何子維

外資被稱(chēng)為“聰明錢(qián)”，始終像候鳥(niǎo)一樣追逐春天。過(guò)去40年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和吸引外資的政策導(dǎo)向，讓國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)股票的需求不斷上升。

然而，中美貿(mào)易戰(zhàn)的陰影，使全球股市惶惶不安。特朗普于5月5日晚發(fā)出一條關(guān)稅加到25%的推特，第二天， A股應(yīng)聲下跌，一天之間蒸發(fā)了3.5萬(wàn)億元。

在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，中美貿(mào)易博弈可能是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程。那么，外資何從何去？

第二大持股群體

自2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)打響以來(lái)，A股波動(dòng)頗為反復(fù)。在一年多的時(shí)間通道之中，上證指數(shù)從高于3500點(diǎn)一度跌至最低的2449點(diǎn)。

2018年10月，摩根大通認(rèn)為中美貿(mào)易爭(zhēng)端將影響2019年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其報(bào)告將中國(guó)股市評(píng)級(jí)直接下調(diào)，從“增持”下調(diào)至“中性”，并將MSCI中國(guó)指數(shù)的年終目標(biāo)價(jià)格由95降至85，意味著再跌9%。同時(shí)，野村控股、杰富瑞集團(tuán)等公司的態(tài)度也轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。

2019年年初，大盤(pán)逐漸回暖，外資持續(xù)流入，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)反彈行情是否到來(lái)。然而，市場(chǎng)的反應(yīng)不如預(yù)期。

在A股，外資早已不是旁觀者，而是深度入市。據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月末，外資持有A股市值達(dá)16838.88億元，已經(jīng)成為A股市場(chǎng)中的第二大持股群體，僅次于公募基金機(jī)構(gòu)持股的19459.96億元。

外資進(jìn)入A股之路，始自中國(guó)加入WTO，彼時(shí)資本流入管制逐漸破除，可以分為三個(gè)階段。

第一階段，創(chuàng)立QFII制度。2002年11月，即中國(guó)加入WTO 后的第二年，《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》出臺(tái)， QFII （Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）創(chuàng)立，這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的正式啟動(dòng)。

QFII實(shí)際參與投資中國(guó)證券市場(chǎng)上最早應(yīng)追溯到2003年7月9日。那天上午十點(diǎn)，瑞銀投資銀行中國(guó)證券部主管袁淑琴對(duì)著電話念出四只股票的名字，這是QFII在大陸證券市場(chǎng)投下第一單的聲音。

第二階段，互聯(lián)互通機(jī)制加快市場(chǎng)雙向開(kāi)放。2014年，中國(guó)開(kāi)通了滬港通。兩年后，又開(kāi)通了深港通。這為A股與港股之間架起了互聯(lián)互通的橋梁，刺激了外資投資股票的交易流量。

第三階段，進(jìn)一步開(kāi)放一般境外投資者投資A股的權(quán)限成為趨勢(shì)。隨著A股先后納入明晟指數(shù)（MSCI）、富時(shí)羅素（FTSE）以及標(biāo)普道瓊斯三大國(guó)際指數(shù)體系，外資進(jìn)入A股的渠道在不斷拓寬，外資配置A股的方式將更加活躍。許多金融機(jī)構(gòu)判斷，外資對(duì)A股的配置會(huì)越來(lái)越多，未來(lái)外資的投資風(fēng)格會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)形成影響。

其中，作為中國(guó)第一家中外合資投資銀行，中金公司的報(bào)告估算，未來(lái)十年，外資平均每年凈流入A股的規(guī)模在2000億～4000億元左右，屆時(shí)外資持股占A股自由流通市值的比例可能達(dá)到20%，將成為A股最大單一持股機(jī)構(gòu)類(lèi)別。

聰明錢(qián)踩準(zhǔn)牛市

以2003年瑞銀通過(guò)QFII形式投資A股為開(kāi)端，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)已有15年。在這期間，外資買(mǎi)了什么？

據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月末，外資持有A股市值達(dá)16838.88億元，已經(jīng)成為A股市場(chǎng)中的第二大持股群體，僅次于公募基金機(jī)構(gòu)持股的19459.96億元。

觀察外資的重倉(cāng)股可以發(fā)現(xiàn)，其持倉(cāng)對(duì)象一直在變化，但主要思路還是一如既往—崇尚業(yè)績(jī)至上、防御性較強(qiáng)的板塊，偏好大市值和高收益率的股票。具體而言，具有兩個(gè)特征。

