易凱資本健康組

創(chuàng)新藥無疑是2018年當(dāng)之無愧的投資熱點，大健康領(lǐng)域中的明星板塊。僅去年上半年，國內(nèi)披露的創(chuàng)新藥投資金額就高達172億元人民幣，投資事件達59起，超過了2017年全年的投資額。

但國內(nèi)創(chuàng)新藥一級市場在2018年下半年也受到了寒冬的影響，眾多創(chuàng)新藥項目都經(jīng)歷了融資難和估值調(diào)整的過程。

放眼2019年，創(chuàng)新藥仍將是中國最值得投資的方向之一。

放眼2019年，創(chuàng)新藥仍將是中國最值得投資的方向之一。

創(chuàng)新藥為何還能投

首先，中國創(chuàng)新藥投資回報率仍遠(yuǎn)高于海外。過去20年國外創(chuàng)新藥投資的IRR（內(nèi)部收益率）持續(xù)下滑，由25%逐漸下滑到2%以內(nèi)。但國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)投資的IRR普遍在20%以上。對標(biāo)歐美藥企新藥研發(fā)回報率的發(fā)展規(guī)律，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)正處在一個“黃金時代”，一如20年前的歐美。

低成本、低風(fēng)險是中國創(chuàng)新藥IRR領(lǐng)跑全球的主要原因。一方面國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)品研發(fā)費用的中值在1億元人民幣左右。而歐美近5年獲批的部分腫瘤新藥的研發(fā)費用中值在5億美元左右，兩者相差30倍以上。另一方面，新藥研發(fā)進入臨床階段后，歐美藥企的成功率為10%，而國內(nèi)藥企的成功率在34%左右。

從單個項目來看，新藥研發(fā)國內(nèi)外成本相差超過50倍。即使考慮到歐美的市場規(guī)模是國內(nèi)的5～10倍，國內(nèi)的創(chuàng)新藥投資回報率也遠(yuǎn)超海外。

其次，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的占比還很小。從銷售額來看，目前國內(nèi)創(chuàng)新藥占整個處方藥市場可能不足10%。預(yù)計未來創(chuàng)新藥將占整體醫(yī)藥市場的50%，用藥結(jié)構(gòu)還有很大的調(diào)整空間。

再次，國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)還有諸多的藍海領(lǐng)域。未來可能成為超級重磅炸彈品種的藥物將具有以下特點：將絕癥轉(zhuǎn)為慢病;慢病實現(xiàn)治愈;患者群體較大的臨床未滿足需求。

資本市場的調(diào)整趨勢

在一級市場，預(yù)計2019年資金供需缺口加劇，企業(yè)的估值仍將下調(diào)繼續(xù)。雖然下調(diào)幅度應(yīng)該會低于2018年，但會有更多融資企業(yè)出現(xiàn)估值不及預(yù)期、甚至可能出現(xiàn)估值“down-round”的情形。

二級市場也會有相應(yīng)的調(diào)整。首先2019年生物技術(shù)類公司赴港上市的熱情預(yù)計會大幅冷卻。

20% 過去20年國外創(chuàng)新藥投資的IRR 持續(xù)下滑，由25%逐漸下滑到2%以內(nèi)。但國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)投資的IRR普遍在20%以上。

2018年香港交易所募資總額居全球之冠，但港股投資人對新經(jīng)濟中的生物技術(shù)企業(yè)風(fēng)險偏好趨于理性。若以2018年底收盤價計算，新上市公司破發(fā)比例高達72%。

相應(yīng)地，美國股市對中國生物技術(shù)公司的吸引力今年預(yù)計會有所增長。美國股市對生物技術(shù)公司的認(rèn)知越來越成熟，2018年在美國上市的71家生物技術(shù)公司中有20多家成立時間不超過4年，從成立到上市時間的大幅縮減這一趨勢在2019年仍將持續(xù)。

