楊露

自去年來，醫(yī)藥行業(yè)可謂是“雷聲” 不斷，“黑天鵝”事件比比皆是。近日，康美藥業(yè)“一夜蒸發(fā)300億元”，涉嫌財務(wù)造假，又讓很多價值投資者們對整個醫(yī)藥行業(yè)增添了更多擔(dān)憂。

投資者對資本市場的信心，歸根結(jié)底是對投資標(biāo)的的信心。中國企業(yè)的“高增長福利”已經(jīng)是過去時，在這個時候，注重提升內(nèi)在價值的企業(yè)將更加稀缺。

可以說，上市公司質(zhì)量的提升是所有投資者的愿望，同時上市公司質(zhì)量也是資本市場可持續(xù)發(fā)展的基石。

康美藥業(yè)“出事了”

近段時間，滿倉康美藥業(yè)的散戶們夜不能寐，心如刀絞。

去年年底，康美藥業(yè)就收到了證監(jiān)會《調(diào)查通知書》被立案調(diào)查，在逼不得已的情況下進行了自查以及必要的核查。4月29日，康美藥業(yè)披露了2018年年報，同時發(fā)布公告更正其2017年年報中出現(xiàn)的會計差錯—高達近300億元的“會計差錯”?？得浪帢I(yè)的“會計差錯”有多嚴(yán)重呢？300億元，這已經(jīng)超過A股9成多上市公司的市值了。

隨后，康美藥業(yè)股價一字跌停，昔日“白馬”變成了“黑天鵝”。至今，康美藥業(yè)“300億元一夜蒸發(fā)”事件依舊在發(fā)酵，這次出事的審計機構(gòu)正中珠江會計師事務(wù)所，在康美藥業(yè)的審計業(yè)務(wù)中涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，已被證監(jiān)會立案調(diào)查。

5月17日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，經(jīng)初步調(diào)查，康美藥業(yè)2016到2018年財報存在重大虛假，存在通過偽造業(yè)務(wù)憑證進行收入造假，部分資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶買賣本公司股票等情況。

在此前調(diào)整的“會計差錯”中，最引人注目的就是貨幣資金—2017年康美藥業(yè)貨幣資金多計299.44億元。貨幣資金，對于企業(yè)來說就是賬面上的現(xiàn)金、銀行存款等金額。理論上，這是財務(wù)報表中最不容易出錯的基本科目，但對康美藥業(yè)來說卻成了一筆糊涂賬。

近300億元資金可不是小數(shù)目，審計機構(gòu)難辭其咎。在過往17年的審計工作中，正中珠江對康美藥業(yè)的年度財報都出具了“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”的審計報告。也許是因為這次的會計差錯，今年4月30日披露的2018年年度報告中，正中珠江首次出具了保留意見的審計報告。

此前，康美藥業(yè)就因“大存大貸”問題遭到過質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，康美藥業(yè)2015年到2017年賬上分別有158億元、273億元、341億元的貨幣現(xiàn)金，四個季度平均現(xiàn)金額為133億元、229億元、313億元，然而其利息收入?yún)s只有1.65億元、1.81億元、2.69億元，利息/季度平均現(xiàn)金比為1.24%、0.79%、0.86%。從這些數(shù)據(jù)看，康美藥業(yè)賬上躺著幾百億元存款卻不理財，另一方面又不斷舉債。兩者自相矛盾，令人費解。

存貨是康美藥業(yè)金額第二大的資產(chǎn)科目，近幾年一直維持在20%以上，遠(yuǎn)高于同行業(yè)的總資產(chǎn)占比。在調(diào)整之前，存貨和營業(yè)成本配比數(shù)據(jù)已經(jīng)高出合理范圍，更正后超過340億元的存貨，顯得更加離譜。

5月12日，上交所在最新的年報問詢函中提到，康美藥業(yè)2018年年度報告顯示，公司存貨342.10億元，占總資產(chǎn)的46%，而本期營業(yè)成本僅135.42億元，本期計提存貨跌價準(zhǔn)備僅5083萬元。

在存貨中有一項叫消耗性生物資產(chǎn)，也就是康美種植的人參、林下參等，賬面金額高達33億元?？得浪帢I(yè)曾披露過林下參的收購模式和盈利模式，林下參生長周期為10—20年，而康美此前從未做過減值計提。

受賄官員均被追究刑事責(zé)任，但馬興田卻每次都能“全身而退”。

像人參這樣的生物性資產(chǎn)很容易成為農(nóng)業(yè)企業(yè)造假的資產(chǎn)科目，其特點就是盤點難、審計難。比如獐子島“逃跑”的扇貝、藍(lán)田萬畝水面不知道裝了多少的魚、輝山乳業(yè)“邊產(chǎn)奶邊換錢”的奶牛等等。

