張賀

截至4月18日晚間，科創(chuàng)板上市申請(qǐng)已獲受理的企業(yè)達(dá)到84家。其中，有20家來自新三板，占比高達(dá)24%，而此間披露的新三板企業(yè)年報(bào)和一季報(bào)顯示，起碼有幾十家企業(yè)“官宣”欲去科創(chuàng)板上市。新三板上萬家企業(yè)毫無疑問成了科創(chuàng)板目前最重要的“蓄水池”。

從新三板突擊到科創(chuàng)板，企業(yè)要做些什么？最需要做什么？多位人士坦言，“除了估值，還是估值?！北本┠持缎腥耸勘硎?，估值是唯一貫穿五條科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的硬指標(biāo)，新三板掛牌公司如果做不好估值管理，以后想去科創(chuàng)板上市等于癡人說夢(mèng)。

?“新三板出身”低人一等？

科創(chuàng)板推出正快馬加鞭。截至4月18日晚間，上交所共計(jì)受理17批84家公司。

在84家已受理的科創(chuàng)板企業(yè)中，有20家來自新三板，包括江蘇北人、南微醫(yī)學(xué)、龍軟科技、紫晶存儲(chǔ)、苑東生物、天準(zhǔn)科技、木瓜移動(dòng)、泰坦科技、聯(lián)瑞新材、凌志軟件、金達(dá)萊、久日新材等，占比高達(dá)24%。

“20家已被受理的企業(yè)，在新三板掛牌期間交易并不活躍，但融資、研發(fā)和盈利能力比較突出?！睖弦凰侥蓟鹭?fù)責(zé)人分析說，這些公司中一大半在新三板市場(chǎng)上成功定增融資過，且投資方多為PE等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。他坦言，和其余申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)相比，這20家公司不管是營(yíng)收、利潤(rùn)還是市值水平相對(duì)“低人一等”，但在新三板市場(chǎng)中已經(jīng)是絕對(duì)的“頭部企業(yè)”。

初略統(tǒng)計(jì)顯示，20家企業(yè)2018年平均營(yíng)收約8億元，其中最高的是木瓜移動(dòng)，去年?duì)I收高達(dá)43.28億元，拉高了平均值;最低的是龍軟科技，去年?duì)I收僅1.25億元;20家公司2018年平均歸母凈利潤(rùn)約8000萬元，其中金達(dá)萊以2.3億元居首，龍軟科技以3115萬元墊底。

不要小看8000多萬的凈利潤(rùn)，截至4月18日晚間，已有幾千家新三板掛牌企業(yè)披露2018年年報(bào)，凈利潤(rùn)超過3000萬元的占比不到15%，更何況績(jī)差年報(bào)還沒到密集披露時(shí)。“有信心申報(bào)科創(chuàng)板的不僅是新三板中的頭部企業(yè)，而且處在金字塔的塔尖?！鄙鲜鏊侥钾?fù)責(zé)人坦言。

然而，跟84家科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲受理的企業(yè)1.3億元的凈利潤(rùn)均值相比，“新三板出身”企業(yè)還有不小的差距。

?“市值”指標(biāo)目前最弱

據(jù)悉，20家欲上科創(chuàng)板的原新三板企業(yè)，除了天準(zhǔn)科技采用標(biāo)準(zhǔn)三外，其余19家全部采用標(biāo)準(zhǔn)一。

上交所科創(chuàng)板上市規(guī)則中，針對(duì)科創(chuàng)板普通的同股同權(quán)企業(yè)設(shè)置了五套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可任選其一。標(biāo)準(zhǔn)一市值門檻為10億元，核心關(guān)注點(diǎn)是盈利性;標(biāo)準(zhǔn)二市值門檻達(dá)到15億元，核心關(guān)注點(diǎn)是研發(fā)投入;標(biāo)準(zhǔn)三市值門檻達(dá)到20億元，核心關(guān)注點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流;標(biāo)準(zhǔn)四市值門檻躍升至30億元，要求營(yíng)業(yè)收入在3億元以上，核心關(guān)注點(diǎn)是市場(chǎng)占有規(guī)模;標(biāo)準(zhǔn)五市值標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到40億元，對(duì)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展和市場(chǎng)空間提出具體要求，核心關(guān)注點(diǎn)是市場(chǎng)前景和核心技術(shù)能力。

