張家源 李少昆

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029；2.鄭州商品交易所，河南 鄭州 450018)

引言

隨著金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞逐漸突破二級(jí)銀行制度，在銀行系資產(chǎn)管理公司及非銀行部門(mén)運(yùn)營(yíng)的“平行銀行系統(tǒng)”傳遞(Gorton，2010)[13]，整個(gè)金融部門(mén)都成為了信用“創(chuàng)造者”(殷劍峰，2018)[34]。隨著金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系的加深，“平行銀行系統(tǒng)”與金融市場(chǎng)的聯(lián)系更緊密(李波等，2011)[31]，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞與金融機(jī)構(gòu)間的業(yè)務(wù)合作更具關(guān)聯(lián)性(Cifuentes et al., 2005；Financial Stability Board, 2018)[8][11]，信用創(chuàng)造渠道也日趨復(fù)雜。中共十九大報(bào)告及隨后政府工作報(bào)告都強(qiáng)調(diào)了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性，資管新規(guī)等監(jiān)管措施也將防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放到了至關(guān)重要的位置上。銀行是我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中體量最大的金融部門(mén)，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)依附于銀行開(kāi)展，從規(guī)范銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的角度控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已成為學(xué)術(shù)界共識(shí)。

近年來(lái)，央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)頒布了多項(xiàng)有關(guān)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的新政，強(qiáng)調(diào)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與自營(yíng)業(yè)務(wù)分離，降低隱性擔(dān)保等。這些措施客觀上有利于強(qiáng)化銀行理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離，助推銀行理財(cái)回歸資管業(yè)務(wù)本源，提高金融系統(tǒng)的透明度，改善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但與此同時(shí)，我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到金融中介不能消除風(fēng)險(xiǎn)，只能轉(zhuǎn)移、分散風(fēng)險(xiǎn)(Allen et al., 2001)[4]。資管新政改變了銀行資產(chǎn)管理的運(yùn)營(yíng)方式，降低了剛性兌付的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，卻也埋下了新的風(fēng)險(xiǎn)源，產(chǎn)生了新的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞渠道。本文嘗試從資產(chǎn)貨幣化的客觀規(guī)律出發(fā)，探討資管新政對(duì)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞中作用的影響，進(jìn)而對(duì)我國(guó)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管重點(diǎn)提出建議。

銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制的理論分析

一、政策影響下銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞路徑變化

從信用創(chuàng)造的角度看，商業(yè)銀行創(chuàng)造負(fù)債面臨準(zhǔn)備金等限制，銀行有動(dòng)力用剛兌的理財(cái)替代存款。這種模式節(jié)約了準(zhǔn)備金，放寬了信用創(chuàng)造的資產(chǎn)約束，如果通過(guò)資金池等方式，銀行的資產(chǎn)管理部門(mén)還可以以非銀存款為準(zhǔn)備金，在傳統(tǒng)銀行基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)銀行信用創(chuàng)造，這便是中國(guó)式銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基于剛性兌付的信用創(chuàng)造機(jī)制(孫國(guó)峰等，2015)[32]。

資管新政前，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資產(chǎn)傳遞如圖1所示，在銀行間這一高度標(biāo)準(zhǔn)化的市場(chǎng)中，高信用層級(jí)資產(chǎn)傳遞的動(dòng)力是獲得更高的收益率，大銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)中小銀行發(fā)行的金融工具，而將高信用層級(jí)資產(chǎn)傳遞給中小銀行，中小銀行再通過(guò)委外貸款、購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品等方式，將高信用層級(jí)資產(chǎn)傳遞給非銀機(jī)構(gòu)，并獲取收益，非銀機(jī)構(gòu)向企業(yè)放貸或投資債券市場(chǎng)，賺取利差或“通道費(fèi)”。高信用層級(jí)資產(chǎn)從大銀行到非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)和金融機(jī)構(gòu)的委托貸款構(gòu)成了信用創(chuàng)造的基礎(chǔ)(Allen et al., 2019；孫國(guó)峰等，2015)[3][32]，各類金融工具在銀行業(yè)與非銀機(jī)構(gòu)間開(kāi)展。在此情況下，由于抵押權(quán)的信用層級(jí)、參與者清算層級(jí)和信用層級(jí)不完全對(duì)應(yīng)，低信用層級(jí)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響更多的金融機(jī)構(gòu)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從企業(yè)和債券市場(chǎng)經(jīng)由非銀金融機(jī)構(gòu)向銀行間市場(chǎng)傳遞集聚。另一種情況是，當(dāng)信用環(huán)境惡化，銀行對(duì)高信用層級(jí)資產(chǎn)的需求高于對(duì)高收益資產(chǎn)時(shí)，銀行會(huì)停止購(gòu)買(mǎi)甚至贖回金融工具(Gorton et al., 2016)[12]，金融機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)傳遞會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)或中斷，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)沿著套利鏈條傳遞(Cifuentes et al., 2005)[8]。由于資管新政前剛性兌付嚴(yán)重，資產(chǎn)傳遞以銀行為源頭，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也易集中于銀行。

