苗卿華

母基金就必須堅(jiān)持基金的本質(zhì)，根據(jù)單只母基金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益安排、流動性安排，不過度集中于某個或某幾個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，不過度聚焦企業(yè)的某一個成長階段，從資產(chǎn)配置到分散投資管理好風(fēng)險(xiǎn)

母基金是隨著私募股權(quán)基金發(fā)展到一定階段逐步發(fā)展起來的。近年來，隨著我國私募股權(quán)基金行業(yè)規(guī)模不斷增長，母基金發(fā)展方興未艾。申報(bào)科創(chuàng)板上市的企業(yè)的股東中，不乏母基金;隨著科創(chuàng)板的推出，母基金迎來新機(jī)遇。2019年3月，中國（上海）自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)管委會常務(wù)副主任杭迎偉表示，今年將設(shè)立50億元的科創(chuàng)母基金。在新時期，如何做好母基金成為熱門話題。

顧名思義，母基金（Fund of Funds）指以子基金作為主要投資標(biāo)的的投資基金。私募股權(quán)母基金以私募股權(quán)投資基金作為主要投資標(biāo)的，當(dāng)市場上私募股權(quán)基金管理人數(shù)量和資金供應(yīng)者數(shù)量足夠龐大時，必然會產(chǎn)生對母基金的需求。在全球市場中，私募股權(quán)母基金的出資人（LP）多為養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金和政府基金。在我國，伴隨著推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政府引導(dǎo)基金、國企改革等規(guī)模化基金的發(fā)展，母基金逐漸在往專業(yè)化、成熟化的道路發(fā)展。根據(jù)母基金研究中心發(fā)布的《中國母基金全景報(bào)告》，截至2017年底，中國母基金全名單共包括277只母基金，總管理規(guī)模16152億元，計(jì)劃總管理規(guī)模44173.57億元。據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2018中國母基金市場發(fā)展報(bào)告》，截至2018年前三季度，中國共設(shè)立市場化母基金728只，基金目標(biāo)規(guī)模達(dá)1.34萬億元。中國母基金管理規(guī)模已逾萬億，正成為股權(quán)投資領(lǐng)域不可忽視的一支力量。

私募股權(quán)母基金配置資金，主要通過投資其他私募股權(quán)基金（子基金）進(jìn)行投資，從而對具體單個項(xiàng)目公司進(jìn)行間接投資。對上，母基金服務(wù)于母基金的投資人，充當(dāng)著管理人（GP）角色，承擔(dān)著為投資者管理資金并篩選PE標(biāo)的進(jìn)行投資的責(zé)任;對下，母基金投資于子資金，充當(dāng)著投資人角色，承擔(dān)著PE的投資人風(fēng)險(xiǎn)。所以，在私募基金行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，母基金同時扮演了GP和LP的雙重角色。

設(shè)立母基金的原因主要有三個。一是多元化配置資金：股權(quán)投資行業(yè)公開信息較少，不同基金的投資業(yè)績差異很大，因此，選擇優(yōu)秀的PE基金進(jìn)行投資需要較強(qiáng)的專業(yè)知識。例如，前期調(diào)研、盡職調(diào)查和投資管理等工作都需要專業(yè)人才來執(zhí)行。母基金依靠廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)大的談判能力，可以獲得較強(qiáng)的議價能力，能有效跟蹤各PE基金的投資情況，對投資的PE基金進(jìn)行監(jiān)督。二是提高資金效率：母基金通過子基金和具體項(xiàng)目兩個層面配置資金，母基金通過投資不同專業(yè)領(lǐng)域的子基金和配置不同階段的子基金，能幫助投資人同時實(shí)現(xiàn)專業(yè)性和階段性的合理配置，在減輕風(fēng)險(xiǎn)的同時有效對沖行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)健回報(bào)。三是降低風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)基金行業(yè)是典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的行業(yè)，母基金通過對不同投資階段、地區(qū)和策略的PE基金進(jìn)行投資，使投資組合多樣化，“不把雞蛋裝在同一個籃子里”，通過分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。要想實(shí)現(xiàn)以上目的，關(guān)鍵要處理好以下兩個關(guān)系：