“不管如何弱化財(cái)務(wù)指標(biāo)，上市標(biāo)準(zhǔn)有幾套，市值都是繞不開的門檻，標(biāo)準(zhǔn)一也是對(duì)市值要求最低的?！鄙鲜鐾缎腥耸糠治?，從已經(jīng)申報(bào)科創(chuàng)板的原新三板企業(yè)看，相比其他指標(biāo)，“市值”是最弱的一項(xiàng)。

招股書顯示，這20家企業(yè)平均預(yù)計(jì)市值約30多億元。其中，久日新材預(yù)計(jì)市值最高，為55.82億元;龍軟科技最低，預(yù)計(jì)市值為10.19億元，剛剛踩線，也是84家申報(bào)企業(yè)中最低的一家。而已獲受理的84家企業(yè)招股書預(yù)計(jì)市值平均為101億元，最高的中國(guó)通號(hào)預(yù)計(jì)市值高達(dá)525億元，差距相當(dāng)之大。

此外，這20家企業(yè)從新三板市場(chǎng)摘牌時(shí)或目前在新三板掛牌的平均市值為12億元，更有多家摘牌時(shí)市值不到1億元，比如杰普特（摘牌時(shí)0.79億元）、南微醫(yī)學(xué)（摘牌時(shí)0.58億元）、木瓜移動(dòng)（摘牌時(shí)市值0.33億元）。木瓜移動(dòng)2016年摘牌時(shí)市值為3300萬元，而目前預(yù)計(jì)科創(chuàng)板市值為46.98億元，相差140倍。目前仍在新三板掛牌的金達(dá)萊市值最高，為38.25億元，預(yù)計(jì)發(fā)行估值則比較保守，為40億元。

?“估值管理”有門道

一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題擺在面前，科創(chuàng)板項(xiàng)目“預(yù)計(jì)市值”如何形成？

按照監(jiān)管層的要求，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行人特點(diǎn)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)的可獲得性及評(píng)估方法的可靠性等，謹(jǐn)慎、合理地選用評(píng)估方法，結(jié)合發(fā)行人報(bào)告期外部股權(quán)融資情況、可比公司在境內(nèi)外市場(chǎng)的估值情況等進(jìn)行綜合判斷?！霸诔醪皆儍r(jià)結(jié)束后，發(fā)行人預(yù)計(jì)發(fā)行后總市值不滿足所選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》的相關(guān)規(guī)定中止發(fā)行?！?/p>

上述資深投行人士則表示，傳統(tǒng)的市盈率估值在科創(chuàng)板企業(yè)中可能會(huì)失效。現(xiàn)在對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)估值，一般是先判斷企業(yè)類型，看是單一業(yè)務(wù)還是多元化公司;然后判斷業(yè)務(wù)類型，再根據(jù)所屬行業(yè)、商業(yè)模式、發(fā)展階段分別采用不同的估值方法;若有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、兼并收購、可比公司等情況，再重新調(diào)整估值。“實(shí)際操作中我們選項(xiàng)目不傾向于選擇前一輪融資后市值還未到申報(bào)市值的項(xiàng)目。最好是前一輪融資已達(dá)到市值標(biāo)準(zhǔn)，具有一定規(guī)模，其他指標(biāo)略微上浮?！彼寡?，“新三板出身”企業(yè)想要登陸科創(chuàng)板，市值這道關(guān)最難過，所以一定要做好估值管理?！耙袁F(xiàn)在上萬家新三板公司分析，最終能登陸科創(chuàng)板的估計(jì)不到200家。”

已從新三板轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板的一家長(zhǎng)三角企業(yè)董秘也透露，新三板允許公司小步快跑式不斷融資，所以掛牌公司需要多少資金就融多少資金。但如果想上科創(chuàng)板就要換一個(gè)思路，千萬不要一次融得太多，要以合理的估值給投資人設(shè)計(jì)好盈利空間;也不要估值一開始要得太高，否則發(fā)行的股票很難給投資人在二級(jí)市場(chǎng)上獲得收益。

他進(jìn)一步提醒說，對(duì)準(zhǔn)備沖擊科創(chuàng)板的新三板掛牌企業(yè)來說，持續(xù)的估值維護(hù)是當(dāng)下要做的事?！拔抑烙械脑谥匦聦徱暫瓦x擇券商，尤其是持續(xù)督導(dǎo)人員的業(yè)務(wù)能力。而有前瞻性的券商，督導(dǎo)重點(diǎn)也已經(jīng)從強(qiáng)調(diào)合規(guī)性轉(zhuǎn)向估值管理?！?/p>