吳衛(wèi)星 劉細(xì)憲

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)“一帶一路”PPP發(fā)展研究中心/金融學(xué)院，北京 100029)

引言

政府和社會資本合作(簡稱PPP)模式是指政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營管理能力的社會資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價結(jié)果向社會資本支付相應(yīng)對價，保證社會資本獲得合理收益。政府和社會資本合作模式有利于充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實現(xiàn)公共利益最大化。因此，近年來中央政府高度重視PPP模式并出臺了一系列鼓勵和規(guī)范PPP發(fā)展的文件，PPP受到各級政府的積極推進(jìn)。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2014年成交的PPP項目僅有41個，但2015年、2016年和2017年分別增至528、1956和2864個，由此可以看出在中央大力推廣PPP模式后，PPP項目成交量劇增，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。

近幾年，學(xué)術(shù)界也有不少關(guān)于PPP的研究，有的集中于發(fā)展歷程、內(nèi)涵、模式、問題、中外對比等定性分析，如劉曉凱和張明(2015)[27]；也有一部分集中于風(fēng)險分擔(dān)、回報機(jī)制等理論研究，如李林等(2013)[30]；另一部分則集中于案例分析，如Yuan等(2016)[17]。但是如羅煜等(2017)[28]的定量分析卻不多見。

PPP在我國無論是操作流程方面還是落地的PPP項目數(shù)量和投資額方面都取得了長足的發(fā)展，但我們需要思考的是PPP是否真的如政策所言能夠使得社會資本方受益？這也正是社會資本方最關(guān)心的問題?；卮疬@個問題需要從社會資本的角度進(jìn)行定量分析，但目前很少有文獻(xiàn)從參與企業(yè)的角度進(jìn)行研究分析。由國務(wù)院發(fā)展研究中心主持發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》顯示，中國企業(yè)普遍認(rèn)為融資約束是制約其發(fā)展的主要因素。Myers和Majluf(1984)[14]認(rèn)為，在不完美市場下，公司外部投資與內(nèi)部人之間存在信息不對稱，這使得外部融資的成本高于內(nèi)部融資成本，投資者可能要求公司為使用外部資金而支付溢價，從而導(dǎo)致外部融資成本增加。而我們認(rèn)為PPP可能會在一定程度上會對企業(yè)的融資約束產(chǎn)生影響。因此，本文基于PPP的視角對企業(yè)融資約束進(jìn)行深入的定量研究。

本文借鑒Almeida等(2004)[2]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度融資約束識別策略，基于224家上市公司的微觀數(shù)據(jù)，重點(diǎn)研究了以下三個問題：第一，PPP參與是否會改善企業(yè)的融資約束程度？第二，PPP參與影響企業(yè)融資約束的作用是否會因企業(yè)性質(zhì)而存在差異性？第三，PPP參與影響企業(yè)融資約束的作用是否會因信息不對稱程度的高低而產(chǎn)生差異性？

本文的主要貢獻(xiàn)有以下兩點(diǎn)：第一，在研究視角上，目前很少有文獻(xiàn)從公司金融的角度研究PPP，而本文從融資約束的視角定量分析了PPP參與對企業(yè)造成的影響；第二，本文進(jìn)一步從企業(yè)性質(zhì)和信息不對稱視角對PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系展開了深入分析。

文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

公私雙方的利益分享、風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制是PPP的典型特征(賈康等，2015)[24]，PPP項目的投資回報是指社會資本方參與PPP項目建設(shè)后所獲得的報酬，主要包括公眾對公共物品的使用付費(fèi)和政府補(bǔ)助。合理的社會資本回報率是PPP項目順利運(yùn)行的重要因素，在最優(yōu)股權(quán)架構(gòu)下，PPP項目的總成本最小且私人部門獲取更多的剩余收益分享權(quán)和控制權(quán)(郭威和鄭子龍，2018)[21]。為了避免PPP項目生命周期內(nèi)可能出現(xiàn)的所有風(fēng)險，雙方會確定一個最佳的項目融資方案(Kurniawan et al．，2015)[11]，政府方雖然不承擔(dān)PPP項目的融資責(zé)任，但為了吸引社會資本方參與PPP項目、保障PPP項目的順利進(jìn)展，通常會提供激勵措施，如投資贊助、協(xié)助融資、政府擔(dān)保、稅收減免優(yōu)惠以及開發(fā)新市場等(柯永建等，2009)[25]。

