溫來成，孟 巍

(1.中央財經(jīng)大學(xué)中證鵬元地方財政投融資研究所，北京 100081；2.中央財經(jīng)大學(xué)財政稅務(wù)學(xué)院，北京 100081)

一、引 言

政府與社會資本合作(Public—Private Partnership，以下簡稱PPP)模式，在國際上，從二十世紀(jì)七、八十年代新公共管理運(yùn)動后，在英美等國及發(fā)展中國家大規(guī)模推行；在國內(nèi)，改革開放初期就開始了探索，但發(fā)展較為緩慢。近年來，在財政部、國家發(fā)改委等部門的大力推動下，我國PPP模式迅速發(fā)展，PPP項目大幅度增長，受到社會各界的廣泛關(guān)注。

在PPP模式全面開展與不斷深化的過程中，不少問題逐漸暴露出來，其中之一，就是如何確定社會資本的合理投資回報率。一方面，私人資本在參與基礎(chǔ)設(shè)施等公共項目建設(shè)、運(yùn)營的過程中，其追求利潤的根本目的沒有改變，其希望在PPP項目的建設(shè)運(yùn)用中取得的收益能夠彌補(bǔ)成本，并取得合理回報；另一方面，公共部門為了履行公共管理職責(zé)，維護(hù)消費(fèi)者的公共利益，在以自然壟斷性行業(yè)為主的PPP項目建設(shè)、運(yùn)營過程中，要防止私人資本獲得過高的利潤，甚至暴利，避免給政府財政帶來過重的負(fù)擔(dān)，造成公共利益的損失。因此，合理的項目投資回報，是PPP項目達(dá)到政府與社會資本方利益共享、風(fēng)險分擔(dān)的核心問題之一。

目前，有關(guān)部門已制定了一些涉及PPP項目合理回報的政策性文件，但主要是原則性規(guī)定，仍然缺乏可操作性的PPP項目合理投資回報率的參考值①目前官方發(fā)布的較為權(quán)威的PPP項目回報率參考值，是2006年發(fā)改委、原建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布的《建設(shè)項目行業(yè)基準(zhǔn)收益率參數(shù)》，但是該參考值過于籠統(tǒng)，且隨著經(jīng)濟(jì)社會各方面的變化，其參考價值越發(fā)減弱。而財政部做出的以商業(yè)銀行中長期貸款利率水平為基準(zhǔn)的原則性規(guī)定，沒有考慮到PPP項目所處行業(yè)、付費(fèi)方式等不同因素的影響。。部分研究采用項目投資折現(xiàn)率測算方法獲得PPP項目合理回報率，如通過資本資產(chǎn)定價模型(CAPM模型)測算所得的基準(zhǔn)回報率為標(biāo)準(zhǔn)[1-2]，或者直接將行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率或項目加權(quán)平均資本成本作為社會資本方合理回報率[3]。但是這種方式過于籠統(tǒng)，基準(zhǔn)回報率僅是從資本成本和行業(yè)平均角度研究項目的投資收益比，沒有考慮PPP項目個體異質(zhì)性和外部環(huán)境帶來的相關(guān)風(fēng)險溢價因素，不能取代項目合理投資回報率在談判議價、合同執(zhí)行，以及監(jiān)督管理過程中的作用。

基于此，要獲得PPP項目社會資本方的合理回報，不僅要明確投資回報率的決定機(jī)制，而且應(yīng)當(dāng)全面考察回報的影響因素，厘清相關(guān)因素的影響機(jī)制，為公私雙方通過協(xié)商談判制定合意的合同回報率，以及后續(xù)由于各類原因可能導(dǎo)致的回報率調(diào)整提供依據(jù)。尤其是在PPP項目政府采購階段，合理回報率標(biāo)準(zhǔn)的缺失使得公私雙方無法基于“公允”的投資收益水平展開談判磋商，從而導(dǎo)致實(shí)際回報率往往由雙方的“討價還價”能力決定[4]，使得談判過程更加復(fù)雜，交易成本提高，風(fēng)險和不確定性增加，偏離合作雙方的最優(yōu)均衡，影響PPP項目的落地和后續(xù)工作的開展。

二、文獻(xiàn)綜述

PPP模式產(chǎn)生以來，專家學(xué)者們已經(jīng)對PPP的概念界定、主要特征、模式類型，以及風(fēng)險識別等問題，進(jìn)行了較為深入的分析，但專門針對PPP項目合理回報的研究相對較少，與之相關(guān)的文獻(xiàn)集中在PPP模式合理回報機(jī)制與影響因素方面。

從政府規(guī)制角度，通過構(gòu)建合理的投資回報機(jī)制，控制和調(diào)整社會資本的項目投資收益，從而有利于在政府、公眾與私人投資者之間建立起平衡穩(wěn)定的委托代理關(guān)系和利益平衡機(jī)制[5-6]，具體可分為投資回報率管制(Rate of Return Regulation，ROR)[7]和價格上限管制(Price Cap Regulation，PCR)[8]。投資回報率管制下，通過PPP模式提供的公共服務(wù)的價格，需要與合同規(guī)定的回報率保持一致，社會資本可以得到彌補(bǔ)其服務(wù)成本的收益水平[9]。投資回報率管制雖然可以起到“合作共贏”的作用，且在實(shí)際中應(yīng)用較為廣泛，但也存在一定的缺陷，主要包括過度投資(A-J效應(yīng))、信息和交易約束以及弱激勵等方面[10-11]。二十世紀(jì)八十年代初，英國開始采取價格上限管制來調(diào)控壟斷行業(yè)的投資回報水平，這種方式可以有效緩解投資回報率管制存在的不足，同時，調(diào)整方式更加靈活[12]，從而受到各國的廣泛關(guān)注。但是，價格上限規(guī)制給公共部門對PPP項目的總體掌控能力，提出了更大的挑戰(zhàn)，增加了財政承受的風(fēng)險。