此外，康美藥業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例很高，控股股東持有的股權(quán)已經(jīng)質(zhì)押了92%，理論上說公司不缺錢，那這些股權(quán)質(zhì)押的錢都用到哪里了？一種猜測是，康美藥業(yè)的控股股東在上市公司體外有很多和金融相關(guān)的企業(yè)，控股股東及關(guān)聯(lián)方的錢有可能拿去做資本運作了。

研發(fā)不如銷售重要？

就在上交所前一輪監(jiān)管函下達7個多小時后，康美藥業(yè)發(fā)表了董事長馬興田署名的道歉信。從內(nèi)容上看，道歉信并沒有直面財務(wù)差錯的具體原因，只是將這300億元的不翼而飛歸結(jié)為內(nèi)控不健全、信息披露不規(guī)范。當(dāng)然，這封道歉信被公眾認(rèn)為缺乏誠意。在這之前，馬興田還表示，“財務(wù)差錯和財務(wù)造假是兩件事”。

事實上，“會計差錯”及更正早已成為上市公司的慣用伎倆。每年都會有很多A股上市公司披露類似公告，對前期財務(wù)數(shù)據(jù)進行追溯調(diào)整，這嚴(yán)重破壞了市場運行秩序。

比如爾康制藥。這家公司通過財務(wù)造假，粉飾業(yè)績，為實控人家族的高位減持創(chuàng)造條件。2017年，公司實控人家族開始減持套現(xiàn)，金額高達12.5億元。證監(jiān)會調(diào)查發(fā)現(xiàn)，爾康制藥2015年、2016年的年報都存在造假，合計虛增利潤2.5億元，比公司自查公布的情況還要嚴(yán)重。

“會計差錯”的背后，往往是財務(wù)造假，而財務(wù)造假背后又往往存在利益勾連。馬興田有過多次行賄“前科”，曾4次出現(xiàn)在落馬官員的行賄名單中。查閱公開報道，他曾行賄過萬慶良、原揭陽市委書記陳弘平、原證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部處長李量、原任廣東省食品藥品監(jiān)督管理局藥品安全生產(chǎn)監(jiān)管處處長蔡明。頗有意味的是，受賄官員均被追究刑事責(zé)任，但馬興田卻每次都能“全身而退”。

縱觀發(fā)展近三十年的證券市場，醫(yī)藥板塊作為一個剛需大消費板塊，一直是A股市場上的明星，素以穩(wěn)妥著稱。不過自電影《我不是藥神》去年偶然間掀起醫(yī)藥行業(yè)的潮水后，影視之外的資本市場也再沒有平靜過。

白馬股接連“爆雷”，醫(yī)藥板塊接連遭遇重挫。有毫無底線的，疫苗風(fēng)波的主角長生生物原本是國內(nèi)民營疫苗明星企業(yè)，借殼上市未滿三年就驚爆“黑天鵝”；也有快速擴張失足的，恒康醫(yī)療與千山藥機兩家公司走的路類似，快速擴張買出來短期的業(yè)績繁榮，但經(jīng)營管理并未跟上，顯露出了實控人的“事業(yè)心”與“私利”。

上海萊士則通過理財把市值做到了千億，但股神只是暫時的，當(dāng)潮水退去，裸泳者顯現(xiàn)無疑。相比之下，此前康美藥業(yè)賬上躺著這么多錢卻不理財，確實實在說不過去。有段子甚至調(diào)侃說，“東北覓長生（長春長生），上海尋來世（萊士）”，是醫(yī)藥股的最高境界。

而最近因創(chuàng)始人家族卷入留學(xué)風(fēng)波事件的步長制藥，被質(zhì)疑為什么2018年研發(fā)費用只有5個多億，銷售費用卻高達80多億元。但跟康美藥業(yè)比起來，這也不算夸張，高速發(fā)展的康美藥業(yè)在2013—2017五年間的研發(fā)支出只有4.9億元，平均每年不到一個億，占營收的比例不到1%。這讓人不禁懷疑，這還是不是一家醫(yī)藥公司。

一般而言，醫(yī)藥行業(yè)唯有通過不斷地研發(fā)投入，用以支撐創(chuàng)新藥，擴充產(chǎn)品線，才能提升公司實力。那么這幾家公司所反映的研發(fā)占比較低現(xiàn)象是否為行業(yè)共性？

數(shù)據(jù)顯示，目前，293家A股生物醫(yī)藥企業(yè)，除*ST長生之外，已披露2018年年報的藥企中，281家企業(yè)公布了研發(fā)投入數(shù)據(jù)，研發(fā)費用總計340億元，但多數(shù)藥企年研發(fā)投入規(guī)模不足億元。

