǎn)規(guī)模Sizei，t；三是公司i在t期的總資產(chǎn)收益率ROAi，t；四是公司i在t期的資產(chǎn)負(fù)債率Levi，t；五是公司i在t期的賬面市值比BMi，t；六是公司i在t期的現(xiàn)金持有量Cashi，t；七是公司i在t期的市值MVi，t。此外，本文還加入半年度啞變量Halfyear、行業(yè)啞變量Industry以控制半年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

考慮到樣本公司先后被納入股指成份股名單，且備選股制度的出臺(tái)為入選成份股調(diào)整效應(yīng)的研究提供了天然的對(duì)照樣本，故而本文對(duì)變量進(jìn)行差分后選取固定效應(yīng)模型來(lái)檢驗(yàn)入選成分股對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

其中，被解釋變量為非效率投資指標(biāo)Ineffi，t。解釋變量Treati，t是成分股的標(biāo)記，具體設(shè)定方法為：如果股票i在樣本期間曾入選成份股，則取值為1；而如果在樣本期間被列為備選股，則取值為0。本文的事件期變量用Timei，t表示，入選成份股之后的時(shí)期取1，其余時(shí)期取0。同時(shí)，在本文的模型（4）中無(wú)需單獨(dú)加入Timei，t變量，主要關(guān)注Treat*Timei，t的系數(shù)β2，因?yàn)榛貧w模型已經(jīng)控制了時(shí)間固定效應(yīng)。系數(shù)β2衡量了成份股公司的投資效率水平在入選指數(shù)名單后，與備選股相比所發(fā)生的變化方向與程度。其中：若β2不顯著，說明股指成分股名單的調(diào)整并不會(huì)引起企業(yè)投資效率的變化；若β2顯著為正，表示公司在入選指數(shù)編制名單后，其非效率投資水平將會(huì)提高，即降低了投資效率；若β2顯著為負(fù)，說明公司在入選指數(shù)編制名單后，其非效率投資水平將會(huì)降低，即提高了投資效率。

本文在模型（4）的基礎(chǔ)上引入兩項(xiàng)管理者基本偏好，來(lái)探究管理者偏好對(duì)股指成份股調(diào)整與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果由表1列示。從表中可以看出，非效率投資行為在本文選取的樣本中普遍存在，其標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值說明樣本中不同企業(yè)之間的投資效率水平差異較大。圖1顯示了樣本企業(yè)在2010年6月～2017年6月期間，即15個(gè)調(diào)整期內(nèi)的非效率投資水平。在2010～2017年間，所選取樣本的企業(yè)非效率投資水平在2011～2012年間呈上升態(tài)勢(shì)，之后圍繞600左右的非效率投資水平上下波動(dòng)，自2015年開始企業(yè)的非效率投資趨于平穩(wěn)，但后期呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)。

本文通過T檢驗(yàn)來(lái)對(duì)股指成份股入選與備選公司的投資效率進(jìn)行單變量分析。表2分別列示了入選股和備選股在調(diào)整日前后的非效率投資水平變化及相應(yīng)的T檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示在入選前，入選股的非效率投資水平明顯高于市場(chǎng)平均水平，而備選股基本與平均水平持平。在調(diào)整日后，入選股與備選股的非效率投資水平皆降至市場(chǎng)平均水平以下。由第（3）列可知，被調(diào)入名單后，入選股公司的非效率投資水平降低，在1%水平上顯著。但同時(shí)，備選股在調(diào)整日后的非效率投資水平也有所降低，說明在樣本期間內(nèi)，總體市場(chǎng)的非效率投資水平呈下降態(tài)勢(shì)。因此，需要通過進(jìn)一步的檢驗(yàn)來(lái)探究股指成分股調(diào)整是否為入選股非效率投資水平降低的真實(shí)原因。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 樣本非效率投資水平變化圖

表2 單變量分析

（二）實(shí)證結(jié)果

1.多元回歸分析

本文使用基于固定效應(yīng)模型對(duì)股指成分股調(diào)整與企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行基本檢驗(yàn)，表3為假設(shè)1的 檢 驗(yàn) 結(jié) 果。第（1）列 只 加 入Treati，t、Treat*Timei，t、行業(yè)啞變量Industry和半年度啞變量Halfyear進(jìn)行回歸，交叉項(xiàng)系數(shù)為-76.330，且在1%的水平上顯著，說明成分股的入選降低了非效率投資水平，即提高了企業(yè)的投資效率。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上，加入了各項(xiàng)控制變量，交叉項(xiàng)的系數(shù)為-78.403，且在1%的水平上顯著。兩項(xiàng)基本檢驗(yàn)的結(jié)果表明，成分股的入選與企業(yè)的非效率投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理者出于對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的重視，會(huì)選擇更多對(duì)企業(yè)有利的投資項(xiàng)目來(lái)維持企業(yè)的投資規(guī)模，使企業(yè)保持成分股的資質(zhì)，從而提高了企業(yè)的投資效率。

表3 股指成份股調(diào)整與企業(yè)投資效率

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)①因篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如有需要可向作者索要。