圖1 銀行資產(chǎn)管理信用創(chuàng)造的資產(chǎn)傳遞流程圖(資管新政前)

總的來(lái)看，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在發(fā)展的同時(shí)，也使資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)更容易影響銀行體系，進(jìn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為了將理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)隔離出銀行體系，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迎來(lái)了一系列監(jiān)管措施。這些措施主要包括：2013年3月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》(下稱“8號(hào)文”)1；2018年4月中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局發(fā)布的“資管新規(guī)”2，2018年9月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的“理財(cái)新規(guī)”3，2018年12月銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)實(shí)施的《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》(下稱“管理辦法”)4。這些監(jiān)管措施的影響可總結(jié)如下。

從信用創(chuàng)造機(jī)制看，首先，這些措施都從打破剛性兌付，消除“最后貸款人”入手提升銀行資產(chǎn)管理的資產(chǎn)端質(zhì)量，限制其通過(guò)低流動(dòng)性資產(chǎn)創(chuàng)造高流動(dòng)性負(fù)債的能力。包括限制資產(chǎn)端，保證高流動(dòng)性資產(chǎn)占比，如“管理辦法”第33條，設(shè)置非標(biāo)貸款的最高比率，控制低流動(dòng)性資產(chǎn)，如“理財(cái)新規(guī)”第39條；消除負(fù)債端的隱性擔(dān)保，控制銀行理財(cái)期限，規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品的擴(kuò)張對(duì)象，如“理財(cái)新規(guī)”第3章第2節(jié)。通過(guò)打破剛性兌付，限制銀行體系對(duì)非銀體系的備付金提供，資管新政降低了理財(cái)?shù)拇婵钐娲浴?/p>

其次，銀行理財(cái)產(chǎn)品的信用層級(jí)將差別更大，流通范圍更廣。當(dāng)非銀行金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)合規(guī)能力差異縮小，投資范圍擴(kuò)大時(shí)，更多低信用層級(jí)資產(chǎn)將被納入到信用創(chuàng)造中。按照是否發(fā)揮信用轉(zhuǎn)換功能看(分層及更高的抵押品折扣)，銀行理財(cái)子公司與不同金融機(jī)構(gòu)合作產(chǎn)生的信用創(chuàng)造有所區(qū)別。理財(cái)子公司既可以類似貨幣基金，基于國(guó)債等高信用層級(jí)資產(chǎn)產(chǎn)生高信用層級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，也可以通過(guò)信用轉(zhuǎn)換產(chǎn)生低信用層級(jí)理財(cái)產(chǎn)品。由于“理財(cái)新規(guī)”將銀行理財(cái)銷售起點(diǎn)從5萬(wàn)下調(diào)到1萬(wàn)，“管理辦法”完全放開(kāi)銷售門(mén)檻，不同信用層級(jí)的銀行理財(cái)產(chǎn)品將面向更廣泛的客戶群體。

從金融機(jī)構(gòu)的合作看，以銀行理財(cái)子公司為核心的業(yè)務(wù)合作將擴(kuò)大，合作方式將更豐富。首先，從合作方式的變化看，資管新政前，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作以金融產(chǎn)品的通道和嵌套為主，資管新政后，合作方式將逐漸過(guò)渡到委外和投顧方面，銷售渠道也將有更大的合作空間。一方面，理財(cái)子公司可以發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品等規(guī)定放寬了其業(yè)務(wù)范圍，理論上可不再借助其他通道。另一方面，資管新政加大了對(duì)通道和嵌套的監(jiān)管，但放寬了理財(cái)子公司的合作機(jī)構(gòu)范圍，尤其在委外和投顧方面；盡管“資管新規(guī)”規(guī)定商業(yè)銀行只能向投資者銷售風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)低于其風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)的理財(cái)產(chǎn)品，但理財(cái)子公司的代銷渠道大幅放寬，從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到大部分合規(guī)機(jī)構(gòu)，包括合規(guī)的非金融企業(yè)。

第二，理財(cái)子公司和銀行資管部門(mén)的并行運(yùn)營(yíng)會(huì)擴(kuò)大業(yè)務(wù)合作的灰色地帶。從美國(guó)的例子看，銀行控股公司在運(yùn)營(yíng)方面容易受母銀行影響(Cornett et al., 2009)[9]。未來(lái)理財(cái)子公司與銀行資管部門(mén)有很大概率會(huì)并存，中小銀行發(fā)展理財(cái)業(yè)務(wù)可能仍會(huì)依靠外部支持，未來(lái)銀行資管行業(yè)的信用創(chuàng)造將更加分化。由于銀行理財(cái)子公司在機(jī)構(gòu)合作范圍、投資領(lǐng)域等方面的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)低于商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)，在與母行的業(yè)務(wù)合作方面更具有優(yōu)勢(shì)，且目前理財(cái)子公司監(jiān)管對(duì)關(guān)聯(lián)交易的界定仍不明確，兩大部門(mén)的并存很可能增加銀行理財(cái)子公司與銀行的業(yè)務(wù)合作。