具體來說，藥企研發(fā)占比整體并不高。2018年年報數(shù)據(jù)顯示，A股藥企有83家研發(fā)費用超億元。其中，恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、上海醫(yī)藥4家企業(yè)研發(fā)費用超過10億元，分別為26.70億元、14.80億元、12.67億元、10.61億元。

而研發(fā)占比超過10%的僅有30家，貝達藥業(yè)、廣生堂、普利制藥的研發(fā)占比居前，均超過20%，分別為48.20%、28.32%、23.47%。相比之下，2018年A股藥企銷售費用占比（銷售費用/營業(yè)收入）超過10%的有213家，其中34家占比超過50%。

資本市場不需要財務(wù)游戲

資本與產(chǎn)業(yè)之間互動與循環(huán)是以技術(shù)作為原動力的，通常來說涉及生物醫(yī)藥的企業(yè)，高質(zhì)量發(fā)展體現(xiàn)在三個方面，戰(zhàn)略聚焦，專注主業(yè)，以及持續(xù)的研發(fā)和創(chuàng)新。一些上市公司出現(xiàn)了資金鏈緊張，甚至大股東股票質(zhì)押問題，這背后既有宏觀政策帶來的影響，但更多的是這些上市公司在發(fā)展中追求粗放型發(fā)展所帶來的問題。

高速發(fā)展的康美藥業(yè)在2013—2017五年間的研發(fā)支出只有4.9億元，平均每年不到一個億，占營收的比例不到1%。這讓人不禁懷疑，這還是不是一家醫(yī)藥公司。

從醫(yī)藥行業(yè)的這些事件來看，生產(chǎn)或財務(wù)環(huán)節(jié)造假，研發(fā)創(chuàng)新投入不足，市場過分高估，已經(jīng)成為了部分中國藥企現(xiàn)狀。經(jīng)歷短期調(diào)整之后，未來醫(yī)藥行業(yè)或?qū)⒊霈F(xiàn)分化，依靠營銷手段、非連續(xù)性并購獲取技術(shù)，抑或玩財務(wù)游戲的公司會失去市場支持。

“就上市公司目前的狀態(tài)來看，可能并不是得到的金融服務(wù)太少，而是得到的金融服務(wù)太多，上市公司可以以很低的成本獲得大量資金的支持?！眹医鹑谂c發(fā)展實驗室資本市場與公司金融研究中心主任張躍文通過研究發(fā)現(xiàn)，近年來上市公司總體質(zhì)量逐年略有提高，但質(zhì)量提高的速度很慢，且總體質(zhì)量水平不高，特別是在價值創(chuàng)造能力方面。

他認(rèn)為，在資本市場上存在“懶人機制”，直接表現(xiàn)為上市后“業(yè)績變臉”成為群體性現(xiàn)象。為提高上市公司質(zhì)量，他提出要在發(fā)行上市的具體標(biāo)準(zhǔn)上結(jié)合市場分層的細(xì)化，對于上市公司在公司治理、內(nèi)部控制、信息披露、投資者保護等方面提出一些具體要求，繼續(xù)加快改革退市制度。

5月11日，證監(jiān)會主席易會滿在中國上市公司協(xié)會2019年年會暨第二屆理事會第七次會議上系統(tǒng)性地發(fā)聲，大篇幅聚焦提升上市公司質(zhì)量的重要性。

易會滿說，從長期看，決定市場成色和發(fā)展走勢的，還是經(jīng)濟基本面和上市公司質(zhì)量。資本市場是實體經(jīng)濟的“晴雨表”，這個功能主要是通過上市公司質(zhì)量來體現(xiàn)的。資本市場是連接實體和資本、連接融資方和投資方的紐帶，而上市公司質(zhì)量是支撐這個市場的支柱和基石，是促進金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)的微觀基礎(chǔ)。沒有好的上市公司，就不可能有好的資本市場。

行情好的時候，企業(yè)可能成為“熱錢羊群”，通過盲目的追逐風(fēng)口或“非法手段”迅速獲得市場的關(guān)注，但風(fēng)波過后，最終只有治理優(yōu)秀、研發(fā)能力較強、注重信用與品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)公司，尊重內(nèi)在價值提升的企業(yè)，才能真正留在市場上。并且，資本只有流入具有價值的產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)價值升值，才能增強資本市場的韌性。

正如易會滿所說，“只有不斷提高上市公司質(zhì)量，增強價值創(chuàng)造和價值管理能力，企業(yè)才能在日益激烈的市場競爭中脫穎而出，并以令人尊重的方式，贏得長盛不衰的聲譽，真正成為億萬企業(yè)主體中的‘優(yōu)等生。”