姜慶

【摘要】? 折現(xiàn)率的選取將直接關(guān)系到整個(gè)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性與合理性。研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹因素對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，因此文章利用時(shí)間序列分析法，考慮通貨膨脹因素，對(duì)現(xiàn)行折現(xiàn)率模型進(jìn)行修正，并以廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項(xiàng)目為例進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)修正后的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，說(shuō)明該項(xiàng)目前期調(diào)研和準(zhǔn)備工作階段對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，并根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】? PPP模式;折現(xiàn)率;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

【中圖分類(lèi)號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）09-0020-04

一、引言

PPP（Public-Private Partnerships，政府和社會(huì)資本合作）是指公共部門(mén)通過(guò)與私人部門(mén)建立伙伴關(guān)系來(lái)提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種方式。從2000年P(guān)PP模式引入我國(guó)至2018年7月底，全國(guó)已有7 867個(gè)共計(jì)11.8萬(wàn)億元投資金額的PPP項(xiàng)目入庫(kù)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)。但從總體上看，目前，PPP 項(xiàng)目的投資方和各參與方往往忽略了科學(xué)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析工作與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理工作。項(xiàng)目中準(zhǔn)確、恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率取值對(duì)整個(gè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和合理性至關(guān)重要。然而目前，折現(xiàn)率尚未有一個(gè)統(tǒng)一而完善的取值依據(jù)，PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率的選取，在很長(zhǎng)一段時(shí)間都是研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)之一。

折現(xiàn)率就是可以將未來(lái)一定期限內(nèi)的收益折算成現(xiàn)值的比率。西方國(guó)家對(duì)于折現(xiàn)率的研究起步較早，時(shí)至今日，已經(jīng)在學(xué)術(shù)界得到了充分的發(fā)展，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，簡(jiǎn)稱(chēng)CAPM）、風(fēng)險(xiǎn)累加模型、戈登股利增長(zhǎng)模型（Gordon Dividend Growth Model）和套利定價(jià)模型（Arbitrage Pricing Theory，簡(jiǎn)稱(chēng)APT）已經(jīng)成為評(píng)估市場(chǎng)最常用的方法，并成功運(yùn)用到了實(shí)務(wù)界[1]。澳大利亞、加拿大、法國(guó)、新西蘭等國(guó)折現(xiàn)率取值基于CAPM模型;德國(guó)、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、南非、韓國(guó)、智利等國(guó)是根據(jù)政府長(zhǎng)期債券利率來(lái)確定;美國(guó)、英國(guó)等是根據(jù)政府相關(guān)文件如綠皮書(shū)等規(guī)定來(lái)確定;而日本則是根據(jù)日本銀行要求確定[2]。雖然國(guó)外對(duì)折現(xiàn)率的研究已經(jīng)比較成熟，但是各個(gè)國(guó)家依據(jù)本國(guó)自身的特點(diǎn)，對(duì)于折現(xiàn)率的取值有不同的規(guī)定。因此，折現(xiàn)率的取值必須根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整，而不是單純地根據(jù)公式進(jìn)行簡(jiǎn)單的選取。法國(guó)的折現(xiàn)率取值甚至考慮到了2070年的情況，說(shuō)明法國(guó)政府意識(shí)到折現(xiàn)率取值是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，在一定程度上會(huì)受到時(shí)間因素的影響。

