■趙方華，張 雯，何倫志

隨著資本市場開放，我國資本流動加快。為防范短期資本的大幅波動，本文選取2006年10月～2018年4月的月度數(shù)據(jù)，使用GARCH模型測度美元指數(shù)波動的幅度，并運用MS-VAR模型分析美元指數(shù)波動率以及其他變量對我國資本流動的影響。實證結(jié)果顯示：包含美元指數(shù)波動率在內(nèi)的各因素變量會對我國資本流動產(chǎn)生一定影響，但這種影響在不同區(qū)制下各不相同，即存在非對稱效應(yīng)；在資本流動結(jié)構(gòu)方面，在國際資本流出和流入狀態(tài)下，美元指數(shù)等變量對資本流動的影響也不相同。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，我國資本項目開放持續(xù)推進(jìn)，金融業(yè)開放進(jìn)一步擴(kuò)大，一旦資本項目完全開放，國際游資的快進(jìn)快出將造成國際收支的大幅異常波動，從而對金融安全造成威脅。在全球金融環(huán)境復(fù)雜多變的背景下，研究全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對我國短期資本流動的影響和平穩(wěn)推進(jìn)資本項目開放、防范金融市場的大幅波動具有重要意義。其中，美元作為國際主要貨幣，其匯率波動對全球經(jīng)濟(jì)具有重要影響，通過分析美元匯率波動對我國資本流動的影響，可以更清晰地認(rèn)識影響我國資本流動的因素，在資本項目開放中防范因資本流動引發(fā)的金融風(fēng)險。

與長期資本流動不同，短期資本流動的主要目的是獲取短期收益。國內(nèi)外利差、匯差的存在給國際游資通過短期資本流動進(jìn)行“套利”“套匯”提供了可乘之機(jī)，而這種“頻繁”地快進(jìn)快出式短期資本流動極易引發(fā)金融風(fēng)險。Calvo（1998）通過模型分析指出資本流動的突然停止會引發(fā)金融危機(jī)和國際收支危機(jī)，而股權(quán)和長期債券融資會保護(hù)東道國免受該危機(jī)的影響。Sarno&Taylor（1999）對1988～1997年間拉美和亞洲資本流動的研究結(jié)果顯示，商業(yè)信貸帶來的資金流入多數(shù)時侯造成了資產(chǎn)價格膨脹，而外商直接投資下的持續(xù)大規(guī)模的資本流入通常引發(fā)了貨幣危機(jī)，并引起了資本外逃。Disyatat（2006）通過貨幣危機(jī)優(yōu)化模型得出結(jié)論，大量國外游資的流入會引發(fā)國內(nèi)金融市場過熱，證券市場出現(xiàn)大量泡沫，一旦資本流入停止或者出逃則會帶來貨幣危機(jī)。

我國學(xué)者圍繞匯率、利率和全球市場波動方面對資本流動尤其是我國短期資本流動也做了大量的研究。哈繼銘等（2007）結(jié)合東亞地區(qū)資本流動情況的研究發(fā)現(xiàn)，美元匯率變動極大影響了國際資本流動。朱孟楠和嚴(yán)佳佳（2007）、李志斌和劉園（2011）通過模型對人民幣匯率波動進(jìn)行分析，認(rèn)為人民幣匯率具有明顯的波動聚類特征，并且在受到外部沖擊時，匯率波動會加劇，沖擊影響持續(xù)時間較長。正如“蒙代爾三角”提出，在追求資本流動性與貨幣政策獨立性同時，勢必會導(dǎo)致固定匯率制的消失。在資本流動風(fēng)險防范方面，田拓（2011）提出在我國外匯市場上防范跨境資本流入應(yīng)綜合考慮各項措施，在充分考慮資本流入收益、風(fēng)險與管制成本綜合效益的基礎(chǔ)上，合理運用資本管制措施，完善國內(nèi)金融市場改革，加強(qiáng)跨境資金流動監(jiān)管和監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)約束，從而實現(xiàn)跨境資金的有序流動。陳衛(wèi)東和王有鑫（2016）提出應(yīng)加強(qiáng)對異常資金波動的預(yù)警功能，建立多指標(biāo)、全方位的跨境資金流動監(jiān)測機(jī)制，實現(xiàn)多部門的信息共享，形成監(jiān)管合力，有效防范異常資金流動。