其一，處理好與子基金的協(xié)同關(guān)系。母基金運(yùn)作能否成功，在很大程度上取決于母基金管理人是否能夠充分甄別子基金的團(tuán)隊(duì)能力、資產(chǎn)配置賽道，以及是否能夠通過對子基金的持續(xù)管理來發(fā)揮充分挖掘、撬動和整合子基金的資源，取長補(bǔ)短，協(xié)同發(fā)展。母基金與直投基金的差別在于，母基金投資的標(biāo)的是優(yōu)秀的GP，而直投基金的標(biāo)的是好的項(xiàng)目。兩者在投資標(biāo)的的差異，決定了篩選標(biāo)準(zhǔn)、盡職調(diào)查內(nèi)容、投資協(xié)議條款、投后管理方式等的根本差異。這要求作為母基金管理人，一方面要評估被投基金在以往投資中采取的投資策略、財(cái)務(wù)業(yè)績情況，另一方面要對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律有深入的研究和理解，要根據(jù)階段性目標(biāo)，把資產(chǎn)配置到更有比較優(yōu)勢、成長速度更快的子基金中去。

其二，處理好與直投項(xiàng)目的關(guān)系。母基金投資首先要進(jìn)行資產(chǎn)配置規(guī)劃，以投資為紐帶促成直投投資組合與子基金投資組合的協(xié)同發(fā)展。通過分散投資來控制或平滑選擇投資標(biāo)的、時機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此母基金就必須堅(jiān)持基金的本質(zhì)，根據(jù)單只母基金的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)收益安排、流動性安排，不過度集中于某個或某幾個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，不過度聚焦企業(yè)的某一個成長階段，從資產(chǎn)配置到分散投資管理好風(fēng)險(xiǎn)。子基金組合協(xié)同作戰(zhàn)是母基金實(shí)現(xiàn)其投資策略的重要手段。跟投子基金優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已基本形成母基金投資的行業(yè)慣例，即母基金LP有權(quán)利（但不是義務(wù)）在LP份額之外跟隨投資于子基金投資的某些具體項(xiàng)目。對LP來說，跟投有兩點(diǎn)好處：一是是否要跟投是由LP自主決定的，因此，LP可以通過跟投選擇來適當(dāng)調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)在某些優(yōu)選資產(chǎn)領(lǐng)域的配置比例;二是跟投部分通常是免收管理費(fèi)的，其附帶權(quán)益的分享比例也有所降低，從而可以在相同情況下提高收益。

比如摩根士丹利旗下的私募地產(chǎn)基金規(guī)定：在首輪募集中承諾出資額在1億美元以上的主要投資人，將獲得在1.5億美元以上投資項(xiàng)目中的跟投權(quán)利，跟投機(jī)會的總額為“項(xiàng)目投資機(jī)會超過1億美元以上的部分”，但不超過“項(xiàng)目總投資機(jī)會的50%”，若有多個主要投資人，則按主要投資人的承諾出資比例來分享跟投機(jī)會，主要投資人放棄的跟投機(jī)會，GP可以自主決定是由基金接手還是轉(zhuǎn)撥給其他主要投資人;當(dāng)跟投機(jī)會出現(xiàn)時，GP會給主要投資人10個工作日的時間，來決定是否有意參與跟投，如果有意參與，GP還會再給出20個工作日，讓主要投資人審閱盡職調(diào)查等資料以最終確定是否參與跟投，跟投部分GP不收取管理費(fèi)，超額收益的分享比例也從原來的20%下降到10%。

總之，做好母基金的關(guān)鍵是配置資產(chǎn)和管控風(fēng)險(xiǎn)。要做到通過投資區(qū)別化的單個子基金專注行業(yè)和領(lǐng)域，同時優(yōu)化整體資產(chǎn)組合;與此同時，要做到像關(guān)注直投項(xiàng)目一樣關(guān)注子基金的投后管理，才能真正實(shí)現(xiàn)管控風(fēng)險(xiǎn)的初衷。