第三，理財(cái)子公司的牌照價(jià)值使其成為金融業(yè)務(wù)合作的核心，“管理辦法”給予了理財(cái)子公司極大的投資范圍和業(yè)務(wù)領(lǐng)域。此外，“管理辦法”規(guī)定，委外、投顧和代銷方面的合作金融機(jī)構(gòu)可以投資理財(cái)子公司除分級(jí)產(chǎn)品劣后級(jí)份額外的大部分產(chǎn)品，理財(cái)子公司的產(chǎn)品可嵌套投資其他銀行機(jī)構(gòu)或理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，這也為以銀行理財(cái)子公司為核心的各類金融業(yè)務(wù)合作提供了合規(guī)基礎(chǔ)。

總的來(lái)看，資管新政并沒(méi)有改變資金與資產(chǎn)雙向流動(dòng)的資產(chǎn)傳遞機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性傳遞的影響，但隨著參與信用創(chuàng)造的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)合作方式的變化，資管新政后資產(chǎn)的具體傳遞路徑將發(fā)生變化。如圖2所示，在打破剛兌后，銀行資產(chǎn)管理部門(mén)不再通過(guò)銀行“最后貸款人”擔(dān)保擴(kuò)大低信用層級(jí)資產(chǎn)貨幣化規(guī)模，高信用層級(jí)資產(chǎn)不再主要從銀行部門(mén)獲取。銀行理財(cái)子公司與其它資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)間的整體互動(dòng)將共同發(fā)揮信用創(chuàng)造作用，同時(shí)理財(cái)?shù)男庞脛?chuàng)造將低于銀行系統(tǒng)。

隨著資產(chǎn)傳遞路徑的變化，銀行理財(cái)?shù)牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑也將改變。其一，隱性兌付被打破，保本理財(cái)穩(wěn)步退出，銀行與非銀行系統(tǒng)所生產(chǎn)的金融產(chǎn)品的可替代性降低。高信用層級(jí)資產(chǎn)稀缺是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要條件，歐美地區(qū)的銀行系統(tǒng)與非銀行系統(tǒng)在生產(chǎn)安全資產(chǎn)方面具有一定的可替換性，故其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)容易在整個(gè)金融系統(tǒng)傳遞(Pozsar et al.,2010)[18]，而中國(guó)目前非銀行金融機(jī)構(gòu)還不具有足夠的安全資產(chǎn)生產(chǎn)能力，故資產(chǎn)管理領(lǐng)域的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將主要影響資產(chǎn)管理系統(tǒng)本身，理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行系統(tǒng)的影響將大幅降低。與此同時(shí)，由于銀行理財(cái)失去了銀行作為“最后貸款人”，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期提高，在市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)面信號(hào)時(shí)，投資者會(huì)變得更加敏感，進(jìn)而贖回開(kāi)放型理財(cái)或產(chǎn)品到期后停止購(gòu)買(mǎi)。

其二，銀行理財(cái)部門(mén)與其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作增加，發(fā)行的貨幣化資產(chǎn)信用層級(jí)差異較大，為了提高理財(cái)產(chǎn)品流動(dòng)性，理財(cái)子公司會(huì)進(jìn)一步加大信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換程度，此時(shí)，業(yè)務(wù)合作的金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)揮信用創(chuàng)造功能(Pozsar et al., 2010)[18]。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生波動(dòng)，信用層級(jí)較低的底層資產(chǎn)更容易暴露風(fēng)險(xiǎn)，底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索(Pozsar, 2008)[19]。由于其他金融機(jī)構(gòu)與銀行理財(cái)之間緊密聯(lián)系，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)合作的金融產(chǎn)品傳遞給上游，最終傳遞至銀行理財(cái)。

圖2 銀行資產(chǎn)管理信用創(chuàng)造的資產(chǎn)傳遞流程圖(資管新政后)

最后，在無(wú)法剛性兌付的前提之下，銀行理財(cái)?shù)倪`約會(huì)使投資者發(fā)生恐慌，出現(xiàn)擠兌，銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間的資金聯(lián)系斷裂，理財(cái)子公司只能通過(guò)出售資產(chǎn)獲取流動(dòng)性，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌。由于資產(chǎn)管理體系杠桿較高，高信用層級(jí)資產(chǎn)更稀缺，在資產(chǎn)負(fù)債表按市值計(jì)價(jià)的情況下，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更易通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳遞(Adrian et al., 2010)[2]，從而帶來(lái)資管產(chǎn)品大范圍違約，最終擴(kuò)大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，盡管此時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍不直接涉及銀行部門(mén)，但在現(xiàn)代金融環(huán)境下，任何金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(Acharya et al., 2017)[5]。