此外，中國不僅成立了1800億元的PPP專項基金(國開行、農(nóng)發(fā)行專項基金)，還成立了PPP項目引導(dǎo)基金(財政部1800億政企合作基金、省級PPP基金)，為參與PPP的社會資本方提供研究、設(shè)計、構(gòu)建及實現(xiàn)PPP項目的專項資源，相比傳統(tǒng)模式下的項目，PPP項目的優(yōu)勢在于有這類基金可以墊付前期高昂的開發(fā)成本。曹曉萌和劉忠(2018)[18]對參與PPP的上市公司近三年的財務(wù)報表進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這類公司的主營業(yè)務(wù)收入增長受益于PPP，普遍高于深市上市公司整體水平。

這些都表明，相比于投資傳統(tǒng)項目，投資PPP項目可能使得企業(yè)獲得更多的融資支持及財稅政策，減少企業(yè)對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，經(jīng)營期穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)期也會減少企業(yè)對現(xiàn)金的預(yù)防性儲蓄動機(jī)。而且我們認(rèn)為PPP作為我國大力推廣的一種機(jī)制，也可能會給參與企業(yè)帶來類似于政治關(guān)聯(lián)的作用，促進(jìn)企業(yè)與政府方的其他項目合作，如曹曉萌和劉忠(2018)[18]指出企業(yè)投資PPP項目不僅可以拿下主體合同里的項目，還包含PPP項目的周邊子項目。而于蔚等(2012)[39]研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)有利于緩解企業(yè)的融資約束?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)。

H1：政府與社會資本合作有助于緩解企業(yè)的融資約束。

國有企業(yè)和非國有企業(yè)的資源獲取能力有著明顯差異。國有企業(yè)往往由中央或地方政府所控制經(jīng)營，他們不僅在資源稟賦上有明顯優(yōu)勢，而且能夠輕易的以低于市場水平的利率獲得銀行貸款和財務(wù)資源(Luo et al.,2011)[13]，經(jīng)營過程中很容易獲得財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等政策資源(Liang et al., 2012)[12]。由于制度原因和信息不對稱，中國的銀行對于非國有企業(yè)存在嚴(yán)重歧視(Gordon and Li，2003)[7]，造成非國有企業(yè)普遍存在融資難、融資貴等問題。因此，政府補(bǔ)貼對不同性質(zhì)企業(yè)的影響可能存在差異，楊洋等(2015)[37]利用面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，相比國有企業(yè)，政府補(bǔ)貼對民營企業(yè)創(chuàng)新績效的促進(jìn)作用更大。Allen et al.(2005)[1]研究發(fā)現(xiàn)，由于法律和金融系統(tǒng)的不發(fā)達(dá)，私營企業(yè)為了自身發(fā)展而不斷的尋求一些替代性的非正規(guī)機(jī)制，以緩解自身的融資約束。已有的關(guān)于企業(yè)融資約束文獻(xiàn)中，大部分集中于企業(yè)尋求非正規(guī)機(jī)制所帶來的改善作用，如發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者(張純和呂偉，2007a)[40]、尋求政治關(guān)系(羅黨論和唐清泉，2009)[29]、尋求金融關(guān)聯(lián)(鄧建平和曾勇，2011)[20]、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)持股(鄧川和孫金金，2014)[19]以及持股金融機(jī)構(gòu)(黃小琳等，2015)[23]；也有部分文獻(xiàn)集中于金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響(Khurana et al.,2006)[11]，這些文獻(xiàn)大部分都發(fā)現(xiàn)這些非正規(guī)機(jī)制緩解融資約束的作用對民營企業(yè)更顯著。類似的，我們認(rèn)為相比國有企業(yè)，參與PPP帶來的政策資源對非國有企業(yè)會產(chǎn)生更大的影響?；诖耍岢霰疚牡诙€研究假設(shè)：