就PPP項目具體投資回報機(jī)制而言，大多集中于PPP項目的定價機(jī)制研究，學(xué)者主要從模型技術(shù)和行業(yè)兩個角度入手[13-15]，希望通過采用更為科學(xué)、完善且符合項目行業(yè)實(shí)際情況的測度方法，實(shí)現(xiàn)公私雙方的合理利益。從學(xué)科來看，實(shí)現(xiàn)PPP項目合理回報的定價分析，主要集中在工程管理領(lǐng)域，從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角進(jìn)行的研究相對較少。此外，為了使社會資本獲得合理投資回報，學(xué)者們進(jìn)一步研究了與項目定價相適應(yīng)的其他機(jī)制安排，包括擔(dān)保機(jī)制、補(bǔ)貼機(jī)制、調(diào)價機(jī)制和資產(chǎn)證券化等[16-18]。

影響PPP項目合理回報的因素包括風(fēng)險分擔(dān)、特許經(jīng)營期限、利益分配方式等項目特征變量。風(fēng)險共擔(dān)是PPP項目的重要原則，對于社會資本而言，項目風(fēng)險的承擔(dān)意愿，很大程度上是基于項目投資回報水平的大小[19-20]。特許經(jīng)營期限是影響PPP項目的另一重要因素，特許經(jīng)營期過長，會使政府以及公眾的利益受到損失，而過短則會導(dǎo)致社會資本無法得到預(yù)期的投資回報[21]。因此，學(xué)者一般認(rèn)為，特許經(jīng)營期與社會資本的合理投資回報呈正向關(guān)系。第三類因素是PPP項目付費(fèi)方式，付費(fèi)方式綜合了PPP項目特征、風(fēng)險分擔(dān)、激勵機(jī)制、收益分配等多方面因素，與合理回報之間存在復(fù)雜的關(guān)系[22-23]。從我國相關(guān)政策性文件給出的三類PPP模式付費(fèi)方式來看，一般認(rèn)為，在其他條件不變的前提下，使用者付費(fèi)的投資回報最高，可行性缺口補(bǔ)貼次之，政府付費(fèi)最低。

通過上述文獻(xiàn)回顧可見，由于現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性和相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，學(xué)者們雖然對合理回報機(jī)制進(jìn)行了較為深入的分析，卻沒有給出作為研究基礎(chǔ)的、令人滿意的合理回報率參考值。目前，國內(nèi)外學(xué)者對PPP項目風(fēng)險進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，研究視角已經(jīng)從項目各部分單獨(dú)的風(fēng)險研究逐步走向整合，但就PPP項目風(fēng)險與投資回報率的實(shí)證分析涉及較少，沒有形成二者之間的定量聯(lián)系。相關(guān)因素如何影響PPP項目投資回報率?企業(yè)和項目層面的回報率測算方法能否應(yīng)用于我國PPP項目合理回報率的確定?理論與實(shí)務(wù)界并沒有得出準(zhǔn)確且一致的結(jié)論。對上述問題的解答，是PPP項目中社會資本方獲得合理回報的重要理論基礎(chǔ)。

另外，本文認(rèn)為，PPP項目投資回報率還受到雙方談判博弈能力的影響，一方面，基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目一般處于壟斷行業(yè)，其壟斷利潤為私人投資者帶來尋租空間，可能存在規(guī)制俘虜現(xiàn)象[24]；另一方面，PPP項目談判過程中信息不對稱、各自掌握的議價能力差異①一般認(rèn)為政府部門掌握更多的需求信息，是PPP項目投資回報率的制定者；社會資本方掌握更多的成本信息，能夠決定在項目實(shí)施過程中自身的努力程度。，以及非完全契約[25]等因素，為公私雙方就投資回報率進(jìn)行博弈提供了可能。雖然公私雙方的博弈能力對PPP模式投資回報率的最終確定具有重要影響，但是這種基于“討價還價”能力，是在現(xiàn)實(shí)信息約束、交易約束的情況下存在的問題，實(shí)質(zhì)是對PPP模式合理投資回報率的扭曲。

三、研究設(shè)計

(一)研究方法

假設(shè)PPP項目僅采用權(quán)益和借債兩種融資模式，則包含股權(quán)資本和債務(wù)資本的加權(quán)平均資本回報率模型(WACC)[26]表示為：

其中，WACCi代表PPP項目i的加權(quán)資本回報率；Rie代表股權(quán)資本回報率，即權(quán)益資本要求的回報率；Rid代表債權(quán)資本回報率，即債務(wù)資本要求的回報率；Ei代表權(quán)益資本總額；Di代表債務(wù)資本總額；T代表有效所得稅率。

一般而言，債務(wù)資本要求的回報率相對明確，而權(quán)益資本要求的回報率具有強(qiáng)大的波動性和靈活性。我們從風(fēng)險溢價的角度出發(fā)，構(gòu)建以下表示PPP項目股權(quán)資本回報率的測算模型：

其中，Rf為無風(fēng)險收益率，表示資本的時間價值，Rih表示PPP項目i所處行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率，(Rih-Rf)表示行業(yè)平均風(fēng)險溢價，β(xi)表示PPP項目風(fēng)險溢價相對于行業(yè)平均風(fēng)險溢價的偏離效應(yīng)。xi表示影響偏離程度的項目特征和外部環(huán)境因素。