二、無(wú)最后貸款人時(shí)銀行系資產(chǎn)管理的中美歷史分析

在資管新規(guī)打破銀行理財(cái)“剛兌”，業(yè)務(wù)范圍更廣的理財(cái)子公司蓄勢(shì)待發(fā)之際，資管行業(yè)沒(méi)有最后貸款人的特點(diǎn)將更加明顯，由此延伸，整個(gè)資管系統(tǒng)將呈現(xiàn)不能剛性兌付；資管產(chǎn)品信用層級(jí)差別較大，具有部分信用貨幣屬性，銷售范圍廣；以高信用層級(jí)主體為核心的金融業(yè)務(wù)合作多，代銷渠道多的特征。從銀行理財(cái)子公司的信用創(chuàng)造機(jī)制出發(fā)，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)傳遞路徑將轉(zhuǎn)至資產(chǎn)管理領(lǐng)域，圍繞銀行理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)合作將成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要傳遞媒介。

為了繼續(xù)論證無(wú)最后貸款人時(shí)銀行理財(cái)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞中的作用，驗(yàn)證前文的理論邏輯，本文需要突破有效數(shù)據(jù)的限制，對(duì)歷史中沒(méi)有最后貸款人，資產(chǎn)管理產(chǎn)品信用層級(jí)大幅變動(dòng)且共同存在時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞進(jìn)行復(fù)盤(pán)。而要想從歷史中尋找答案，這段時(shí)期也需要滿足前文所述的特征。遺憾的是，目前歐美金融環(huán)境下由非銀行金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的“影子銀行”和中國(guó)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品差異較大(Adrian et al., 2011；李波等，2011)[1][31]，中國(guó)資管新政后銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展時(shí)間較短，樣本有限。歷史中沒(méi)有最后貸款人，主要憑借私人信用發(fā)行金融產(chǎn)品，各類資管產(chǎn)品大量存在的時(shí)期將追溯到更遠(yuǎn)的自由銀行制度時(shí)期，“自由銀行制度”(Free Banking System)的定義為不需要法律特許便可進(jìn)入該行業(yè)，且沒(méi)有中央銀行的銀行體系。所有申請(qǐng)者在規(guī)定條件下都可開(kāi)辦銀行，銀行在權(quán)限范圍內(nèi)所發(fā)行的紙幣需以貯放于政府的抵押品作為擔(dān)保，但抵押品范圍很廣(彼得·紐曼等，2000)[29]。自由銀行制度包括17世紀(jì)末到19世紀(jì)中期的蘇格蘭銀行體系，1836年至1913年期間的美國(guó)銀行體系等。其中，由于美國(guó)的自由銀行規(guī)模最大，同時(shí)并存薩?？算y行聯(lián)盟，在宏觀環(huán)境、微觀運(yùn)營(yíng)機(jī)制等方面與目前中國(guó)的資產(chǎn)管理體系有一定可比性。本文將對(duì)此時(shí)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞展開(kāi)對(duì)比研究。

在宏觀環(huán)境方面，美國(guó)自由銀行與當(dāng)下中國(guó)的資管體系的共同點(diǎn)總結(jié)如表1。

在相似的宏觀環(huán)境下，美國(guó)自由銀行與目前中國(guó)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都在混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，出現(xiàn)銀行券的信用層級(jí)分化和大量的金融業(yè)務(wù)合作，金融中介業(yè)務(wù)過(guò)剩引起信用過(guò)度擴(kuò)張(Adrian et al., 2011)[1]，埋下流動(dòng)性隱患。這構(gòu)成本文對(duì)比研究的基礎(chǔ)。此外，本文也注意到美國(guó)自由銀行時(shí)期與當(dāng)下中國(guó)資管體系間的差異，相比美國(guó)自由銀行時(shí)期，目前中國(guó)的金融體系規(guī)模更高，監(jiān)管更嚴(yán)格，不同地區(qū)的金融監(jiān)管基本統(tǒng)一，經(jīng)濟(jì)環(huán)境更穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系方式更多元，業(yè)務(wù)模式更復(fù)雜。排除掉這些差異點(diǎn)，美國(guó)自由銀行可比較，可借鑒之處可歸納如下：

首先，從自由銀行時(shí)期的運(yùn)營(yíng)方式看，每個(gè)自由銀行都如同單獨(dú)建賬、單獨(dú)募集、單獨(dú)管理的資管產(chǎn)品(Economopoulos, 1990; Selgin, 1988; Sylla, 1985)[10][23][25]，銀行券升貶值與該銀行的資產(chǎn)組合相關(guān)(Jaremski, 2010)[15]。根據(jù)記載，自由銀行的抵押品以國(guó)債和鐵路債權(quán)為主，銀行券發(fā)揮了小面額債券的功能(Rolnick et al., 1988,1984)[21][22]，降低了公眾的投資門(mén)檻。1857年，鐵路債券爆發(fā)危機(jī)，導(dǎo)致其支持的銀行券大幅貶值 (Rockoff,1974)[20]，但公眾仍在持有大量明尼蘇達(dá)銀行券(Patchin,1917)[17]?？紤]到報(bào)紙對(duì)銀行券情況進(jìn)行了披露，民眾收入較低，不足以購(gòu)買(mǎi)大額債券(Bray, 1970)[7]，在沒(méi)有清算和存款保險(xiǎn)制度時(shí)，公眾持有這些銀行券的動(dòng)機(jī)更像間接投資支持其發(fā)行的大額債券。低信用層級(jí)的銀行券類似無(wú)銷售門(mén)檻，不保本高收益的資管產(chǎn)品(Economopoulos, 1990；Jaremski, 2010；Rolnick et al.,1988；Sylla, 1985)[10][15][21][25]。