H2：政府與社會資本合作緩解企業(yè)融資約束的作用對非國有企業(yè)更顯著。

信息不對稱程度較高意味著該企業(yè)的市場流動性較差，所以難以在市場上融到資金，因而預(yù)防性儲蓄動機(jī)較強(qiáng)，但是為了保證通過PPP模式提供質(zhì)優(yōu)價廉的公共事業(yè)服務(wù)、開展高質(zhì)量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，政府方對于參與PPP的社會資本方會進(jìn)行嚴(yán)格的篩選，能夠參與PPP的上市公司一般是籌資能力、技術(shù)實力和管理效率較強(qiáng)的企業(yè)(劉窮志和任靜，2017)[26]，因而參與PPP可以看成是一種有效信號，降低了企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度并改善了信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，引起正面的股票市場反應(yīng)(蘇萌等，2018)[34]，增加了市場流動性，進(jìn)而緩解融資約束。

現(xiàn)實中的資本市場并非總是完全有效的(Shleifer，2000)[15]。在不完美市場下，企業(yè)與外部投資者間的信息不對稱會導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，而融資成本的高低則反映了融資約束的嚴(yán)重程度(Myers and Majluf，1984)[14]。Ascioglu et al.(2008)[3]通過構(gòu)建知情交易概率(PIN)指標(biāo)作為信息不對稱的代理變量研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度越高，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度越高，說明企業(yè)越依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，即融資約束程度越嚴(yán)重。張純和呂偉(2007b)[41]研究認(rèn)為，降低內(nèi)部管理層和外部資金供給者的信息不對稱可以降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。已有文獻(xiàn)表明信息不對稱程度不同也可能造成結(jié)果的差異性，如屈文洲等(2011)[33]研究發(fā)現(xiàn)董秘的財務(wù)經(jīng)歷會顯著緩解企業(yè)融資約束，且信息不對稱程度更嚴(yán)重時，這種緩解作用更顯著?；诖耍疚奶岢龅谌齻€假設(shè)：

H3：在更嚴(yán)重的信息不對稱情況下，政府與社會資本合作對企業(yè)融資約束的改善作用更顯著。

研究設(shè)計

一、實證模型與變量設(shè)定

如何識別企業(yè)的融資約束強(qiáng)弱，公司金融的相關(guān)文獻(xiàn)做了許多有意義的探討。Fazzari et al.(1988)[37]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，投資決策不僅取決于投資機(jī)會，還會受到自身財務(wù)狀況影響，因此，他把反映財務(wù)狀況的指標(biāo)“現(xiàn)金流”引入托賓Q投資模型并建議用投資-現(xiàn)金流敏感度(investment-cash flow sensitivity)來衡量融資約束的強(qiáng)弱，即融資約束越強(qiáng)，投資-現(xiàn)金流敏感度越大。Hovakimian et al.(2009)[8]經(jīng)過研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論。國內(nèi)很多學(xué)者借鑒這個度量方法做了一些有意義且關(guān)于緩解民企融資約束的研究(鄧建平和曾勇，2011)[20]。但Cleary(1999)[5]的研究卻發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感度并未隨著融資約束的增強(qiáng)而變大；而Jensen(1999)[9]研究認(rèn)為，經(jīng)理人出于在職消費(fèi)的考慮會片面追求規(guī)模擴(kuò)張，把所有可用資金投資到新項目，進(jìn)而推高投資-現(xiàn)金流敏感度；連玉君和程建(2007)[31]則用國內(nèi)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)投資-現(xiàn)金流敏感度的變化不一定完全是因為融資約束導(dǎo)致，也有可能是因為代理成本引起的。因此，該融資約束的度量方法受到了不少質(zhì)疑(Chenand Chen，2012)[4]。

而Almeida et al.(2004)[2]基于企業(yè)流動性需求管理角度提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度(cash-cash flow sensitivity)被認(rèn)為更適合作為融資約束的度量指標(biāo)，他們分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流變多的時候受融資約束的企業(yè)由于不易獲得外部融資應(yīng)當(dāng)增加現(xiàn)金持有量以保證后續(xù)新建投資項目的資金，相反，對于不存在融資約束的企業(yè)則不需要這么做，這種預(yù)防性動機(jī)使得受融資約束企業(yè)有正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，而不存在融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流對現(xiàn)金則沒有預(yù)防性動機(jī)，作者通過理論模型推導(dǎo)和實證分析發(fā)現(xiàn)，融資約束程度越高，預(yù)防性動機(jī)越強(qiáng)烈，從而導(dǎo)致現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度值越大。國內(nèi)外很多學(xué)者基于該度量方法做了大量有意義的研究，如Khurana et al.(2006)[10]及姚耀軍和董鋼鋒(2015)[38]。連玉君等(2008)[32]用中國的數(shù)據(jù)研究認(rèn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度是考察中國上市公司融資約束的有效度量工具；Wanand Zhu(2011)[16]利用中國自然實驗研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度比投資-現(xiàn)金流敏感度更適合度量融資約束。因此，本文使用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)作為企業(yè)融資約束的度量工具進(jìn)行相關(guān)研究。