(2)式的表達(dá)形式類似于CAPM模型，由于PPP項目在簽約落地時通常會達(dá)成一個固定的投資回報率，且一般為具有壟斷性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)項目，實(shí)際回報率較為穩(wěn)定。因此本文β(xi)僅表示項目合同回報率溢價水平相對于所處行業(yè)平均風(fēng)險溢價水平的偏離程度。此外，不同于APT模型[27]直接考察各類因素對投資回報率的影響，我們認(rèn)為相關(guān)因素主要通過溢價偏離程度進(jìn)而影響投資回報率，原因包括：一是有利于考察項目特征和外部環(huán)境因素對PPP項目投資風(fēng)險溢價水平在不同行業(yè)間的異質(zhì)性影響；二是促使公私雙方在確定合同投資回報率時以行業(yè)平均回報率水平為依據(jù)；三是有效克服多因素模型在回歸分析時存在內(nèi)生性問題。

進(jìn)一步考察公私雙方議價能力對實(shí)際投資回報率的影響。假設(shè)政府方和社會資本方均擁有各自相應(yīng)的議價能力，項目合同投資回報率由博弈的最終結(jié)果確定。公私雙方實(shí)際接受的項目投資回報率可以表示為如公式(3)形式：

其中，R表示PPP項目合同回報率，為社會資本方愿意接受的最低投資回報率，為政府方所能接受的最高投資回報率。λ(0≤λ≤1)表示政府方在談判過程中的議價能力。進(jìn)而反映了合同投資回報率形成過程中，社會資本方使合同回報率提升所獲得的效應(yīng)。同時，進(jìn)一步引入上文PPP項目合理投資回報WACC，并且滿足條件。因此代表在合同投資回報率達(dá)成過程中政府方獲得的效應(yīng)①參考微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中剩余的概念，但此處僅為合同回報率與合理回報率的差值，不考慮資本數(shù)量的影響。，代表社會資本方的獲得效應(yīng)。在公私雙方談判磋商的過程中，哪一方能夠獲得更多的效應(yīng)將依賴于各自的討價還價能力。將(3)式進(jìn)一步分解如(4)式：

將(1)(2)式代入(4)式，經(jīng)變換可以直接表達(dá)為函數(shù)式：

進(jìn)一步將B(x)表示為線性組合的形式，公式(5)表示為：

(二)數(shù)據(jù)及變量

1.數(shù)據(jù)來源

通過測算PPP典型行業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為股權(quán)資本回報率，選擇2013—2015年非金融類A股上市公司作為初選研究樣本，剔除了ST、PT上市公司，以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司①鑒 于公私雙方在確定投資回報率時，通常以歷史數(shù)據(jù)作為考察依據(jù)，因此除項目合同回報率外，其他均采用上年數(shù)據(jù)進(jìn)行后續(xù)估計和測算。。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

圖1 PPP落地項目地區(qū)分布

圖2 PPP落地項目行業(yè)類型分布

同時，作者手動搜集了中國政府網(wǎng)、各省公共資源交易信息網(wǎng)，以及政府招標(biāo)、采購網(wǎng)上公布的已落地PPP項目的投資回報率及其他相關(guān)信息②搜集到的PPP項目回報率主要包含在政府采購網(wǎng)等相關(guān)網(wǎng)站的中標(biāo)、成交公告欄或項目合同當(dāng)中，其稱謂不同，包括項目合同回報率、合理利潤率、年均投資回報率、全投資收益率以及綜合投資回報率等，本文統(tǒng)一采用PPP項目合同回報率。。樣本為2014年1月1日至2016年12月31日簽約落地的PPP項目，總投資規(guī)模約8 087億元。從地區(qū)來看，樣本涉及29個省份①省 份為省、自治區(qū)和直轄市的簡稱，下同。的544個項目，由圖1可知，項目投資規(guī)模最大的四川省，投資額約1 582億元，項目數(shù)量為121個。排在第二位的是河北省，項目投資金額約950億元，項目數(shù)量為46個。項目數(shù)量超過20個的省份還包括山東(36個)、江蘇(35個)、云南(30個)、海南(27個)、貴州(26個)、安徽(24個)和湖北(21個)，說明上述9個省份在PPP項目投資回報率信息的披露上較為全面。按照項目類型進(jìn)行分類情況如圖2所示，可以看出，市政工程類項目投資總規(guī)模排名第一，約2 910億元，項目數(shù)量為233個。其次是城鎮(zhèn)綜合開發(fā)和交通運(yùn)輸，投資規(guī)模約1 723億元和1 616億元，分別包含56和79個PPP項目。此外，農(nóng)業(yè)、社會保障和養(yǎng)老等方面的PPP項目涉及較少。

進(jìn)一步對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，主要包括：當(dāng)項目中包含若干子項目，其各自具有不同的回報率時，依據(jù)項目規(guī)模取其加權(quán)平均值；剔除與相關(guān)利率掛鉤的回報率數(shù)值，如同期人民幣銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率上浮20%，只取具有固定回報率的數(shù)值；剔除項目投資回報率為0，以及項目建設(shè)、運(yùn)營期分算的回報率；剔除相關(guān)信息如中標(biāo)、成交公告、采購文件、磋商協(xié)議和采購文件不相符的項目，最終獲得樣本量539。

2.變量及指標(biāo)選取

本文被解釋變量為PPP項目合同回報率風(fēng)險溢價偏離度，由WACC模型可知，需要獲得股權(quán)資本回報率和債權(quán)資本回報率及項目資本結(jié)構(gòu)。股權(quán)資本回報率方面，選擇一年期國債發(fā)行收益率作為無風(fēng)險利率；依據(jù)2012年證監(jiān)會修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，結(jié)合目前落地PPP項目所處行業(yè)，測算了11個大類的上市公司行業(yè)年平均凈資產(chǎn)收益率②農(nóng) 、林、牧、漁業(yè)(A)指農(nóng)業(yè)類PPP項目；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)包括供熱、供水、網(wǎng)管類PPP項目；建筑業(yè)(E)包括市政工程和政府基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項目；交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)(G)指交通運(yùn)輸類PPP項目；房地產(chǎn)業(yè)(K)指保障性安居工程類PPP項目；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)(M)指科技類PPP項目；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)(N)包括垃圾處理、污水處理、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)及環(huán)境保護(hù)類PPP項目；教育(P)指教育類PPP項目；衛(wèi)生和社會工作業(yè)(Q)包括社會保障、養(yǎng)老和醫(yī)療衛(wèi)生類PPP項目；文化、體育和娛樂業(yè)(R)包括旅游、文化和體育類PPP項目；綜合(S)包括城鎮(zhèn)綜合開發(fā)和其他類PPP項目。。