表1 美國(guó)自由銀行時(shí)期與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的共同點(diǎn)

其次，自由銀行時(shí)期銀行券的信用層級(jí)差異大，流通范圍廣(Sylla et al., 1987)[24]，類似資管新政后資產(chǎn)管理產(chǎn)品的特征。自由銀行設(shè)立條件寬松，自由銀行的銀行券是不同信用層級(jí)資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債的產(chǎn)物。高信用層級(jí)抵押品稀缺且分布不均，被政府確定為銀行券發(fā)行儲(chǔ)備條件的債券的信用層級(jí)分化嚴(yán)重，使得自由銀行及其簽發(fā)的銀行券信用水平都差異較大(杰瑞·馬克漢姆，2017)[30]。

再次，自由銀行時(shí)期以高信用層級(jí)銀行為主體的業(yè)務(wù)合作規(guī)模大，方式多(Huntington, 1915)[14]。類似資管新政后的業(yè)務(wù)合作方式。為擴(kuò)大銀行券的流通范圍，自由銀行會(huì)通過(guò)與其他銀行私下簽訂協(xié)議等合作方式，提供他行兌付的服務(wù)(Patchin, 1917；Rockoff, 1974；Rolnick et al., 1984)[17][20][22]。提供服務(wù)的銀行按照對(duì)委托銀行發(fā)行的銀行券的判斷，收取一定規(guī)模的保證金，同時(shí)在代理兌換與向發(fā)行銀行兌換銀行券的過(guò)程中，賺取兌換的折價(jià)差收益(Weber, 2003)[27]。在此情況下，高信用層級(jí)銀行為了盈利與低信用層級(jí)的銀行展開(kāi)了大量合作，低質(zhì)量銀行券獲得其它銀行的信用擔(dān)保，成為了高信用層級(jí)銀行的資產(chǎn)。由于保證金大小不一，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋程度不同，這種合作有的類似利用銷售渠道的表外代銷，有的類似利用大型銀行信用擔(dān)保的表內(nèi)合作。在信用擔(dān)保和銷售渠道共用的影響下，展開(kāi)合作的銀行券間形成了特定的匯率，促進(jìn)了銀行券的流通。

最后，自由銀行時(shí)期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要始于自由銀行所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)違約，并以抵押品和銀行券的價(jià)格波動(dòng)為傳遞渠道(Weber, 2006)[26]。大量的自由銀行通過(guò)擴(kuò)大低信用層級(jí)抵押品的占比，發(fā)行收益率較高的銀行券，在分流其它銀行存款后，又把錢(qián)存入其它銀行，使得金融鏈條被拉長(zhǎng)的同時(shí)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域擴(kuò)張資產(chǎn)。由于自由銀行沒(méi)有最后貸款人，類似資產(chǎn)管理產(chǎn)品，抵押品的價(jià)格波動(dòng)會(huì)使得銀行大量破產(chǎn)(巫云仙，2017)[33]，自由銀行的破產(chǎn)類似目前資管產(chǎn)品的違約。雖然目前的金融資金投向更加多元，金融產(chǎn)品的合作更多，但究其本質(zhì)，都是通過(guò)資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債形成的、涉及不同信用層級(jí)金融產(chǎn)品的信用擴(kuò)張模式。在此過(guò)程中，信用套利鏈條和抵押物流都被拉長(zhǎng)。

為了對(duì)比和分析我國(guó)實(shí)施資管新政前后的變化，本文進(jìn)一步引入新英格蘭地區(qū)的薩?？算y行清算體系進(jìn)行比較。1837～1858年的美國(guó)自由銀行制時(shí)期并行著薩?？算y行清算體系(Weber, 2012；杰瑞·馬克漢姆，2017)[28][30]。薩?？算y行清算體系源于1819年，由位于波士頓的薩?？算y行發(fā)起，該銀行清算體系內(nèi)的銀行大多數(shù)是規(guī)模較大、聲譽(yù)較好的銀行。在1827～1858年間，薩福克清算體系存在“最后貸款人”，銀行券在市場(chǎng)有很高的聲譽(yù)，具有一定的“剛性兌付”色彩，體系內(nèi)銀行可以跨州平價(jià)兌換系統(tǒng)內(nèi)其他銀行的銀行券，且各銀行券的信用層級(jí)類似；體系內(nèi)銀行的抵押品購(gòu)買(mǎi)范圍比體系外自由銀行??；與此同時(shí)，這些銀行也是基于抵押品發(fā)行的銀行券，具有資產(chǎn)管理產(chǎn)品性質(zhì)(Jaremski, 2010；Weber,2012)[15][28]。薩?？算y行聯(lián)盟的諸多特點(diǎn)類似資管新政前的銀行系資產(chǎn)管理產(chǎn)品，體系外的自由銀行則與資管新政后的資產(chǎn)管理產(chǎn)品更相似。