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試，來(lái)驗(yàn)證實(shí)證結(jié)論的可靠性：一是替換檢驗(yàn)區(qū)間。本文分別取樣本子區(qū)間進(jìn)行測(cè)試，分別去掉1期、2期、3期、4期的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同的回歸檢驗(yàn)。二是替換觀察窗口，選取子樣本分別考察入選股相對(duì)于備選股在前后1期、2期、3期及4期的非效率投資水平變化。三是進(jìn)一步控制其他影響因素，添加第一股東持股比例作為控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)結(jié)果均支持本文結(jié)論。

3.進(jìn)一步檢驗(yàn)

前文檢驗(yàn)結(jié)果表明，入選成分股會(huì)提高企業(yè)的投資效率。本文通過加入管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、管理者規(guī)模偏好作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)管理者偏好對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。表4報(bào)告了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表4 管理者偏好的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

第（1）列添加了Treati，t、Treat*Timei，t、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好的調(diào)節(jié)交叉項(xiàng)以及行業(yè)、半年度啞變量進(jìn)行檢驗(yàn)。將結(jié)果與表3結(jié)果比對(duì)發(fā)現(xiàn)，加入管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好后，調(diào)節(jié)變量交叉項(xiàng)的系數(shù)β3在1%水平上顯著為負(fù)，說明管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯削弱了股指成分股調(diào)整對(duì)非效率投資的影響。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上添加了各個(gè)控制變量進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論與第（1）列一致。同時(shí)管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升會(huì)加劇企業(yè)管理者的短視行為，促使管理者作出不利于企業(yè)的投資決策，降低企業(yè)的投資效率。第（3）列則添加了Treati，t、Treat*Timei，t、管理者規(guī)模偏好、規(guī)模偏好的調(diào)節(jié)交叉項(xiàng)以及各個(gè)控制變量與行業(yè)、半年度啞變量進(jìn)行檢驗(yàn)、結(jié)果發(fā)現(xiàn)加入管理者規(guī)模偏好作為調(diào)節(jié)變量后，交叉項(xiàng)的系數(shù)β3不顯著，同時(shí)差分交叉項(xiàng)的系數(shù)沒有顯著變化，說明管理者規(guī)模偏好對(duì)股指成分股調(diào)整與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系并沒有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。規(guī)模偏好自身系數(shù)接近于0且在10%的水平上顯著，說明管理者擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的偏好對(duì)于企業(yè)投資效率的影響十分微弱。第（4）列報(bào)告了將兩種偏好一同添加至模型后的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出風(fēng)險(xiǎn)偏好交叉項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著而規(guī)模偏好交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著，可知管理者偏好對(duì)于股指成分股調(diào)整與非效率投資關(guān)系之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要是由管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好引起的，而規(guī)模偏好對(duì)二者關(guān)系則沒有顯著影響，該結(jié)論與上述結(jié)論一致。

五、結(jié)論和政策啟示

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)，分析了滬深300指數(shù)成份股的調(diào)整對(duì)入選成分股名單公司的投資效率水平的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與同期的備選股相比，在上市公司入選指數(shù)名單、成為股指成份股后，入選公司的投資效率顯著提升，說明公司聲譽(yù)的提高使管理者重視聲譽(yù)，避免短期行為，選擇對(duì)公司更有利、更穩(wěn)定的投資項(xiàng)目，提高了投資效率。進(jìn)一步的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股指成份股調(diào)整與企業(yè)投資效率，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)二者之間的關(guān)系存在明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，而管理者規(guī)模偏好對(duì)二者關(guān)系不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。這意味著，如果企業(yè)的管理者自身比較偏好于投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，對(duì)于入選成份股公司而言將會(huì)降低公司的投資效率，容易造成企業(yè)價(jià)值的減損。

本文的結(jié)論表明，成分股的入選對(duì)企業(yè)提高投資效率、良好地長(zhǎng)期運(yùn)行有著積極影響，因此該制度對(duì)于我國(guó)滬深300指數(shù)的管理存在著很強(qiáng)的優(yōu)越性。成分股的入選能夠在市場(chǎng)上傳播企業(yè)的利好消息進(jìn)而影響到企業(yè)自身的行為，對(duì)企業(yè)的投資效率有所提升。同時(shí)也說明了企業(yè)的投資效率與管理者的投資決策對(duì)于市場(chǎng)信息較為敏感，容易受到企業(yè)外部因素的影響。此外，管理者偏好對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表明，企業(yè)管理者作為財(cái)務(wù)決策的中心，對(duì)于企業(yè)投資的正常決策與運(yùn)行起著至關(guān)重要的作用。因此，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制管理，完善公司內(nèi)部治理，有效防止非效率投資行為以減少企業(yè)內(nèi)部問題。應(yīng)重視管理者對(duì)于市場(chǎng)信息的態(tài)度和投資決策的偏好問題，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)展成熟的市場(chǎng)中介，例如機(jī)構(gòu)投資者、證券分析師等，還可以通過吸引社會(huì)資本參與投資，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)公司治理的優(yōu)化，以求在市場(chǎng)上傳遞真正有價(jià)值的信息，同時(shí)也能夠增加管理者隱瞞壞消息的難度，使公司會(huì)計(jì)信息披露與信息透明度提高，使管理者能夠避免短視等認(rèn)知偏差，選擇真正有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目。