國內(nèi)外一些研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平會顯著影響企業(yè)的融資約束。Khurana et al.(2006)[11]利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型，通過跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由昂貴的外部融資成本引起的融資約束在欠發(fā)達(dá)的金融市場更明顯，而且現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度隨著金融發(fā)展水平的提高而下降；姚耀軍和董鋼鋒(2015)[38]基于國內(nèi)中小企業(yè)板樣本公司數(shù)據(jù)，利用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型研究發(fā)現(xiàn)，由中小銀行發(fā)展所推動的銀行結(jié)構(gòu)變化顯著緩解了中小企業(yè)的融資約束。因此，為了得到穩(wěn)健的結(jié)果，本文也需要控制金融發(fā)展水平因素的干擾。經(jīng)過前面的分析，本文參照Almeida等(2004)[2]提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度模型建立如下基準(zhǔn)模型：

其中，ΔCash是指企業(yè)現(xiàn)金持有量變動，用當(dāng)年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額除以期初總資產(chǎn)來表示；CF是指企業(yè)現(xiàn)金流，用當(dāng)年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流除以期初總資產(chǎn)表示，回歸模型中CF的系數(shù)β1就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度；Year表示時間虛擬變量； Size是指企業(yè)規(guī)模，用期末總資產(chǎn)自然對數(shù)表示；ΔStd是指企業(yè)短期負(fù)債變動，用當(dāng)年短期流動負(fù)債增加額除以期初總資產(chǎn)表示，短期流動負(fù)債則用短期借款與應(yīng)付票據(jù)金額之和表示；ΔNwc是指企業(yè)非現(xiàn)金凈營運(yùn)資本變動，用非現(xiàn)金營運(yùn)資本增加額除以期初總資產(chǎn)表示，非現(xiàn)金營運(yùn)資本則用營運(yùn)資本與貨幣資金之差表示；ΔTobin'sQ是指企業(yè)成長機(jī)會，用市場價值除以期末總資產(chǎn)表示；Expend是指企業(yè)當(dāng)年資本支出，用當(dāng)年購買固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的現(xiàn)金流量表示；FM表示金融市場化程度虛擬變量，參照鄧建平和曾勇(2011)[20]的做法，選用王小魯、樊綱和余靜文編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2016)》[34]中的金融市場化總指數(shù)評分來度量企業(yè)所在省份的金融市場化程度，若樣本公司所在省份得分處于全國前十名，則FM取值1，否則為0。

1.PPP參與和企業(yè)融資約束

為了探究PPP參與對企業(yè)融資約束的影響，在基準(zhǔn)模型中分別加入J_PPP與CF的交乘項，得到如下擴(kuò)展模型：

其中，J_PPP表示企業(yè)參與PPP的虛擬變量，參與了取1，否則為0。我們主要關(guān)注交乘項系數(shù)μ，若顯著為負(fù)，則表明企業(yè)參與PPP能夠降低現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，改善融資約束；反之，若顯著為正，則表明PPP參與會加強(qiáng)企業(yè)的融資約束程度。根據(jù)前面的分析，我們預(yù)期μ顯著為負(fù)。為了探究PPP參與對企業(yè)融資約束影響的差異性，根據(jù)企業(yè)性質(zhì)分組后對模型(2)進(jìn)行回歸。

