龔進輝

債務纏身的戴爾

眾所周知，在私有化5年多之后，戴爾于去年12月28日重新上市，其重回資本市場主要有兩個原因。

一是融資償債。收購、配件價格上漲、存儲市場競爭和美國稅改等因素可能加劇債務負擔。以稅改為例，對于每年僅利息就要支付近20億美元的戴爾來說，新稅法生效后將給其每年帶來3.74億美元的額外稅務支出。同時，因2016年9月大手筆收購EMC，戴爾欠下460億美元債務未消化，其中43.5億美元債務將在2019年到期。

二是向市場炫耀轉型成功的心態(tài)。不可否認，作為全球老牌PC玩家，戴爾算是近幾年變革轉型力度最大的企業(yè)之一，也是轉型較為成功的企業(yè)，自2013年私有化以來，實現(xiàn)顯著的財務報表和運營提升，此番重新上市，可以向資本市場證明自己，并結合行業(yè)預期進一步抬高估值。

不過，重新上市后的戴爾并未享受到資本市場的優(yōu)待和眷顧。截至發(fā)稿前，戴爾市場縮水至489億美元，與巔峰時期的超過“千億美元”市值相差甚遠。換言之，當下戴爾并未重現(xiàn)當年神勇狀態(tài)，投資人對其未來心存疑慮，而阻礙其重獲信任的首要因素便是壓得其喘不過氣來的債務。

2月底，戴爾發(fā)布2019財年Q4及全年財報。財報顯示，戴爾于2019財年全年GAAP（美國公認會計準則）營收為906億美元，營收增長15%，Q4收入為238億美元，增長9%，但凈虧損2.87億美元，同比擴大116%。其全年虧損21.81億美元，同比縮小25%，長期債務達454.59億美元，負債總額達1 115.66億美元。

對于出現(xiàn)經營虧損，戴爾方面解釋道，GAAP下經營虧損主要是由于若干非經常性費用，包括收購EMC產生的收購會計處理。這話不假，由于當年戴爾以670億美元的對價收購EMC，高于后者賬面凈資產金額，導致高出部分作為不可辨認的無形資產，在未來數(shù)年間需要進行攤銷。

而每年攤銷的無形資產費用，則被記到各年度財報中，使各年凈利潤大幅下降。以2019財年為例，戴爾無形資產攤銷費用約為61.4億美元，其中Q4約為15.4億美元，雙雙虧損也就在情理之中。因此，戴爾更希望投資者通過non-GAAP來洞悉當前業(yè)務的盈利情況，其剔除了非現(xiàn)金性費用。

數(shù)據(jù)顯示，戴爾2019財年全年nonGAAP收入為913億美元，同比增長14%，運營利潤為89億美元，凈利潤為52億美元，同比增長超過20%，經營活動實現(xiàn)的現(xiàn)金流為70億美元。在筆者看來，戴爾財報更傾向于采用nonGAAP統(tǒng)計口徑并無不妥，但現(xiàn)實的債務壓力就擺在那里，必須積極面對將加以解決。

理想很性感，現(xiàn)實很骨感

去年上市前夕，戴爾方面透露，自收購EMC完成以來已償還約144億美元債務，預計不包括子公司在內的“核心凈債務”還剩340億美元左右，如果按每年20%的凈利潤增長率計算，其只需4年才能全部還清債務，但前提是保證主營業(yè)務繼續(xù)強勁增長。

財報顯示，戴爾旗下ISG（網(wǎng)絡和存儲的基礎設施解決方案集團）全年收入為367億美元，增長19%，CSG（客戶端解決方案集團）全年收入為432億美元，增長10%，VMware（云計算公司）全年收入為91億美元，增長14%，其他業(yè)務全年收入為23億美元，增長6%。不難看出，與過往相比，戴爾收入更加多元和均衡。

ISG、VMware增速跑贏大盤可喜可賀，但并不意味著沒有隱憂。Gartner研究分析主管Craig Lowery曾指出，戴爾需要重新思考市場，“服務器、存儲和網(wǎng)絡，在這個領域將會有很多整合，因為毫無疑問，公共云改變了規(guī)則，特別是亞馬遜AWS，微軟Azure和谷歌云。”

事實上，邁克爾·戴爾還有許多東西有待證明，他至今未拿出令人信服的策略來解決云計算市場的問題，而科技行業(yè)的未來在很大程度上取決于“云”。

同時，曾一度占據(jù)總收入超過60%的PC業(yè)務，如今下降到48.5%，這是戴爾轉型向好的標志，但其毛利率、收入增長不如ISG、VMware，體量最大卻增長最慢，無疑將成為戴爾利潤持續(xù)改善最大的不確定性因素。要知道，盡管戴爾牢牢占據(jù)全球PC市場第三位置，但未必能帶來各項財務指標的穩(wěn)步提升。

無論當下還是未來，戴爾資本配置策略主要側重于償還債務，不可避免影響核心業(yè)務投入，而其重點發(fā)力企業(yè)級服務后，重心向更有潛力的ISG、VMware傾斜，PC業(yè)務固然重要，但投入的資源相對有限。在全球PC市場持續(xù)低迷、出貨量連續(xù)多年下滑的大背景下，各大玩家的競爭優(yōu)勢在于規(guī)模和成本，與PC是營收支柱的聯(lián)想相比，后者規(guī)模更大、投入資源更多，處于劣勢的戴爾注定在競爭中占下風。

種種跡象表明，重新上市后的戴爾基本面可圈可點，畢竟三大核心業(yè)務仍保持向好勢頭，呈現(xiàn)可喜的增速和行業(yè)排名，但遠未達到高枕無憂的地步，債務纏身成為橫在其身前的達摩克利斯之劍，在未來數(shù)年內將直接或間接影響其轉型戰(zhàn)略落地執(zhí)行，以及能否持續(xù)贏得投資人的信任。

只有當還清債務后，戴爾才能完全放開手腳大舉投資未來，向大而不倒的企業(yè)級IT巨頭邁進。在此之前，戴爾應先學會“勒緊褲腰帶”過苦日子，業(yè)績再搶眼，扣除無形資產攤銷費用后就好看不到哪里去，外界質疑也會隨之而來，非?？简炦~克爾·戴爾的戰(zhàn)略耐力和執(zhí)行力，需確保動作不變形。

阿里巴巴董事局主席馬云曾直言，轉型升級是要付出代價的，“就像拔牙，拔牙的時候是要疼的，是要流血的，你這些代價不愿意付出，還在說轉型升級，那肯定是一句空話。”對于戴爾而言，短期得小于失，長期得大于失，且行且珍惜。