第一個(gè)特征，外資偏愛(ài)白馬股，尤其是行業(yè)龍頭股成交活躍。從一手美的、一手格力的高瓴資本在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值投資行為，就能清楚感受到這一點(diǎn)。高瓴植根本土，但也有明顯的美資背景。2015年末，高瓴資本大舉買(mǎi)入3126萬(wàn)股美的集團(tuán)，緊接著又在2016年年初，花了超過(guò)8億元人民幣買(mǎi)入格力電器。

在2018年，高瓴資本第一季度賣(mài)出了623萬(wàn)股美的，第二季度又賣(mài)出505萬(wàn)股格力。單在這兩只股票上，高瓴資本的收益均已經(jīng)超100%。

格力電器和美的集團(tuán)都是市值超1000億元的中國(guó)家用電器行業(yè)的龍頭，有名的大牛股、績(jī)優(yōu)白馬股，即使兩只股曾走出了一波又一波瀾壯闊的行情，但作為外資代表，高瓴資本秉承了“高拋低吸”這一最傳統(tǒng)的投資方式，在股價(jià)相對(duì)低點(diǎn)時(shí)大膽進(jìn)入，在上漲的過(guò)程中不斷加倉(cāng)，最終賺得盆滿缽滿。

《南風(fēng)窗》記者查閱上市公司公布的2018年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，在外資的持倉(cāng)的股票中，貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥、東阿阿膠、聯(lián)得裝備、索菲亞、信立泰、上海機(jī)電等白馬股也紛紛在列，且持股比例均超過(guò)2%。

第二個(gè)特征，外資持倉(cāng)的行業(yè)變化并不顯著，持股集中度極高。

從外資偏好的行業(yè)來(lái)看，雖然對(duì)于部分小公司、風(fēng)險(xiǎn)高的股票有部分投資，但整體而言，外資對(duì)A股的偏好比較固定，集中于家用電器、食品飲料、金融、電子、醫(yī)藥生物等幾個(gè)行業(yè)，這幾個(gè)行業(yè)的股票總市值占其所有投資市值近70%。相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)而言，外資的“抱團(tuán)效應(yīng)”更顯著，并與“去杠桿”引發(fā)的緊信用等現(xiàn)象直接關(guān)系不大。

從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，這個(gè)結(jié)論也可以得到佐證。數(shù)據(jù)寶、中國(guó)上市公司研究院聯(lián)合發(fā)布的2019年一季度“QFII持倉(cāng)榜”和“QFII加倉(cāng)榜”數(shù)據(jù)顯示，榜單前三名全部都是銀行股，分別是新加坡華僑銀行持有的寧波銀行、法國(guó)巴黎銀行持有的南京銀行、荷蘭安智銀行持有的北京銀行。

除了投資興趣，分析投資時(shí)機(jī)，也就是買(mǎi)賣(mài)信號(hào)，不難發(fā)現(xiàn)，外資對(duì)A股投資的時(shí)機(jī)其實(shí)和A股近年來(lái)幾次大周期的波動(dòng)，有較為精準(zhǔn)的重合，尤其集中在A股市場(chǎng)熊牛更替時(shí)期。

比如2005 年三季度，包括瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)、香港上海匯豐、花旗環(huán)球金融等外資機(jī)構(gòu)抄底，大舉增倉(cāng)寶鋼股份、新興鑄管、中集集團(tuán)等重工業(yè)企業(yè)，使得A股QFII額度利用率從2005年二季度的12.6%上升至了17.9%，迎來(lái)了史上最大牛市，此后22個(gè)月里A股累計(jì)漲幅350%以上。

比如在2008年，受金融危機(jī)影響，中國(guó)股市滬指跌至1664點(diǎn)，政府出臺(tái)了一系列利好經(jīng)濟(jì)的政策，股市也在刺激下逐步反彈。外資則在2008年年底和2009年一季度重新流入A股，其中被大舉增倉(cāng)的有興業(yè)銀行、寧波銀行、格力電器、白云機(jī)場(chǎng)等，之后滬指出現(xiàn)連續(xù)12個(gè)月的上漲，累計(jì)漲幅達(dá)80%。

還有2013年三季度時(shí)期。這一次，以銀行和家電為主的龍頭股又被外資大幅增倉(cāng)，雖然在接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)滬指微跌，不過(guò)從2014年6月開(kāi)始，滬指在一年的時(shí)間內(nèi)急漲了108.8%。

2015年的股災(zāi)時(shí)期也不例外。從2015年中報(bào)的大致數(shù)據(jù)顯示，有約341只QFII出現(xiàn)在243家上市公司十大流通股股東數(shù)據(jù)中，總計(jì)持股達(dá)66.03億股，而一季度QFII的數(shù)量為291家，總持股數(shù)為78.92億股，無(wú)論是持股數(shù)量和參股公司數(shù)量，QFII的持倉(cāng)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯減少。