總的來(lái)看，美國(guó)自由銀行體制下，各類銀行并行運(yùn)營(yíng)的歷史為本文從信用創(chuàng)造機(jī)制角度探討資產(chǎn)管理領(lǐng)域在無(wú)最后貸款人時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞提供了可借鑒樣本。

實(shí)證分析與解釋

根據(jù)前文分析，沒(méi)有最后貸款人時(shí)，信用層級(jí)高，業(yè)務(wù)合作能力強(qiáng)的“資管產(chǎn)品”對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響一脈相承。銀行理財(cái)可能會(huì)成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的重要媒介，導(dǎo)致其吸納并傳遞流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是基于其高信用層級(jí)和業(yè)務(wù)能力的同業(yè)資金往來(lái)。但其傳遞的具體路徑還有待進(jìn)一步考察：高信用層級(jí)資管產(chǎn)品是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大器，還是簡(jiǎn)單的傳遞媒介呢？沒(méi)有最后貸款人是否是這一傳遞機(jī)制的前提呢？基于此，本文提出假設(shè)：沒(méi)有最后貸款人時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞始于低信用層級(jí)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，高信用層級(jí)“資管產(chǎn)品”與其它資管產(chǎn)品資金往來(lái)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的重要渠道。

一、樣本選擇與指標(biāo)說(shuō)明

為了通過(guò)實(shí)證佐證本文的假設(shè)，進(jìn)而考察資管新政后銀行理財(cái)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的影響。本文需要以自由銀行制度下的銀行為研究樣本，對(duì)美國(guó)自由銀行同業(yè)聯(lián)系和不同地區(qū)的銀行破產(chǎn)情況進(jìn)行分析，探討不同信用層級(jí)的銀行間的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞。南北戰(zhàn)爭(zhēng)前美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)主要分布在密西西比河以東，本節(jié)利用該區(qū)域數(shù)據(jù)較充足的23個(gè)州為樣本實(shí)證檢驗(yàn)前文的假設(shè)，時(shí)間跨度為1831～1860年。Weber(2003)[27]等學(xué)者對(duì)自由銀行的數(shù)據(jù)做了收集，本文在此基礎(chǔ)上將各銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了整理5。

在銀行信用層級(jí)的判斷方面，目前還沒(méi)有足夠數(shù)據(jù)衡量當(dāng)時(shí)的銀行，但已有數(shù)據(jù)表明，低質(zhì)量銀行券大多在偏遠(yuǎn)地區(qū)發(fā)行，而金融機(jī)構(gòu)的聚集地，即金融中心(Kindleberger, 1973)[16]，其銀行不僅整體業(yè)務(wù)規(guī)模高于其它地區(qū)，發(fā)行的銀行券信用層級(jí)也更高(Weber, 2006)[26]，因此，以金融中心的銀行代表高信用層級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品具有理論基礎(chǔ)。

在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的判斷上，自由銀行時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債表科目設(shè)置相對(duì)籠統(tǒng)，無(wú)法完全對(duì)應(yīng)目前運(yùn)用較廣泛的指標(biāo)，如流動(dòng)性覆蓋率(LCR)、凈穩(wěn)定資金比例(NSFR)、優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率 (HQLAAR) 等。但這些指標(biāo)都涉及合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。傳染性破產(chǎn)和資產(chǎn)流動(dòng)性、安全程度相關(guān)[8]。自由銀行制度下，基于私人票據(jù)交換的無(wú)最后貸款人的資產(chǎn)傳遞系統(tǒng)，其破產(chǎn)更具傳染性，主要由總體流動(dòng)性短缺[6]和資產(chǎn)價(jià)格下跌造成[22]，換言之，這種資產(chǎn)變現(xiàn)發(fā)生損失的不確定性引起的銀行破產(chǎn)數(shù)量，可以代表流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度。本文也以當(dāng)時(shí)銀行的破產(chǎn)數(shù)量作為被解釋變量。

在銀行的同業(yè)聯(lián)系方面，從自由銀行時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表看，涉及到與其他銀行合作的資產(chǎn)端科目主要包括“其它銀行的票據(jù)”和“在其他銀行的存款”，涉及的負(fù)債端科目主要包括“其他銀行的存款”，其含義見(jiàn)表2。