2.PPP參與、信息不對稱和企業(yè)融資約束

熊艷等(2014)[36]利用股票市場IPO首日交易數(shù)據(jù)和媒體報道相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道會顯著降低信息不對稱，并且與換手率正相關(guān)；黃壽昌等(2010)[22]從信息不對稱的視角研究了內(nèi)部控制報告的自愿披露的市場效應(yīng)，研究結(jié)果表明這種行為降低了市場主體間的信息不對稱，且這類企業(yè)的股票交易更活躍。綜合這些分析，本文使用年度日均成交量構(gòu)建信息不對稱的代理指標(biāo)Day_Tra，日均成交量越低意味著信息不對稱越嚴(yán)重。根據(jù)日均成交量高低將樣本分為三組，當(dāng)樣本處于較高組時，Day_Tra取值為1；當(dāng)樣本處于較低組時，Day_Tra取值為3；否則，Day_Tra取值為2。

眾多學(xué)者從信息不對稱的角度研究緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制(Cheng et al．，2014)[6]，發(fā)現(xiàn)信息不對稱對企業(yè)融資約束存在負(fù)面效應(yīng)。我們認(rèn)為外部投資者與企業(yè)間的信息不對稱越嚴(yán)重，市場流動性則越差，企業(yè)越難以從市場上融到資金，進(jìn)而導(dǎo)致對現(xiàn)金流的預(yù)防性儲蓄動機(jī)越強(qiáng)，融資約束問題越嚴(yán)重。因此本文進(jìn)一步從信息不對稱的視角考察PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系，根據(jù)信息不對稱的代理指標(biāo)Day_Tra將樣本分為高信息不對稱組、中信息不對稱組和低信息不對稱組進(jìn)行分組回歸分析，探究PPP參與對企業(yè)融資約束的影響是否會因為信息不對稱程度的不同而存在差異性。

二、數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文所使用樣本均為滬深證券交易所上市企業(yè)，參與PPP的企業(yè)樣本由明樹數(shù)據(jù)提供的樣本以及本課題組成員爬蟲所得樣本合并而來，企業(yè)層面數(shù)據(jù)涉及財務(wù)數(shù)據(jù)和金融市場微觀結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2014～2017年年度數(shù)據(jù)，均來自Wind數(shù)據(jù)終端。本文按照以下原則對樣本進(jìn)行處理：(1)剔除金融類公司；(2)剔除港股、新三板上市企業(yè)；(3)剔除14年以后上市的企業(yè)(因為需要2014年的年度數(shù)據(jù)和日頻數(shù)據(jù))。

未參與PPP項目的企業(yè)樣本根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類以及資產(chǎn)規(guī)模對參與了PPP樣本組里的每個樣本進(jìn)行匹配：第一步，在幾十個行業(yè)表中標(biāo)出已參與PPP的企業(yè)，然后刪除參與PPP數(shù)量為0的行業(yè)樣本；第二步，將剩余的樣本分行業(yè)按照規(guī)模進(jìn)行排序，然后選取與已參與PPP企業(yè)規(guī)模最接近的兩家企業(yè)作為對照組。最終形成了本文所使用的樣本數(shù)據(jù)。

變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 變量的測算方式及描述性統(tǒng)計

實證結(jié)果與分析

一、PPP參與和企業(yè)融資約束

為了通過企業(yè)對現(xiàn)金流是否存在顯著的預(yù)防性儲蓄動機(jī)來判斷所用樣本中企業(yè)是否面臨融資約束問題，我們對模型(1)作回歸，具體結(jié)果見表2中的第(1)列?；貧w結(jié)果顯示，CF的系數(shù)在5%水平上顯著為正，這說明本文所使用的企業(yè)樣本統(tǒng)計意義上存在顯著的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，面臨著融資約束問題。

為了考察企業(yè)參與PPP能否改善融資約束，我們在基準(zhǔn)模型中加入PPP參與虛擬變量和經(jīng)營現(xiàn)金流交乘項后得到模型(2)并對其進(jìn)行回歸分析，具體結(jié)果見表2第(2)列。回歸結(jié)果顯示，交乘項系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這說明PPP參與降低了企業(yè)對現(xiàn)金流的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，緩解了融資約束問題?？刂谱兞恐蠺obin'sQ的系數(shù)顯著為負(fù)，說明越具成長性的企業(yè)傾向于持有更少的現(xiàn)金資產(chǎn)。