債權(quán)資本回報率方面，選取五年期貸款基準(zhǔn)利率③一年中若多次調(diào)整五年期貸款基準(zhǔn)利率，則以利率生效期限作為權(quán)重，通過加權(quán)平均獲得該年份貸款利率。，2013—2015年五年期貸款利率分別為6.40%、6.37%和5.35%。受限于數(shù)據(jù)的可得性，本文在選擇權(quán)重時進(jìn)行了簡化處理，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料及目前我國PPP落地項目融資結(jié)構(gòu)的具體情況，設(shè)定股權(quán)資本占總資本的30%，債務(wù)資本占總資本的70%。

解釋變量方面，從文獻(xiàn)角度來看，目前針對PPP項目風(fēng)險的研究較為豐富，但大多數(shù)風(fēng)險難以量化，同時考慮到數(shù)據(jù)可得性問題，直接引入風(fēng)險變量的可行性不高。本文認(rèn)為，一方面，不同PPP項目的特征因素可以在一定程度上替代項目風(fēng)險，表現(xiàn)為相同行業(yè)領(lǐng)域不同特征的PPP項目的投資回報率存在差異。另一方面，外部環(huán)境因素也會影響PPP項目社會資本方投資選擇和回報預(yù)期，導(dǎo)致項目投資回報率存在地區(qū)間差異。本文選取項目周期、投資規(guī)模、付費(fèi)方式和示范項目類型作為PPP項目特征變量，選取地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財政收支壓力、金融環(huán)境、地方政府信譽(yù)和PPP推廣力度作為外部環(huán)境變量。

PPP項目具有周期長的特點(diǎn)，從樣本來看，項目最短周期為5年，最長周期為50年，項目平均周期16.4年。一般而言，PPP項目在建設(shè)期無法獲得有效收益，只有在運(yùn)營期通過適當(dāng)?shù)氖召M(fèi)方式才能彌補(bǔ)成本并獲得一定的利潤。項目的建設(shè)周期與運(yùn)營周期相比通常較短，且在簽訂合同時，項目回報率一般按照項目整體周期計算，從而可以近似認(rèn)為項目在建設(shè)、運(yùn)營、移交的全過程中以相同的回報率獲得收益。一方面，為了避免社會資本方在合作過程中獲得超額利潤甚至暴利，通常會要求投資回報率隨著項目周期的延長而逐漸降低。另一方面，在PPP項目合作過程中，不確定性因素會隨著項目周期的延長而增加，使得社會資本方承擔(dān)更多的風(fēng)險[29]，從而需要通過提高項目回報率進(jìn)行彌補(bǔ)。

投資金額大是PPP項目的另一重要特征，從樣本來看，投資總額最小值為800萬元，最大值為319億元，平均投資規(guī)模約15.4億元。與上述情況相同，較大投資規(guī)模的PPP項目，往往面臨更多的不確定性問題，導(dǎo)致社會資本方承擔(dān)更多風(fēng)險，為了吸引私人投資于該項目，需要制定較高的投資回報率。同時，就目前的情況來看，較大規(guī)模的PPP項目對社會資本的標(biāo)準(zhǔn)要求較高，民營資本與國有資本項目相比，往往缺乏競爭力而無法參與合作，呈現(xiàn)出投資規(guī)模越大的PPP項目，國有資本占比越高的局面。國有資本與民營資本不同，并非單純以盈利為目的，需要兼顧社會公眾利益，相應(yīng)的投資回報率低于民營資本的投資回報率[30]，導(dǎo)致投資規(guī)模與項目回報率具有反向關(guān)系。

付費(fèi)方式是影響PPP項目投資回報率的另一重要特征，從樣本來看，政府付費(fèi)方式的PPP項目最多(297個，占比54.6%)，可行性缺口補(bǔ)助次之(197個，占比36.2%)，使用者付費(fèi)項目最少(50，占比9.2%)。采用政府付費(fèi)的PPP項目一般是外部性較強(qiáng)的公益性項目或非經(jīng)營性項目，更多考慮社會公眾利益，或項目本身盈利能力不高，最終達(dá)成的項目合理回報率相對偏低。同時，政府付費(fèi)方式下，社會資本能夠獲得較為穩(wěn)定的收益，投資回報率較低。使用者付費(fèi)通過PPP項目提供產(chǎn)品的消費(fèi)者支付的方式獲取收益，受經(jīng)濟(jì)、社會等因素的影響較大，社會資本方要求更高的投資回報率[31]。一般而言，可行性缺口補(bǔ)助的投資回報率居于二者之間，上述變量在回歸中采用虛擬變量的形式。

PPP示范項目是各級政府為鼓勵、引導(dǎo)和規(guī)范PPP模式的重要抓手，旨在形成可復(fù)制、可推廣的實(shí)施范例，從樣本來看，PPP示范項目129個(占比24%)。一方面，為了響應(yīng)上級政府的號召，各級地方政府會對PPP示范項目給予更多的優(yōu)惠、扶持政策和“綠色通道”，促進(jìn)項目的健康發(fā)展，保障社會資本方的投資收益，作為“優(yōu)質(zhì)”項目提高投資回報率；另一方面，為起到“示范”效應(yīng)，PPP示范項目的透明度通常較高，能夠發(fā)揮轉(zhuǎn)變政府職能和提供公共服務(wù)供給效率的作用，但難以為地方政府緩解短期財政壓力，尋租空間較小，從而拉低項目投資回報率。本文引入財政部示范項目和省級示范項目作為影響因素，在回歸中采用虛擬變量的形式。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是社會資本方考察PPP項目投資環(huán)境的重要指標(biāo)。研究顯示，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)可以有效減少PPP項目投資的多方面風(fēng)險，保證投資者獲得穩(wěn)定的投資收益，降低風(fēng)險溢價水平[32]。本文選擇地區(qū)人均GDP表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平①以2013年作為研究基期，剔除價格因素的影響獲得實(shí)際值，下同。，數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》。