已有研究表明影響國際資本流動的主要因素是匯率、利率和全球市場波動，同時隨著美國貨幣政策的頻繁調(diào)整，美元匯率波動越來越成為短期資本流動的重要驅(qū)動因素。中美兩國作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)總量國家，通過研究美元指數(shù)波動與我國資本流動的關(guān)系，可以為我國平穩(wěn)推進(jìn)金融業(yè)對外開放和防范國際金融風(fēng)險提供有益參考。據(jù)此，本文通過構(gòu)建MS～VAR模型分析美元指數(shù)波動對我國短期資本流動的影響。

二、美元指數(shù)周期波動對資本流動的實證設(shè)計

（一）美元指數(shù)周期波動測算

文中采用GARCH（1，1）模型對美元指數(shù)進(jìn)行回歸，回歸得到的條件方差即為美元指數(shù)周期波動的指標(biāo)。在進(jìn)行GARCH（1，1）模型分析前，應(yīng)先對美元指數(shù)的自回歸（AR）模型建立均值方程，并檢驗其殘差是否具有“ARCH效應(yīng)”。根據(jù)已有研究成果，選擇美元指數(shù)滯后三期的自回歸模型，回歸結(jié)果顯示，回歸因子相應(yīng)概率值為0，表明模型可靠。具體均值方程表達(dá)式如公式（1）所示：

通過對均值方程進(jìn)行ARCH LM檢驗，結(jié)果顯示美元指數(shù)序列存在ARCH效應(yīng)。隨后采用一個形式簡單且應(yīng)用最廣泛的GARCH（1，1）模型。根據(jù)模型估計結(jié)果，GARCH模型的均值方程和方差方程表達(dá)式如（2）所示：

通過觀察美元指數(shù)序列的條件方差圖（圖1），美元的波動表現(xiàn)出一定的持續(xù)性特征，而不是殘差序列頻繁的跳躍式波動，表明GARCH模型計算的因變量條件方差序列能很好描述因變量的波動性。

圖1 美元指數(shù)序列條件方差圖

（二）數(shù)據(jù)來源及分析

由于1年期SHIBOR利率于2006年10月開始發(fā)布，考慮到數(shù)據(jù)可得性，選取的時間序列期間為2006年10月～2018年4月共139期月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文選擇的主要變量有：

1.短期資本流動額（CAP）。短期資本流動規(guī)模采用間接法計算，計算方法為：短期資本流動=月度外匯儲備增量-月度貨物貿(mào)易差額-月度實際利用外商投資額。整體來看，我國短期資本流動呈流出態(tài)勢。其中，2015年12月的資本流出總額最高，達(dá)1797.8億美元。

2.美元指數(shù)（USD）。美元指數(shù)（USD）由紐約棉花交易所發(fā)布，數(shù)據(jù)是由美元兌六種主要國際貨幣通過加權(quán)計算得出。在樣本期內(nèi)，美元指數(shù)為95.4時，美國進(jìn)口競爭力最強(qiáng)。美元指數(shù)為69.1時，美國出口壓力最大。

3.中美利差（IRD）。采用1年期SHIBOR與1年期LIBOR之差計算得到。數(shù)據(jù)統(tǒng)計表明，隨著我國利率市場化改革的推進(jìn)，中美利差在逐漸縮小。

4.人民幣兌美元匯率（EXC）?？紤]到美元指數(shù)沒有參考人民幣匯率，文中選取人民幣兌美元匯率驗證其對短期資本流動的影響。人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)先升值后貶值再升值的趨勢，資本流動也隨人民幣匯率變化從而不斷流入和流出。

5.全球市場波動性指數(shù)（VIX）。文中選取芝加哥期權(quán)交易所波動率指數(shù)（恐慌指數(shù)）作為全球市場波動指數(shù)。芝加哥期貨交易所提供的日度波動率指數(shù)，本文對其按月加總平均值作為月度數(shù)值。變量的描述統(tǒng)計如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計

（三）平穩(wěn)性檢驗與模型設(shè)定

本文采用ADF單位根檢驗的方法檢驗各變量的平穩(wěn)性。經(jīng)檢驗，CAP、EXC、USD、VIX、IRD在5%顯著性水平下平穩(wěn)，表明序列是平穩(wěn)時間序列。根據(jù)AIC值最小的原則，文中最佳滯后期選擇為2期，區(qū)制個數(shù)選擇為2個，最終確定的模型為MSIH（2）-VAR（2）。

三、美元指數(shù)周期波動對我國短期資本流動的非對稱效應(yīng)