已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)性質(zhì)不同會引起研究結(jié)果的差異性，因此，我們按這個指標(biāo)將樣本分組后分別對模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2后兩列。結(jié)果顯示，非國有企業(yè)樣本組的交乘項系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，這說明相較于國有企業(yè)，PPP參與能夠顯著降低非國有企業(yè)對現(xiàn)金流的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，緩解企業(yè)融資約束。因為國有企業(yè)融資渠道多、融資成本低、政策優(yōu)惠也多，所以參與PPP項目和其他項目的區(qū)別不大，并不能改變國有企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)；而非國有企業(yè)參與PPP能享受到其他項目無法享受到的財政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和信貸支持等政策，所以PPP參與可以降低非國有企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)。假設(shè)1和假設(shè)2得到驗證。

二、PPP參與、信息不對稱和企業(yè)融資約束

為了從信息不對稱視角考察PPP參與和企業(yè)融資約束間的關(guān)系，我們根據(jù)信息不對稱指標(biāo)進(jìn)行分組回歸分析，具體結(jié)果見表3(2)-(4)列。結(jié)果顯示，高信息不對稱樣本組的交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，這說明相較于中、低信息不對稱企業(yè)，PPP參與能夠顯著降低高信息不對稱企業(yè)對現(xiàn)金流的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，緩解企業(yè)融資約束。信息不對稱程度較高意味著該企業(yè)的市場流動性較差，所以難以在市場上融到資金，因而預(yù)防性儲蓄動機(jī)較強(qiáng)，而參與PPP可以看成是一種有效信號，降低了企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度，增加了市場流動性，進(jìn)而降低了企業(yè)的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，緩解了融資約束。假設(shè)3得到驗證。

表2 PPP參與和融資約束

表3 PPP參與、信息不對稱和融資約束

穩(wěn)健性檢驗

考慮到PPP參與存在較強(qiáng)的樣本自選擇問題，我們采用Heckman兩步法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，首先采用Probit模型估算企業(yè)參與PPP的概率，然后計算參與和不參與PPP的逆米爾斯系數(shù)(IMR)，最后在各個模型中加入控制變量IMR，以克服樣本自選擇問題(黃小琳等，2015)[23]，主要回歸結(jié)果見表4。檢驗結(jié)果顯示，除了高信息不對稱組中的交乘項系數(shù)的顯著性得到了加強(qiáng)，其他主要結(jié)果的符號和顯著性均未發(fā)生改變。這說明本文實證結(jié)果總體上穩(wěn)健。

結(jié)論

近年來，政府與社會資本合作(PPP)在我國受到了廣泛關(guān)注，PPP模式被認(rèn)為既有利于充分發(fā)揮市場機(jī)制作用，又能提升公共服務(wù)的供給質(zhì)量和效率，實現(xiàn)公共利益最大化的同時緩解政府債務(wù)風(fēng)險和保證社會資本盈利。但目前很少有文獻(xiàn)提供實證證據(jù)說明社會資本方真的能夠從中受益。要回答這個問題需要從社會資本的角度進(jìn)行定量分析，因此，本文以參與PPP的上市企業(yè)及與這些企業(yè)行業(yè)和規(guī)模相似但未參與PPP的上市企業(yè)為研究對象，基于2014～2017年的微觀數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度作為融資約束的度量工具，從企業(yè)融資約束的角度對該問題進(jìn)行了回答。本文通過深入分析了PPP參與是否會改善企業(yè)的融資約束，并從企業(yè)性質(zhì)和信息不對稱程度的角度實證研究了這些影響的差異性，發(fā)現(xiàn)：(1)政府與社會資本合作可以降低企業(yè)對現(xiàn)金流的預(yù)防性儲蓄動機(jī)，緩解融資約束；(2)按企業(yè)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)這種緩解作用只對非國有企業(yè)顯著；(3)以年度日均成交量作為信息不對稱的衡量指標(biāo)，日均成交量越低意味著信息不對稱越嚴(yán)重，根據(jù)日均成交量高低將樣本分為三組進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果表明，政府與社會資本合作顯著改善了高信息不對稱企業(yè)的融資約束。

表4 Heckman兩步法穩(wěn)健性檢驗

本文的研究結(jié)果表明參與PPP可能是非國有企業(yè)尋求信貸資源、財政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠的一種較好的機(jī)制，但是PPP項目的周期一般較長，而目前國內(nèi)PPP項目大多數(shù)處于合同的執(zhí)行期，因此，本文的結(jié)論只能說明就目前短期而言成立，長期是否成立，還需要若干年后使用整個合同周期的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析再次論證。