地區(qū)財政壓力代表地方政府財力使用的平衡性，財政收支壓力或者財政赤字過大，財力“入不敷出”，地方政府越有動力發(fā)展PPP模式，從而發(fā)揮其在短期內(nèi)緩解財政壓力，籌集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)、運(yùn)行的目的[33]。此外，過重的財政負(fù)擔(dān)提高了地區(qū)還款壓力，尤其是在政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)貼項目中，增加了項目取得收益的風(fēng)險，地方政府需要制定更高的合同回報率吸引社會資本參與PPP項目。本文選擇地區(qū)人均一般公共預(yù)算收支差額表示地區(qū)財政壓力，數(shù)據(jù)來源于《中國財政年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》。

金融發(fā)展水平是衡量地區(qū)融資環(huán)境的又一重要因素。良好的金融環(huán)境能夠有效拓寬融資渠道、完善進(jìn)入退出機(jī)制、降低融資風(fēng)險[34-35]。因此，一般認(rèn)為金融發(fā)展與PPP項目投資回報率呈反向關(guān)系。本文選擇地區(qū)銀行當(dāng)年年末總貸款余額除以地區(qū)GDP表示金融發(fā)展水平，數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》、《中國統(tǒng)計年鑒》。

誠信建設(shè)是目前地方政府建設(shè)的主要內(nèi)容，地方政府誠信監(jiān)管是PPP項目成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。由于政府方缺乏契約精神、不按照合同執(zhí)行導(dǎo)致的爭議、糾紛以及項目中途破產(chǎn)現(xiàn)象屢見不鮮，給公私雙方帶來更大損失[36]。從投資回報率角度，政府信譽(yù)低會增加PPP項目正常運(yùn)營取得合理投資收益的風(fēng)險[37]，使得社會資本方要求更高的合同回報率。鑒于無法準(zhǔn)確獲得地區(qū)投資項目爭議、糾紛案件數(shù)等方面的數(shù)據(jù)，本文選擇地區(qū)腐敗案件數(shù)表示地方政府信譽(yù)水平，該指標(biāo)具有一定的代表性，數(shù)據(jù)來源于《中國檢察年鑒》。

項目推廣力度越強(qiáng)，代表政府越關(guān)注本地區(qū)PPP模式的發(fā)展。一方面，政府對PPP項目的重視程度可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生概率，起到穩(wěn)定項目收益的作用，吸引更多的社會資本參與本地區(qū)PPP項目的開展，增強(qiáng)競爭，抑制項目投資回報率。另一方面，項目推廣力度較高的地區(qū)為了進(jìn)一步撬動民間資本，加快項目簽約落地，也可能同時制定較高投資回報水平[38]。限于數(shù)據(jù)可得性，本文選擇地區(qū)出臺的與PPP相關(guān)規(guī)范性文件數(shù)量表示地方政府對PPP項目的推廣力度，數(shù)據(jù)來源于北大法寶網(wǎng)站①參見http：//www.pkulaw.cn/。本文以“政府與社會資本合作”和“PPP”為搜索內(nèi)容，分別選擇標(biāo)題和全文搜索，采用精確匹配模式，在剔除無關(guān)內(nèi)容文件后，共獲得PPP地方規(guī)范性文件205件。。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)模型回歸結(jié)果及分析

本文首先估計項目特征及外部環(huán)境因素對PPP項目社會資本方投資回報率風(fēng)險溢價偏離程度的影響效應(yīng)，如表1所示。模型1至模型5均采用雙邊隨機(jī)邊界方法的極大似然估計。其中，模型1附加了約束條件lnσu＝lnσw＝0，即假設(shè)模型中只存在隨機(jī)誤差項。放松該條件后，模型2為典型的雙邊隨機(jī)邊界形式，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，模型3至模型5進(jìn)一步控制了地區(qū)和時間效應(yīng)的影響?？梢钥闯?，模型1的對數(shù)似然估計值最小，且各變量的估計系數(shù)與后續(xù)模型差異較大，后續(xù)模型系數(shù)估計值較為一致，說明PPP項目投資回報率風(fēng)險溢價的偏離程度確實(shí)具有雙邊效應(yīng)，忽略該效應(yīng)會影響變量估計系數(shù)的準(zhǔn)確性；通過似然比檢驗(yàn)得出，模型2至模型5均在1%的顯著性水平下異于模型1，進(jìn)一步驗(yàn)證了選擇雙邊隨機(jī)邊界方法構(gòu)建模型的合理性；模型5的對數(shù)似然估計值最大，從而估計效果最為理想。因此，本文對PPP項目投資回報率影響效應(yīng)的后續(xù)研究，主要采用模型5的估計系數(shù)進(jìn)行。

從解釋變量來看，項目特征方面，PPP項目周期的估計系數(shù)為正，且通過的1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明周期越長的項目越傾向于獲得高風(fēng)險溢價水平。雖然自2013年以來，我國PPP模式蓬勃發(fā)展，但相關(guān)法律制度和監(jiān)管體制并不完善，不少地區(qū)基于緩解短期壓力、盲目跟風(fēng)或追求政績的訴求，致使項目倉促簽約落地。再加上合約不完全性和責(zé)任追求機(jī)制缺失，造成“新官不理舊事”現(xiàn)象頻發(fā)。社會資本方為保障在PPP項目運(yùn)作當(dāng)中獲得穩(wěn)定收益，要求長期項目更高的風(fēng)險報酬率。