從同業(yè)科目的變動(dòng)看，薩?？算y行沒(méi)有動(dòng)力提升其銀行券的可接受程度，故同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較小，資產(chǎn)端科目“其它銀行的票據(jù)”與“在其它銀行的存款”的金額遠(yuǎn)小于負(fù)債端科目“其它銀行的存款”，這一銀行體系與我國(guó)資管新政前的情況更類似。該體系外的銀行以自由銀行為主，且低信用層級(jí)銀行券泛濫，需要依賴同業(yè)市場(chǎng)提升銀行券流動(dòng)性，故同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)端科目“其它銀行的票據(jù)”與“在其它銀行的存款”的金額遠(yuǎn)大于負(fù)債端科目“其它銀行的存款”，與我國(guó)資管新政后的情況更貼近。

表2 美國(guó)自由銀行時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表

對(duì)于薩福克清算系統(tǒng)內(nèi)的銀行，在1837～1842年金融危機(jī)爆發(fā)期間，以及危機(jī)逐漸減弱的過(guò)程中，其同業(yè)規(guī)模占比保持穩(wěn)中略降的趨勢(shì)。對(duì)于系統(tǒng)外銀行，在金融危機(jī)爆發(fā)后，整體同業(yè)規(guī)模迅速下降，其后，伴隨著銀行資產(chǎn)、負(fù)債和資本規(guī)模的增長(zhǎng)，同業(yè)規(guī)模復(fù)蘇并在1857年達(dá)到最高值，其占比也在不斷提高，這段時(shí)間除了伊利諾伊州外大部分系統(tǒng)外銀行的資產(chǎn)端科目“在其它銀行的存款”不降反升。結(jié)合銀行制度變遷，本文認(rèn)為這是自由銀行大量產(chǎn)生，以資產(chǎn)管理為主業(yè)務(wù)的銀行依賴大型銀行提升其銀行券流動(dòng)性的結(jié)果。目前銀行理財(cái)延續(xù)了當(dāng)時(shí)大型自由銀行在金融系統(tǒng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞中的角色。

總的看，同業(yè)業(yè)務(wù)的變動(dòng)與不同銀行的信用層級(jí)、有無(wú)最后貸款人及銀行破產(chǎn)情況緊密聯(lián)系，以不同地區(qū)匯總的同業(yè)項(xiàng)目科目作為解釋變量，能較好說(shuō)明自由銀行時(shí)期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體傳遞路徑。

表3 變量描述

二、模型構(gòu)建與描述性統(tǒng)計(jì)

在前文的樣本和指標(biāo)選擇基礎(chǔ)上，為了反映整體趨勢(shì)，減少異常數(shù)據(jù)干擾，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了5年平均值處理，構(gòu)建不同的面板數(shù)據(jù)回歸模型?；A(chǔ)模型設(shè)置如公式1～6所示。

在基礎(chǔ)模型上，本文將是否有薩?？算y行清算系統(tǒng)和是否以自由銀行為主作為啞變量(是賦值為1，不是賦值為0)，把啞變量和同業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)變量的交互項(xiàng)作為自變量，探析清算和銀行制度在同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)影響上扮演的角色。以上模型中，包括控制變量在內(nèi)的各指標(biāo)的含義及描述見(jiàn)表3。

表4 不同地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)情況的影響

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文先將樣本分為兩類，檢驗(yàn)同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)的影響。包括金融發(fā)展程度較高的東北地區(qū)，即中大西洋和新英格蘭地區(qū)，以及數(shù)據(jù)完整的其他州，代表金融業(yè)相對(duì)落后地區(qū)。其中，東北地區(qū)的銀行數(shù)量多，銀行券種類多樣，同業(yè)合作方式較豐富，同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模較大，與中國(guó)資管新政頒布后的情況類似；其他地區(qū)的銀行數(shù)量相對(duì)少，銀行券種類單一，同業(yè)合作相對(duì)更少，與中國(guó)資管新政頒布前的情況貼近。通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，本文采用固定效應(yīng)模型。實(shí)證結(jié)果如表4所示。

由表4可知，首先，只有美國(guó)東北地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)數(shù)量有明顯的正向影響，而其他地區(qū)的影響則并不明顯，說(shuō)明在同業(yè)合作規(guī)模大、方式多的環(huán)境中，同業(yè)業(yè)務(wù)越多，銀行越容易暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下；其次，從風(fēng)險(xiǎn)傳遞的方向來(lái)看，在東北地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)更易從非金融中心銀行向金融中心銀行傳遞，因?yàn)榻鹑谥行你y行的資產(chǎn)端科目“在其他銀行的存款”、“其它銀行的票據(jù)”金額越大，破產(chǎn)銀行的總量越少，反之，非金融中心銀行的這兩類科目金額越大，破產(chǎn)銀行的總量越多。進(jìn)一步的，本文在豪斯曼檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，對(duì)包含交叉項(xiàng)變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了固定效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果如表5、表6所示。