由此可以看出，外資的投資行為不僅與A股的走勢(shì)高度重合，成為判斷A股趨勢(shì)的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而且外資還是A股市場(chǎng)回暖的推手之一。在一些特殊時(shí)期，外資大舉流入，能夠起到提振國(guó)內(nèi)外投資者信心的作用，使得A股的估值水平得以多次修復(fù)，甚至短期可以令其強(qiáng)勁上漲。

如何留住外資？

外資流入A股市場(chǎng)所帶來(lái)的影響，除了可以成為A股市場(chǎng)回暖的推手之一，還在特定行業(yè)具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。舉例而言，外資持股占比較高的家用電器、休閑服務(wù)、食品飲料、建筑材料等行業(yè)，占A股該行業(yè)股票總市值的絕對(duì)比重最高接近10%，超過(guò)內(nèi)資的持股占比5%左右。

但外資持股和所謂“經(jīng)濟(jì)主權(quán)”并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，外資非常重要，它是長(zhǎng)期資本，也是信心來(lái)源之一。

引進(jìn)外資對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)有一個(gè)長(zhǎng)期、根本的作用，即改善資本存量的匱乏狀況，提升國(guó)家的技術(shù)實(shí)力和管理經(jīng)驗(yàn)，這也是改革開(kāi)放的初衷。而另一個(gè)作用，則是提振國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融體系和本幣幣值的信心。外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的金融版圖之后，也會(huì)沉淀為外匯儲(chǔ)備，提升貨幣當(dāng)局干預(yù)匯市的能力，從而穩(wěn)定本幣幣值。

但對(duì)A股，不是所有的外資都有著“聰明錢(qián)”的自信。比如，在流入A股的外資中，有很大一部分是跟蹤某一指數(shù)的被動(dòng)型基金。

管理當(dāng)局顯然清楚這一點(diǎn)。2019年1月，國(guó)家外匯管理局在官網(wǎng)公示顯示，為滿足境外投資者擴(kuò)大對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的投資需求，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。

外資流入A股市場(chǎng)確實(shí)是一件好事。作為“聰明錢(qián)”，外資的流入是一種正向的信號(hào)。比如，中國(guó)改革開(kāi)放的紅利預(yù)期、制度飛躍以實(shí)現(xiàn)股市缺陷的修正、人民幣貶值間接帶動(dòng)A股上漲等，這些原因促成了外資部分流入A股，它們也賺得缽滿盆盈。

但對(duì)A股，不是所有的外資都有著“聰明錢(qián)”的自信。比如，在流入A股的外資中，有很大一部分是跟蹤某一指數(shù)的被動(dòng)型基金，即不主動(dòng)尋求取得超越市場(chǎng)表現(xiàn)，而是試圖復(fù)制指數(shù)的表現(xiàn)，以期望獲得市場(chǎng)平均收益的基金。

此外，有很多主動(dòng)型基金還在觀望中。就像全球最大對(duì)沖基金，橋水基金在2018年6月就發(fā)表聲明，將試水中國(guó)市場(chǎng)，但至今私募備案遲遲未出手。和橋水基金一樣，望而卻步的主動(dòng)型基金不在少數(shù)。

外資基金主要來(lái)自發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)，特別是美國(guó)股市，由于發(fā)行制度完全市場(chǎng)化，而且機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)大，以及訴訟制度的完善，上市公司的作惡成本極高。但在A股，這些條件還不具備。

近期，A股被曝出的康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假事件，一個(gè)曾經(jīng)備受機(jī)構(gòu)熱捧的千億白馬股的300億元資金，說(shuō)沒(méi)了就沒(méi)了，其夸張程度不亞于美國(guó)2001年曝出的安然事件（the Enron Incident）。

不過(guò)，安然的財(cái)務(wù)技巧顯然超過(guò)A股的違法者們。安然害怕東窗事發(fā)，所以它只能不斷通過(guò)設(shè)立SPV來(lái)虛增交易和利潤(rùn)。但在A股，上市公司甚至都不愿意花成本，來(lái)提升財(cái)務(wù)操作的技能。因?yàn)?，它們根本就缺乏?duì)嚴(yán)刑峻法的畏懼。

在貿(mào)易博弈的時(shí)點(diǎn)，A股也處在決定其未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵時(shí)刻。對(duì)于那些習(xí)慣于成熟市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，它們顯然也希望看到A股真正的變革。提高作惡成本，便是給投資者最大的信心。好市場(chǎng)與壞市場(chǎng)，兩者最大的區(qū)別不是別的，是壞人是否會(huì)受到懲罰。