PPP項目投資規(guī)模系數(shù)顯著為負(fù)，表明較高的投資規(guī)模降低了回報率風(fēng)險溢價的偏離程度。目前，參與PPP項目的民營資本總額僅占約30%，大量項目尤其是大規(guī)模項目依然優(yōu)先考慮國有資本，“門檻”效應(yīng)嚴(yán)重，項目投資回報率的風(fēng)險溢價水平?jīng)]有按照市場供求機(jī)制決定。

從付費(fèi)方式來看，相較于使用者付費(fèi)，政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)助均對回報率風(fēng)險溢價偏離程度產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，政府付費(fèi)使得風(fēng)險溢價水平降低1.25%(1%顯著性水平)，可行性缺口補(bǔ)助使得風(fēng)險溢價水平降低1.03%(5%顯著性水平)。上述結(jié)果與預(yù)期較為一致，表明政府支付是投資者獲得穩(wěn)定收益的重要保障，使用者付費(fèi)則會導(dǎo)致社會資本面臨更多風(fēng)險和不確定因素，從而體現(xiàn)在較高的合同回報率當(dāng)中。

項目示范類型方面，相較于一般性PPP項目，國家示范性項目使得回報率風(fēng)險溢價水平降低0.16%(1%顯著性水平)，省級示范性項目使得回報率風(fēng)險溢價水平上升0.04%(5%顯著性水平)。由前文分析可知，示范項目與一般性項目回報率差異由兩方面原因?qū)е?，國家示范性項目在在識別、準(zhǔn)備、采購、執(zhí)行階段操作更加規(guī)范，信息披露程度較高，縮小了公私雙方“討價還價”的空間。地方政府可能更傾向于本地區(qū)省級示范性項目，提供更多優(yōu)惠政策和配套支持。

外部環(huán)境方面，各變量系數(shù)估計值的符號與預(yù)期基本一致，且至少通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。具體的，人均GDP和金融發(fā)展水平體現(xiàn)了PPP項目投資的客觀環(huán)境，經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平較高的地區(qū)大多為東部沿海省份，這些地區(qū)一般在發(fā)展?jié)摿?、技術(shù)、資本、配套設(shè)施、法律制度和監(jiān)管能力方面具有較大優(yōu)勢，從而有效降低投資風(fēng)險和溢價水平。而其他省份不得不承諾更高的投資風(fēng)險報酬率，即通過制定更高合同回報率來吸引私人投資本地區(qū)PPP項目。

表1 偏離程度影響因素的模型估計結(jié)果

財政收支壓力系數(shù)估計值顯示，地區(qū)人均財政收支差額增長1千元，PPP項目投資回報率風(fēng)險溢價偏離度上漲1.46%，是人均GDP影響效應(yīng)的439倍，說明地區(qū)財政收支壓力的增加顯著提高了回報率風(fēng)險溢價水平。這也從側(cè)面說明，財政收支壓力較大的地區(qū)如果為了緩解短期資金需要，而盲目追求PPP項目落地，可能會在長期帶來更大的財政負(fù)擔(dān)。

政府信譽(yù)的系數(shù)估計值為2.83，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。由于本文采用地方政府腐敗案件數(shù)代表政府信譽(yù)，因此該指標(biāo)為負(fù)向指標(biāo)，即良好的政府誠信能夠顯著降低PPP項目回報率風(fēng)險溢價偏離程度。PPP項目運(yùn)行過程中，投資者不僅考慮政府的支付能力，更重要的是考量政府的誠信水平、契約精神和履約能力。如果社會資本方認(rèn)為政府部門存在較大的違約風(fēng)險，將在談判過程中要求額外的風(fēng)險報酬，提高PPP項目合同回報率。

項目推廣力度的系數(shù)估計值顯著為負(fù)，根據(jù)前文的分析，地方政府更加重視PPP項目對社會資本投資回報率可能存在兩方面作用。樣本估計結(jié)果表明，更傾向于降低風(fēng)險、穩(wěn)定收益，從而降低風(fēng)險溢價水平；吸引社會資本方參與本地區(qū)PPP項目，形成競爭效應(yīng)，提高政府方在PPP項目制定合同回報率時的談判地位。

本文進(jìn)一步考察了公私雙方談判能力對回報率風(fēng)險溢價偏離程度的影響效應(yīng)①限于篇幅，這里并未給出公私雙方的談判能力對風(fēng)險溢價偏離度的單邊影響效應(yīng)及凈效應(yīng)的具體估計結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。從單邊效應(yīng)可以看出，平均而言，社會資本方的談判議價能力使回報率風(fēng)險溢價水平上升74.99%，政府方使回報率風(fēng)險溢價水平下降67.25%。公私雙方在談判的過程中均具有較強(qiáng)的“討價還價”的能力，雖然凈效應(yīng)(7.75%)導(dǎo)致的項目回報率風(fēng)險溢價的偏離程度并不大，但卻嚴(yán)重扭曲了回報率風(fēng)險溢價水平的決定機(jī)制。

圖3、圖4頻數(shù)分布圖也表明，公私雙方談判效應(yīng)的頻數(shù)分布均具有向右拖尾的趨勢。就集中趨勢而言，約40%的社會資本方可以通過“討價還價”能力使風(fēng)險溢價偏離度提高40%；超過60%政府方使得風(fēng)險溢價偏離度下降60%。圖5顯示，與合理回報率相比，合同回報率風(fēng)險溢價偏離水平較小的現(xiàn)象，是由偏離度正負(fù)偏差的“中和”效應(yīng)導(dǎo)致的，實(shí)際情況是絕大部分PPP項目的風(fēng)險溢價偏離情況都存在不同程度的扭曲。