薩?？饲逅阆到y(tǒng)作為中國(guó)資管新政發(fā)布前的代表，自由銀行州則代表資管新政發(fā)布后的情況。由表5可知，薩?？饲逅阆到y(tǒng)地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)銀行破產(chǎn)數(shù)量沒(méi)有明顯影響；由表6可知，自由銀行州同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)破產(chǎn)銀行數(shù)量和破產(chǎn)傳遞路徑的影響和美國(guó)東北地區(qū)類似，即同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模與破產(chǎn)銀行數(shù)量呈同向變動(dòng)趨勢(shì)。考慮到美國(guó)東北地區(qū)包括了擁有薩?？饲逅阆到y(tǒng)的新英格蘭地區(qū)，且東北地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模對(duì)銀行破產(chǎn)數(shù)量有明顯影響，可以推斷出在東北地區(qū)的中大西洋地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)的影響更明顯；風(fēng)險(xiǎn)依然主要由非金融中心銀行向金融中心銀行傳遞。

結(jié)合前文，以上結(jié)果說(shuō)明沒(méi)有“最后貸款人”的自由銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，與非金融中心銀行在金融中心銀行開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)模有關(guān)。金融中心銀行為非金融中心銀行券提供兌換服務(wù)的行為，會(huì)成為這類銀行券風(fēng)險(xiǎn)蔓延的渠道。在資管新政頒布后，基于高信用層級(jí)理財(cái)子公司的同業(yè)聯(lián)系更加緊密，合作規(guī)模增加，會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)增加。總的來(lái)說(shuō)，這種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞本質(zhì)上是由于缺乏最后貸款人，低信用層級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品過(guò)度銷售的結(jié)果，而幫助其過(guò)度擴(kuò)張的通道或渠道也成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的重要媒介。

結(jié)論與啟示

本文的研究表明，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信用擴(kuò)張是不同信用層級(jí)資產(chǎn)貨幣化的結(jié)果。不同金融牌照間優(yōu)劣勢(shì)的差異使得資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的合作加強(qiáng)，打破“剛性兌付”后的銀行系資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也有動(dòng)力和能力與各類金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作，共同發(fā)揮信用創(chuàng)造功能，同時(shí)擴(kuò)大低信用層級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售規(guī)模，進(jìn)而使基于理財(cái)子公司的業(yè)務(wù)合作成為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳遞的新媒介。

表5 薩福克清算系統(tǒng)地區(qū)的同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)情況的影響

對(duì)于中國(guó)而言，盡管資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)、理財(cái)子公司管理辦法的相繼落地有助于打破銀行的隱性擔(dān)保，降低銀行的非標(biāo)資產(chǎn)表外融資增速與非銀行貸款規(guī)模6，從最終借款人與債務(wù)人角度估算的影子信貸規(guī)模也已小于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 (Financial Stability Board, 2018)[11]，但抵押品仍是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)渠道，沒(méi)有“最后貸款人”后，在資產(chǎn)管理領(lǐng)域傳遞的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然存在，且有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。因此，本文結(jié)合中國(guó)國(guó)情提出以下建議。

第一，應(yīng)合理規(guī)范銀行系資產(chǎn)管理的投資范圍和業(yè)務(wù)領(lǐng)域，及時(shí)跟進(jìn)并控制其與不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品間的合作方式與合作規(guī)模，調(diào)整其業(yè)務(wù)合規(guī)領(lǐng)域。

第二，規(guī)范銀行理財(cái)子公司與所屬銀行的業(yè)務(wù)聯(lián)系，雖然銀行理財(cái)子公司和其他資管機(jī)構(gòu)接受同樣的監(jiān)管，但銀行部門(mén)聯(lián)動(dòng)緊密，在相關(guān)規(guī)定不明晰的情況下，銀行理財(cái)子公司既可融合銀行的資源和信譽(yù)，還可擴(kuò)寬銷售渠道和投資范圍，對(duì)接資本領(lǐng)域，無(wú)形中為資產(chǎn)管理領(lǐng)域的過(guò)度合作打下基礎(chǔ)。

表6 自由銀行州的同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)銀行破產(chǎn)情況的影響

第三，限制銀行理財(cái)子公司在市場(chǎng)傳遞隱性擔(dān)保信號(hào)，一旦銀行的信貸文化、市場(chǎng)份額、銷售渠道、信譽(yù)影響市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)子公司信用層級(jí)的判斷，即使其運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品符合資產(chǎn)管理新規(guī)，也會(huì)改變各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模。

第四，不可因噎廢食，為了限制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而“一刀切”式禁止低信用層級(jí)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，但應(yīng)使其發(fā)行規(guī)模符合其信用及清算層級(jí)。

注釋

1.中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì).中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知，銀監(jiān)發(fā)[2013]8號(hào)

2.中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局.關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)，銀發(fā)[2018]106號(hào)

3.中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì).商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，銀保監(jiān)發(fā)[2018]6號(hào)

4.中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì).商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦銀保監(jiān)發(fā)[2018]7號(hào)

5.自由銀行的原始資產(chǎn)負(fù)債表由明尼阿波尼斯聯(lián)儲(chǔ)收集，可獲得于https://www.minneapolisfed.org。

6.數(shù)據(jù)可見(jiàn)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)(https://www.chinawealth.com.cn)