安納托爾·凱勒茨基（Anatole Kaletsky）

投資者有理由對去年的四大風(fēng)險(xiǎn)表示憂慮：過于激進(jìn)的美國貨幣緊縮政策；美中貿(mào)易沖突升級；油價(jià)飆升（可能回到每桶100美元或更高）；意大利選舉中出現(xiàn)的前所未有的左右翼民粹主義聯(lián)盟所導(dǎo)致的新一輪歐元危機(jī)。

但到去年年底，上述所有風(fēng)險(xiǎn)均已消退：美聯(lián)儲采取了溫和的U型轉(zhuǎn)向；美中貿(mào)易戰(zhàn)走向?；穑挥蛢r(jià)下跌；意大利則以一次無傷大雅的休戰(zhàn)，結(jié)束了其與歐盟委員會的財(cái)政沖突。

于是，自1月以來的股價(jià)飆升不難理解，甚至可以說在意料之中。現(xiàn)在的問題是，這輪反彈是否將導(dǎo)致新一輪的牛市，抑或僅僅是一輪暫時的反彈？

世界經(jīng)濟(jì)的超低通脹和強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)活動的組合，似乎與金融危機(jī)以來主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)評論的“長期停滯”和“通縮新常態(tài)”這兩大概念不一致。事實(shí)證明，上述兩大概念均具有迷惑性和誤導(dǎo)性。

“長期停滯”至少從描述全球經(jīng)濟(jì)活動的意義上講，存在根本性的錯誤。自2009年年中衰退結(jié)束以來，全球經(jīng)濟(jì)平均增長率為3.7%，其實(shí)還略高于2008年前30年間3.6%的平均增長率。而在此十年間，沒有一年的全球增長速度比3%還要低。

鑒于歐洲、美國和中國的經(jīng)濟(jì)增長自危機(jī)爆發(fā)來均已放緩，究竟是什么促成了今天的局勢？原因非常簡單：那就是中國和其他新興經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在在全球經(jīng)濟(jì)中的份額比過去幾十年要大得多。這種不斷增長的主導(dǎo)地位，造成了超越這些國家經(jīng)濟(jì)增速放緩的基數(shù)效應(yīng)。

例如，中國去年在14萬億美元的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)6.5%的GDP增長，其對全球產(chǎn)出增長的貢獻(xiàn)高達(dá)2007年的兩倍—當(dāng)時的中國經(jīng)濟(jì)在3.5萬億美元的基數(shù)上，年增長率為14%。另一方面，在經(jīng)合組織經(jīng)濟(jì)體中，平均通脹從2007年前30年的6.2%，驟降至2008年以來的僅1.9%左右。

在華爾街，溫和經(jīng)濟(jì)增長和極低通脹率的組合，通常被稱為“溫和經(jīng)濟(jì)”。這種說法來源于一個女孩希望她喝的粥“既不太熱也不太冷”的童話故事。但在投資者、經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至中央銀行家中，存在對“溫和經(jīng)濟(jì)”關(guān)鍵特征的普遍誤解：高股價(jià)（似乎預(yù)示著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動）和債券收益率不斷下跌（似乎預(yù)示著全球衰退或長期停滯）之間，似乎存在顯而易見的不匹配。

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎認(rèn)為，股票市場過度樂觀因此錯誤，而債券市場則正確地“預(yù)見”到未來的困境。也有人持相反觀點(diǎn)。但雙方都沒有看到，在一個經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和增長且低通脹的世界里，看似樂觀的股票市場和看似悲觀的債券市場，并不真正沖突。天價(jià)股票和處于谷底的債券收益，不過是在傳遞著完全不同領(lǐng)域的信息。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動前景和由此產(chǎn)生的預(yù)期公司利潤，是股價(jià)背后的驅(qū)動力。而驅(qū)動債券價(jià)格的卻是通脹前景和由此產(chǎn)生的預(yù)期利率。在危機(jī)前的世界，強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長幾乎總是意味著不斷攀升的通脹和利率。但過去十年已經(jīng)徹底打破了20世紀(jì)八九十年代曾被奉為金科玉律的經(jīng)濟(jì)活動、通脹和貨幣政策之間的關(guān)系。

或許由于全球化、技術(shù)、人口統(tǒng)計(jì)、有組織勞工被削弱或者其他原因，導(dǎo)致了增長和通脹之間原有關(guān)系的崩潰。但無論其原因?yàn)楹危鋵鹑谑袌龅挠绊懍F(xiàn)在應(yīng)當(dāng)顯而易見。除非穩(wěn)定增長和低通脹的組合被徹底破壞，否則資產(chǎn)價(jià)格將遠(yuǎn)高于、而債券收益遠(yuǎn)低于危機(jī)前分析所認(rèn)為的正常水平。

強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增長和低通脹之間的幸運(yùn)平衡，無疑遲早都會被政治沖擊所破壞，比方說特朗普的貿(mào)易戰(zhàn)和去年的石油制裁就幾乎打破了這樣的平衡。但在這樣的沖擊真正發(fā)生之前，投資者們可以盡情享用他們所喜愛的盛宴。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風(fēng)窗》獨(dú)家刊發(fā)中文版。安納托爾·凱勒茨基是龍洲經(jīng)訊首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、聯(lián)職主席，著有《資本主義4.0》。