（一）實證模型區(qū)制分析

圖2是實證模型的區(qū)制轉(zhuǎn)移概率圖。由圖可知，我國短期資本流動存在兩個明顯的區(qū)制。區(qū)制1中，資本流動的波動性相對平穩(wěn)，而在區(qū)制2中，資本流動的波動性相對較大。2008年前，我國短期資本流動呈現(xiàn)整體平穩(wěn)、小幅流入態(tài)勢，匯率預(yù)期較為穩(wěn)定，資本流動波動性較低，和區(qū)制1較為吻合。2008年底，美國在金融危機(jī)影響下開啟量化寬松的非常規(guī)貨幣政策，國際資本流入新興經(jīng)濟(jì)體國家，資本流動波動性增強(qiáng)，與區(qū)制2較吻合。2009～2014年，我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)高速發(fā)展，短期資本流動整體穩(wěn)定，未發(fā)生大幅波動，主要對應(yīng)區(qū)制1。2015年人民銀行啟動“8·11”匯改，美國退出量化寬松政策，全球市場避險情緒升高，國際資本開始回流，短期資本波動性加大。

根據(jù)模型區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣估計結(jié)果所示，我國短期資本流動存在兩個明顯區(qū)制特征。維持在區(qū)制1的概率為0.9315，區(qū)制1持續(xù)周期為15個月，向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率為0.0685。維持在區(qū)制2的概率為0.716，區(qū)制2持續(xù)周期為4個月，向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率為0.284。兩區(qū)制都具有高度穩(wěn)定，兩區(qū)制間相互轉(zhuǎn)移的可能性較低，其中有81%的樣本落在區(qū)制1中，說明我國短期資本流動整體波動性較低。

表2 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

圖2 MS～VAR區(qū)制概率圖

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)

1.美元指數(shù)沖擊

給定美元指數(shù)一個正向沖擊時，美元升值，我國短期資本流動表現(xiàn)為凈流出狀態(tài)，凈流出在第3期達(dá)到最大值后開始逐漸縮減直至為0。其主要原因是由于美元升值，全球資本向美國回流。同時，區(qū)制2下的資本流動比區(qū)制1下的流動更為劇烈，表明在全球金融環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，美元升值對資本流動的影響更大。與哈繼銘等（2007）一致，該結(jié)論更好地解釋了美元作為國際主要貨幣，其匯率波動對全球經(jīng)濟(jì)具有重要的影響。

2.全球市場波動沖擊

在給定全球市場波動率一個正向沖擊時，會導(dǎo)致短期國際資本流入我國，在前3期流入上升明顯，在第3期達(dá)到峰值后開始逐漸回落最終衰減至0再直至資本流出。其最可能的原因是：隨著我國金融系統(tǒng)的深化和改革，以及資本項目開放的持續(xù)推進(jìn)，我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)。當(dāng)全球市場發(fā)生波動時，我國高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基本面及相對穩(wěn)健的金融市場為全球資金的避險和保值提供了“避風(fēng)港”，造成了短期資本流入我國。但不同的是，在區(qū)制1和區(qū)制2下，全球市場波動沖擊存在明顯的非對稱效應(yīng)。在區(qū)制2下，受到全球市場波動1個標(biāo)準(zhǔn)差信息的正向沖擊，全球恐慌指數(shù)上漲，短期資本流動更快，是區(qū)制1下資本流動規(guī)模的2倍。

3.中美利差沖擊

圖3 區(qū)制1下脈沖響應(yīng)圖

圖4 區(qū)制2下脈沖響應(yīng)圖

給定中美利差一個正向沖擊時，我國短期資本流動凈流入迅速增加，其主要是由于在逐利動機(jī)的驅(qū)使下，隨著中美利差的擴(kuò)大，投資性資本獲取的利潤將更大，大量熱錢通過跨國資本流入我國市場攫取高額回報。因此，在中美利差擴(kuò)大時，我國短期資本流動凈流入快速上升，由于短期資本有快進(jìn)快出的流動性特點，隨著資本流入的大幅增加，利差會逐漸收窄，凈流入在第2期達(dá)到峰值后逐漸下降，最終在第8期衰減為0，隨后獲利資本開始流出，與全球市場波動沖擊類似，利差沖擊在不同區(qū)制下也存在明顯的非對稱效應(yīng)。區(qū)制1下的利差沖擊帶來的資本流入明顯小于區(qū)制2，表明在中美同時穩(wěn)定高速發(fā)展過程中，利差不會造成大規(guī)模的資本流動。但在美國啟動或退出量化寬松政策時，會帶來短期資本的大幅流動。

