鹿寬

摘 要：本文從資本配置效率的角度，探究了整體上市的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，整體上市方案不但解決了舜天船舶破產(chǎn)危機，大大減少了三大利益相關方的經(jīng)濟損失，而且提升了上市公司的盈利能力，優(yōu)化資本配置效率。J公司在國家“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”的政策導向之下，積極探索整體上市的多樣化路徑，對國有上市公司供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有示范意義。

關鍵詞：江蘇國信? 整體上市? 資本配置

一、引言

在核準制的監(jiān)管下，我國上市公司通常會在整體不滿足條件的情況下，將滿足條件的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆出來上市。這種做法決定了上市公司存在大量信息披露不充分的非上市關聯(lián)企業(yè)，加劇了信息不對稱問題，導致了上市公司通過關聯(lián)交易侵占債權(quán)人及中小股東的利益。 隨著我國資本市場的不斷完善，股份支付被納入了并購交易的支付手段，使得上市公司吸收大規(guī)模資產(chǎn)具備了可操作性。在此背景下推出了整體上市，使集團公司全部經(jīng)營資產(chǎn)及主營業(yè)務注入一家上市公司，有利于減少關聯(lián)交易，是解決上述問題的一劑良方。

本文從資本配置效率的角度，研究了J公司集團整體上市的具體方案及其達到的經(jīng)濟后果，對深化國有企業(yè)改革具有指導性意義。

二、整體上市模式

由于航運市場持續(xù)蕭條、全球造船產(chǎn)能嚴重過剩、原材料價格波動等原因，國內(nèi)船舶行業(yè)整體景氣度下滑。在此背景下舜天船舶利潤連年下滑，但是J公司資產(chǎn)管理集團作為其母公司，不斷通過關聯(lián)交易給予其現(xiàn)金支持，企業(yè)勉強維持了下去。2014年明德重工破產(chǎn)重整成為了壓垮公司最后的一根稻草。舜天船舶因為明德重工擔保，需要承擔巨額債務。因債務負擔過重，公司2016年不得不進行破產(chǎn)重整申請，舜天船舶面臨退市風險。

為了盡快解決危機，舜天船舶將原有除貨幣資金外的整體資產(chǎn)予以變現(xiàn)處置并向債權(quán)人進行清償，未能以現(xiàn)金清償?shù)钠胀▊鶛?quán)采用債轉(zhuǎn)股的形式。與此同時，舜天船舶通過發(fā)行股份購買國信集團持有的信托及火力發(fā)電資產(chǎn)的方式來恢復公司的盈利能力。

三、資本配置優(yōu)化實現(xiàn)

舜天船舶如果進入破產(chǎn)清算程序，未能獲得現(xiàn)金清償?shù)膫鶛?quán)人和中小股東不能獲得任何形式的補償，價值為零。但國信集團充分履行大股東的責任，通過整體上市對舜天船舶進行破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組。以江蘇國信復牌第一天的收盤價12.44元/股計算，債權(quán)人轉(zhuǎn)股后獲得3.2977億股價值41.02億元，受償率達57.52%。其他的中小股東也獲得2.0185億股，價值25.11億元。方案執(zhí)行結(jié)果已經(jīng)遠遠超越破產(chǎn)清算。

本次整體上市，集團將盈利能力最強的信托和火電資產(chǎn)注入了上市公司J公司，一是為了化解債權(quán)人的風險，承擔社會責任;二是希望通過徹底的資產(chǎn)重組，改善上市公司經(jīng)營狀況，為股東負責;三是將公司原有的落后的體制機制做根本性的改革，增長企業(yè)活力，提升長期競爭力。

舜天船舶原從事的低端船舶制造業(yè)務已基本喪失盈利能力，因此將船舶資產(chǎn)從上市公司體內(nèi)剝離再逐步進行淘汰與整合，實現(xiàn)了過剩產(chǎn)能的合法有序退出?；痣姲鍓K資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力強，即是上市公司的利潤穩(wěn)定器，也為產(chǎn)業(yè)鏈上下游金融服務提供穩(wěn)定資金，江蘇信托則在相關產(chǎn)業(yè)鏈金融服務上大有可為。不僅如此，雙主業(yè)模式還將形成利潤的平衡機制：信托行業(yè)和電力行業(yè)的景氣度存在一定的互補性。在經(jīng)濟形勢良好時，資本市場的資金需求量大，信托行業(yè)能夠得到較快發(fā)展。而在經(jīng)濟處于低谷時，發(fā)電行業(yè)由于資源成本下降，而上網(wǎng)電價調(diào)整滯后，盈利空間擴大。兩者結(jié)合發(fā)展，可以兩者結(jié)合發(fā)展，可以平抑經(jīng)濟周期波動對公司盈利能力的影響，使得公司收益平滑，盈利質(zhì)量提升。

四、結(jié)束語

J公司通過整體上市，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)證券化，深化了國企改革。集團為挽救舜天船舶，將集團旗下的優(yōu)質(zhì)信托及火力發(fā)電資產(chǎn)注入上市公司。集團將危機轉(zhuǎn)化為契機，成功推進了國有資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)了國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市。J公司整體上市研究對于如何高效規(guī)范推行國有企業(yè)混合所制改革，優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)具有示范作用和借鑒意義。