我國(guó)對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)折現(xiàn)率取值也有相關(guān)文件，但存在一定的漏洞。根據(jù)財(cái)政部2015年12月下發(fā)的《關(guān)于印發(fā)〈PPP物有所值評(píng)價(jià)指引（試行）〉的通知》要求，“年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財(cái)政補(bǔ)貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定”[3]。但是，債券期限最長(zhǎng)只有10年，PPP項(xiàng)目工期長(zhǎng)，甚至可以長(zhǎng)達(dá)30年，那么單純從項(xiàng)目期限來(lái)看，已經(jīng)存在不妥之處。同時(shí)，我國(guó)PPP項(xiàng)目起步較晚，成功落地的PPP項(xiàng)目數(shù)量也不足以為學(xué)者提供充足的數(shù)據(jù)支持。有學(xué)者提出，在折現(xiàn)率取值方法上，PPP項(xiàng)目不應(yīng)與公共供應(yīng)品相同。還有學(xué)者認(rèn)為，PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定需要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、通貨膨脹及風(fēng)險(xiǎn)分配的因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然對(duì)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)有一定的研究，但研究?jī)?nèi)容孤立且理論性較強(qiáng)，沒(méi)有形成系統(tǒng)的經(jīng)過(guò)實(shí)踐項(xiàng)目檢驗(yàn)的研究。

二、PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率取值模型的修正

現(xiàn)階段，運(yùn)用于我國(guó)PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）和實(shí)物期權(quán)法兩種。實(shí)踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法較實(shí)物期權(quán)法更具有可操作性。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是在扣除折舊、業(yè)務(wù)需要和其他因素之后，按照一定的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行估算從而確認(rèn)資產(chǎn)價(jià)值的方法。這一計(jì)算結(jié)果可以得出內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return，IRR），即現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值和由此產(chǎn)生的折現(xiàn)率。確定折現(xiàn)率的主要方法有資金利潤(rùn)率法、風(fēng)險(xiǎn)累加及資產(chǎn)資本定價(jià)模型。在實(shí)際操作中，資產(chǎn)資本定價(jià)模型較其他兩種方法更加成熟且易量化。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）主要研究資產(chǎn)預(yù)期收益率與資產(chǎn)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)β值之間存在的正相關(guān)關(guān)系以及均衡價(jià)格是如何形成的問(wèn)題。資本資產(chǎn)定價(jià)模型用公式可以表示為：

E（R）=Rf+β×[E（RM）-Rf] （1）

公式中，E（R）為股權(quán)必要報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）;Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;β為衡量個(gè)股收益與市場(chǎng)收益變化之間的關(guān)系系數(shù);E（RM）為市場(chǎng)收益率，反映股票市場(chǎng)平均收益水平，被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

PPP項(xiàng)目具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)和資本密集性的特點(diǎn)，PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率的確定就更應(yīng)該綜合考慮資金的時(shí)間價(jià)值和收益風(fēng)險(xiǎn)因素，在選取時(shí)，既要考慮投資回報(bào)率，又要考慮到通貨膨脹因素?；诖?，本文通過(guò)加入通貨膨脹因素對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型進(jìn)行修正，從而對(duì)折現(xiàn)率的取值進(jìn)行修正。修正后的公式如下：

RI=R×Y1+iY （2）

公式中RI為修正后的折現(xiàn)率;R為修正前的折現(xiàn)率;i為通貨膨脹率。

三、修正效果分析——以廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項(xiàng)目為例

（一）項(xiàng)目概述

廣州市中心城區(qū)地下綜合管廊某PPP項(xiàng)目處于廣州市中心城區(qū)，主要沿軌道交通十一號(hào)線路敷設(shè)，本地下綜合管廊工程采用主線與支線分離設(shè)計(jì)方案，全長(zhǎng)48公里。項(xiàng)目總投資需要609 340萬(wàn)元，。其中：主線總投資為569 918萬(wàn)元，支線總投資為39 422萬(wàn)元。合作期限建議取最長(zhǎng)年限30年（含建設(shè)期），其中：主線建設(shè)期為6年，運(yùn)營(yíng)期為24年;支線建設(shè)期為2年，運(yùn)營(yíng)期為28年。由于采用PPP模式，政府只需承擔(dān)項(xiàng)目資本金的20%（即121 868萬(wàn)元），其余資金由社會(huì)資本承擔(dān)（項(xiàng)目公司融資或自籌解決），寬限期2年，貸款本金在28年內(nèi)等額支付。