圖3 社會資本方效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖4 政府方效應(yīng)的頻數(shù)分布

圖5 凈效應(yīng)的頻數(shù)分布

表2進(jìn)一步列示了異質(zhì)性特征對PPP項目公私雙方“討價還價”能力的影響，整體而言，不同分類方式呈現(xiàn)出與總體效應(yīng)分布相同的態(tài)勢，即合同回報率風(fēng)險溢價偏離程度相差不大，但不同分位上偏離度差異顯著。同時，部分異質(zhì)性特征的博弈效應(yīng)存在一定趨勢。例如，在不同PPP項目付費(fèi)方式中，政府付費(fèi)需要獲得項目更多的信息，包括各階段項目情況、成本核算、效率評估等，使政府具有較強(qiáng)的“討價還價”能力，從而合同回報率風(fēng)險溢價更接近合理回報率水平；但在可行性缺口補(bǔ)助和使用者付費(fèi)方式下，隨著政府獲得項目相關(guān)信息的減少，其談判博弈能力逐漸減低。

表2 異質(zhì)性特征對PPP項目公私雙方博弈效應(yīng)的影響 單位：%

(二)PPP項目典型行業(yè)投資回報率影響效應(yīng)

進(jìn)一步考察項目特征和外部環(huán)境因素的變化如何影響PPP項目投資回報率，基于模型5的系數(shù)估計值，設(shè)定適當(dāng)條件，獲得回報率變動情況。表3報告了PPP項目典型行業(yè)投資回報率影響效應(yīng)的具體結(jié)果。

表3 PPP項目典型行業(yè)投資回報率影響效應(yīng) 單位：%

從平均值來看，不同付費(fèi)方式是導(dǎo)致PPP項目投資回報率存在顯著差異的主要原因，與使用者付費(fèi)相比，政府付費(fèi)與可行性缺口補(bǔ)貼項目投資回報率分別下降1.594%和1.311%；PPP項目特征因素對投資回報率的影響相對較小，投資規(guī)模增加10億元或者周期延長10年，投資回報率分別下降0.029%或上升0.016%；與回歸結(jié)果相同，國家示范性項目對投資回報率具有反向影響，省級示范性項目具有正向推動作用，國家示范性項目的影響效應(yīng)約為省級示范性項目的4倍。反應(yīng)客觀投資環(huán)境的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展將顯著降低投資回報率，從作用效果來看，人均GDP提升1萬元僅相當(dāng)于金融發(fā)展水平提高1%對回報率抑制作用的十分之一；減小財政壓力與降低腐敗案件均能起到降低投資回報率的目的，當(dāng)財政壓力上漲1千元/人或腐敗案件減少1千件時，前者作用是后者的一半；政府推廣的效果相對較小，規(guī)范性文件增加10項僅能降低0.053%的投資回報率；最后，公私雙方討價還價能力使回報率的扭曲0.099%，大約相當(dāng)于規(guī)范性文件增加10項與人均GDP提升1萬元的綜合效應(yīng)才能彌補(bǔ)，需要引起足夠重視。

從行業(yè)角度，各因素對處于不同行業(yè)PPP項目投資回報率的影響效應(yīng)差異顯著，表明從行業(yè)層面考察和確定社會資本方投資回報水平十分必要。具體來看，對投資回報率影響最大的行業(yè)為房地產(chǎn)業(yè)，處于第二、三位的分別是水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)和建筑業(yè)，這主要是基于上述行業(yè)的風(fēng)險溢價水平對相關(guān)影響因素變動的敏感程度較高；對PPP項目投資回報率影響較小的行業(yè)分別為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會工作業(yè)，說明這些行業(yè)風(fēng)險報酬率對影響因素的變動效應(yīng)相對不敏感。

(三)PPP典型行業(yè)社會資本方投資合理回報率參考值

我們采用上述方法，測算PPP項目典型行業(yè)社會資本方投資合理回報率的參考值，為項目談判協(xié)商達(dá)成合約提供依據(jù)。由于項目投資規(guī)模、項目示范類型以及外部環(huán)境因素相對外生，本文僅考慮不同項目周期和付費(fèi)方式下社會資本方的合理投資回報水平①測算的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是剔除公私雙方討價還價對PPP項目風(fēng)險溢價水平的扭曲，測算結(jié)果顯示談判博弈導(dǎo)致風(fēng)險溢價偏離程度提高了8.11%，與模型5的測算結(jié)果基本一致。行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率、無風(fēng)險收益率以及央行貸款基準(zhǔn)利率等數(shù)據(jù)采用加權(quán)平均形式。限于篇幅，這里并未給出模型的具體估計結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。。結(jié)果如表4所示。

付費(fèi)方式和項目周期對社會資本方投資合理回報率的影響效應(yīng)與前文保持一致。項目合理投資回報率均值區(qū)間為(5.329，7.009)，項目合理投資回報率總體區(qū)間為(5.284，8.643)。行業(yè)層面，房地產(chǎn)業(yè)PPP項目社會資本方投資合理回報率最大，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)PPP項目投資合理回報率最小。

表4 PPP典型行業(yè)社會資本方投資合理回報率參考值 單位%

五、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

社會資本能否取得合理的投資回報率，是中國PPP模式健康發(fā)展的關(guān)鍵問題之一。本文通過風(fēng)險溢價模型和WACC模型，構(gòu)建溢價偏離度估計量?；陔p邊隨機(jī)邊界模型，使用2013—2015年上市公司數(shù)據(jù)及央行五年期貸款基準(zhǔn)利率，并通過手動搜集已落地PPP項目的合同回報率，對PPP項目社會資本方投資回報率的影響機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，相關(guān)因素主要通過對風(fēng)險溢價的偏離程度進(jìn)而影響回報率水平。在項目特征因素中，投資規(guī)模、周期、付費(fèi)方式和示范類型，對PPP項目的投資回報率具有顯著影響。外部環(huán)境因素中，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府信譽(yù)、項目推廣力度、財政收支壓力以及金融環(huán)境不同，使得地區(qū)間項目回報率存在差異。此外，公私雙方的“討價還價”能力，導(dǎo)致絕大部分PPP項目的合同回報率存在不同程度的“扭曲”。進(jìn)一步基于上述估計系數(shù)，從項目周期和付費(fèi)方式兩個維度，獲得PPP典型行業(yè)社會資本方投資合理回報率參考值，項目合理投資回報率的總體區(qū)間為(5.284，8.643)。在此基礎(chǔ)上，本文提出了現(xiàn)階段我國推廣PPP模式中完善投資回報率機(jī)制的應(yīng)對策略。