4.人民幣正向沖擊

給定人民幣兌美元匯率一個正向沖擊時，我國短期資本流動呈流出態(tài)勢，然后流出規(guī)模下降并轉(zhuǎn)為流入趨勢，直至平穩(wěn)。最可能的解釋是，人民幣兌美元匯率受到正向沖擊，即人民幣呈現(xiàn)貶值趨勢，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性上升，部分流動資本預(yù)期利益受損，為避免人民幣貶值造成的資產(chǎn)縮水，短期資本流動開始流出。作為經(jīng)濟(jì)體量最大的新興經(jīng)濟(jì)體，隨著經(jīng)濟(jì)基本面逐漸好轉(zhuǎn)，大量短期資本在經(jīng)歷短暫的流出后開始回流至我國。值得注意的是，在兩個不同區(qū)制下，人民幣匯率沖擊對資本流動影響較弱，其主要原因是我國匯率市場化程度仍有待提高，短期資本流動主要以宏觀審慎管理為主。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證估計結(jié)果的有效性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗①注：限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗未列出具體結(jié)果，可與作者索取。：第一，采用傳統(tǒng)VAR模型進(jìn)行檢驗，以判斷美元指數(shù)變動對資本流動影響是否發(fā)生反向逆轉(zhuǎn)。結(jié)果表明，美元指數(shù)系數(shù)符號仍然為負(fù)，表明美元升值會導(dǎo)致我國短期資本流出，與前文結(jié)論一致。第二，采用替代變量的方式再次進(jìn)行模型穩(wěn)健性檢驗?？紤]到資本流動量和美元指數(shù)以及利差等變量數(shù)量級差距較大的情況，將被解釋變量我國短期資本流動量改為短期資本流動增加量，正數(shù)表示今年資本凈流入量增加或凈流出量減少，負(fù)數(shù)亦反之。同時，考慮到大宗商品價格會對短期資本流動造成影響，在控制變量中加入大宗商品價格總指數(shù)?；貧w結(jié)果顯示，美元指數(shù)波動依然對短期資本流動具有顯著影響。這表明，本文設(shè)定的模型及選擇的相關(guān)變量是合理的，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、美元指數(shù)周期波動對我國資本流動結(jié)構(gòu)的影響

考慮到美元指數(shù)波動對我國的資本流動影響不僅僅體現(xiàn)在短期資本上，長期資本同樣受美元指數(shù)及其他相關(guān)變量影響，況且隨著金融市場的發(fā)展和金融工具的創(chuàng)新，長期資本和短期資本并沒有明顯的界限劃分，故需探討美元指數(shù)波動對我國整體資本流動結(jié)構(gòu)的影響。

（一）我國近期國際資本流動基本情況

研究我國國際資本流動可以從國際收支平衡表入手，本文重點研究資本和金融項目部分。資本與金融項目在國際收支平衡表中，主要表現(xiàn)為金融賬戶資金流量，金融賬戶由直接投資、間接投資和其他投資以及儲備資產(chǎn)組成。近年來，我國資本流動呈現(xiàn)流出、流入雙向波動態(tài)勢，尤其2015年受國際宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化影響，我國資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，直接投資、證券投資（見圖5）由順差轉(zhuǎn)為逆差，資本流出加劇。其他投資也結(jié)束了雙向波動，轉(zhuǎn)為持續(xù)流出直至2017年才再次回歸正常波動。外匯儲備在多重因素影響下也由增長態(tài)勢轉(zhuǎn)為大幅縮減，同樣在2017年才結(jié)束外匯儲備持續(xù)下降的局面（見圖6）。

圖5 我國直接投資、證券投資變化（單位：億美元）

圖6 我國其他投資、儲備資產(chǎn)變化（單位：億美元）

（二）實證分析

為研究美元匯率波動對我國資本流動結(jié)構(gòu)的影響，本文從流入、流出兩個方面進(jìn)行分析。通過OLS估計美元指數(shù)、全球波動率等變量與資本流動結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立的多元回歸模型為：

其中，Yi分別表示直接投資、證券投資、其他投資流動量和儲備資產(chǎn)量，X1、X2、X3、X4分別代表美元指數(shù)、全球市場波動率、利差、人民幣兌美元匯率，時間序列選為2007年1季度～2018年2季度?；貧w結(jié)果如表3所示。