(二)政策建議

根據(jù)PPP模式發(fā)展的現(xiàn)狀、存在的問題，以及本文的上述研究成果，現(xiàn)階段應(yīng)做好以下幾方面的工作：

1.制定PPP社會資本合理回報率指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)

在綜合考察無風(fēng)險利率、行業(yè)平均利潤率、項目特征和外部環(huán)境等風(fēng)險溢價因素的基礎(chǔ)上，各級政府可按行業(yè)公布一定時期內(nèi)的PPP項目合理回報指導(dǎo)線，或投資回報率合理區(qū)間，定期調(diào)整。從而為有關(guān)部門在具體PPP項目采購中制定合同回報率提供參考依據(jù)；為社會資本參與PPP項目獲得的投資收益提供預(yù)期，以更好的調(diào)整投資策略；也為社會公眾對PPP項目監(jiān)督提供有效依據(jù)。當(dāng)然，需要強(qiáng)調(diào)的是，合理回報指導(dǎo)線僅為各方提供指導(dǎo)和參考，不是政府承諾、兜底的項目回報率。

2.充分發(fā)揮市場機(jī)制作用

完善、改進(jìn)PPP項目政府采購管理制度，充分發(fā)揮市場機(jī)制在合理回報率形成過程中的決定作用，體現(xiàn)風(fēng)險收益、公平競爭原則。在前文的研究中，政府與社會資本方的“討價還價”能力，對項目回報率有很大影響。而這些因素，都可以在PPP項目采購環(huán)節(jié)通過市場競爭來調(diào)節(jié)。首先，進(jìn)一步規(guī)范PPP市場信息發(fā)布制度。要求PPP項目招投標(biāo)信息在政府指定的媒體，以及其他媒體上及時發(fā)布，讓符合條件、有意愿參加招投標(biāo)的投資者，都有足夠的時間響應(yīng)，形成較為充分的PPP市場競爭格局。其次，在招投標(biāo)合同條款設(shè)置中，重點(diǎn)將與合理回報率直接相關(guān)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)等設(shè)置為標(biāo)的，通過投標(biāo)人之間的充分、激烈的競爭，形成較為合理的、各方都能接受回報率。再次，通過競爭性磋商等采購方式，在采購人和投標(biāo)人之間進(jìn)行必要的溝通，為合理回報的形成奠定基礎(chǔ)。

3.構(gòu)建PPP合理回報率動態(tài)調(diào)整機(jī)制

在管理制度上，建立PPP項目合理回報率的動態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。在PPP項目完成采購，簽訂了項目合同，進(jìn)入建設(shè)運(yùn)營階段，在長達(dá)20、30多年的項目運(yùn)營時期，需要面對國家政策變化、市場供求關(guān)系調(diào)整、技術(shù)進(jìn)步等諸多的不確定性因素，為了落實(shí)項目合同，保障投資者的合理回報，需要建立PPP項目合理回報率的動態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制。主要包括：(1)項目定期績效評估制度。在合同執(zhí)行中，每3—5年，對項目的績效情況進(jìn)行評估，對于項目實(shí)際回報率在一定幅度進(jìn)行調(diào)整，確定較低的，適當(dāng)提高；較高的，適當(dāng)降低。(2)及時運(yùn)用財政、貨幣等政策工具，調(diào)節(jié)PPP項目回報率。對一定時期項目實(shí)際收益較低，但又不能對項目合同進(jìn)行修改時，政府通過稅收減免、增加財政補(bǔ)貼、提供優(yōu)惠貸款等方式，適當(dāng)提高項目實(shí)際回報率，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。反之，通過增稅、減少財政補(bǔ)貼、收回優(yōu)惠貸款等手段，抑制項目過高的收益率，維護(hù)社會公共利益。

4.發(fā)揮消費(fèi)者在確定PPP合理回報中的作用

開展PPP項目公共服務(wù)消費(fèi)者滿意度調(diào)查，以及收費(fèi)承受能力評估，建立PPP項目消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)。本文在回歸過程中選擇變量時，僅考慮了項目本身的各類特征因素及地區(qū)投資環(huán)境因素，沒有研究消費(fèi)者對PPP項目投資回報率的影響效應(yīng)。公共服務(wù)的消費(fèi)者，是PPP項目產(chǎn)出的直接受益方，也是開展PPP項目建設(shè)運(yùn)營的最終目的，其對社會資本投資回報率的影響不言而喻，這一點(diǎn)在以使用者付費(fèi)為特征的PPP項目中最為明顯。因此，通過PPP項目公共服務(wù)消費(fèi)者滿意度調(diào)查，以及收費(fèi)承受能力評估，充分考慮在投資者合理回報機(jī)制形成過程中，消費(fèi)者利益的重要性，在消費(fèi)者、投資者和政府之間實(shí)現(xiàn)利益的均衡。為了發(fā)揮消費(fèi)者在合理回報機(jī)制中的作用，必要時可建立專門的PPP項目消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)，在消費(fèi)者、投資者和政府之間進(jìn)行充分的溝通、協(xié)商，維護(hù)消費(fèi)者的合法權(quán)益。