由表3可知，美元指數(shù)等因素在不同階段對我國國際資本流動結(jié)構(gòu)的影響各不同。在資本流入階段，美元指數(shù)對直接投資和其他投資影響較為顯著。這是因為美元走強(qiáng)，投資者在發(fā)達(dá)國家的資本市場可以獲得較高收益，便將投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)國家，減少對新興市場國家的投資，導(dǎo)致國際資本流入我國規(guī)模下降。而證券投資流入主要受全球市場波動率的影響，波動的加劇會減少證券投資資本流入。當(dāng)國際資本市場波動率較強(qiáng)時，投資者會考慮到將風(fēng)險降至最低，減少向新興市場的投資，故而我國證券投資規(guī)模流入下降。10%、5%和1%水平下顯著。

表3 OLS回歸結(jié)果

在資本流出階段，美元指數(shù)產(chǎn)生了異常顯著的效果。隨著美元升值，我國對外直接投資、其他投資都會加速流出，同時外匯儲備資產(chǎn)下降。這是因為美元指數(shù)上升，投資者在美國的投資收益會不斷增長，美國金融市場發(fā)達(dá)，投資者可以有效避免各種投資風(fēng)險，故而造成投資資本從我國流出，流入發(fā)達(dá)國家。

五、結(jié)論與政策建議

本文運用GARCH模型測量了美元指數(shù)的波動率情況，并將其引入MS-VAR模型測試了美元指數(shù)波動、全球市場波動率、人民幣兌美元匯率和中美利差對我國短期跨境資本流動的影響。從實證分析結(jié)果可知，各變量的變動均會對資本流動造成一定影響。且在不同區(qū)制下，影響各不相同，當(dāng)美元指數(shù)升值時，會造成我國短期國際資本的流出，在資本流動波動性較強(qiáng)時，美元升值對資本流出的影響更為顯著。當(dāng)全球市場波動幅度較大時，受我國市場體量大、收益率高的影響，會有大量國際資本流入我國。在波動較頻繁時，短期資本流動更快，是平穩(wěn)狀態(tài)下資本流動規(guī)模的2倍。通過分析可發(fā)現(xiàn)，流出入我國的短期資本在較大程度上屬于投機(jī)性資本。另外，人民幣匯率沖擊對資本流動影響并非特別顯著，其主要原因是我國匯率市場化程度仍有待提高，短期資本流動主要以宏觀審慎管理為主。

本文還分析了各影響因素對我國資本流動結(jié)構(gòu)的影響。模型結(jié)果表明，在國際資本流出、流入不同狀態(tài)下，各變量對資本流動的影響各不相同。在資本流入階段，美元指數(shù)對直接投資和其他投資影響較為顯著，當(dāng)國際資本市場波動率較強(qiáng)時，國際投資者考慮到風(fēng)險因素，會減少對我國的證券投資規(guī)模。值得關(guān)注的是，在我國國際資本流出階段，美元指數(shù)的波動與我國資本流動呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，說明作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，美國與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)上存在一定的相似性、互補(bǔ)性和廣泛的合作基礎(chǔ)。

本文認(rèn)為，可以從以下幾個方面避免資本大幅波動發(fā)生。第一，推進(jìn)匯率市場化改革。持續(xù)完善匯率形成機(jī)制，加大匯率制度改革力度，深化外匯市場建設(shè)，按照國內(nèi)國際資本流動狀況，適當(dāng)進(jìn)行外匯干預(yù)并及時調(diào)整貨幣流動性，防范美元強(qiáng)則人民幣一定弱的情況發(fā)生，保持人民幣匯率在一定范圍內(nèi)的穩(wěn)定性。第二，合理引導(dǎo)市場健康發(fā)展。我國政府應(yīng)關(guān)注進(jìn)出口貿(mào)易情況，合理控制進(jìn)出口規(guī)模。同時，加快人民幣國際化建設(shè)進(jìn)程，提高進(jìn)出口貿(mào)易中的人民幣結(jié)算量。第三，加快資本市場建設(shè)。我國應(yīng)逐漸完善投資資本回報率，壓縮短期國際流動資本的套匯、套利空間，避免跨境資本短期內(nèi)頻繁的流入和流出。第四，加強(qiáng)跨境資本流動的監(jiān)管，建立合理有效的預(yù)警機(jī)制，防范全球經(jīng)濟(jì)波動帶來的短期資本大量流入流出，減小對本國經(jīng)濟(jì)的沖擊。