隨著A股上市公司紛紛布局創(chuàng)新藥研發(fā)，傳統(tǒng)的創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)繼續(xù)加碼，仿制藥企業(yè)也布局創(chuàng)新藥謀求轉(zhuǎn)型。長期來看，科創(chuàng)板將成為創(chuàng)新藥企業(yè)重要的融資來源，利好整個創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展。但目前看，科創(chuàng)板對創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的門檻比港交所要高。

對創(chuàng)新藥投資應(yīng)回歸投資的本質(zhì)，即最重要的是主要品種的商業(yè)化前景，其次是企業(yè)擁有的核心技術(shù)。

哪些領(lǐng)域更值得投？

新藥研發(fā)的核心成本是時間成本，價值判斷的核心是臨床需求和市場空間。因此市場相對較大、競爭小的領(lǐng)域，留給企業(yè)的試錯機會和發(fā)展時間會更多，安全邊際將會比較高。

首先，部分進入優(yōu)先評審或處于后期臨床階段的項目。國家藥品監(jiān)督管理局針對具有明顯臨床價值的新藥、比現(xiàn)有手段具有明顯治療優(yōu)勢的新藥以及重大專項等藥品采用優(yōu)先評審的方式。經(jīng)統(tǒng)計共有354個批文號獲得優(yōu)先評審資質(zhì)，上海奧科達醫(yī)藥、北京奧源和力生物、百奧泰生物、前沿生物和四川匯宇制藥等是其中的典型代表。

其次，能解決臨床未滿足需求的腫瘤藥物。非傳統(tǒng)化療藥物已經(jīng)占到全球抗腫瘤藥物60%以上的市場份額，而國內(nèi)這一比例在20%左右。國內(nèi)抗腫瘤用藥的結(jié)構(gòu)，升級調(diào)整空間巨大，這其中蘊藏大量的商業(yè)機會和投資機會。小分子靶向藥、單克隆抗體和免疫療法是腫瘤領(lǐng)域重點關(guān)注的三大方向，也是未來抗腫瘤藥物的主要發(fā)展方向。

第三，腫瘤免疫療法中的聯(lián)合用藥。除腫瘤免疫療法之外，聯(lián)合用藥的優(yōu)勢已有先例。與小分子靶向藥相比，腫瘤免疫療法最大的特點是有部分患者能夠獲得長期緩解。但是，腫瘤免疫療法存在的主要問題是響應(yīng)率偏低，藥物聯(lián)用是未來解決響應(yīng)率的重要途徑和方法之一。

目前，全球已有超過1000個PD-1/PD-L1抑制劑的聯(lián)合療法項目處于臨床試驗階段，而在中國地區(qū)僅有約20項，存在較大差距。

第四，基于biomarker的新藥研發(fā)和診療一體化。生物標(biāo)志物已成為癌癥藥物開發(fā)的關(guān)鍵要素，隨著對癌癥分子機制的理解日益深入，所有癌癥治療方法最終都將能利用生物標(biāo)志物進行開發(fā)。

通過研發(fā)biomarker來篩選合適病人，提高藥物的有效率，從而實現(xiàn)精準(zhǔn)醫(yī)療和個性化用藥，是腫瘤治療的趨勢。而在開發(fā)biomarker的過程中，必然涉及大量診斷方法的開發(fā)。診斷與治療針對的是同樣的患者群體，具有天然的協(xié)同性。因此，診療一體化將成為未來腫瘤治療的發(fā)展趨勢。

第五，瞄準(zhǔn)海外巨大市場、具有全球權(quán)益的自身免疫病項目。自身免疫疾病全球市場巨大，是重磅品種最多的細(xì)分領(lǐng)域。自身免疫疾病領(lǐng)域有多達100種以上的疾病種類，但有效的靶點卻只有十余個。雖然國內(nèi)的自身免疫疾病市場目前規(guī)模尚小，但是國內(nèi)開發(fā)的針對全球市場、擁有全球權(quán)益和知識產(chǎn)權(quán)、解決未滿足臨床需求的藥物品種，仍然具備較高的投資價值。

最后是高壁壘、低競爭、大市場的呼吸系統(tǒng)用藥與吸入制劑。吸入制劑屬于市場空間大、研發(fā)壁壘高、成藥性高的細(xì)分領(lǐng)域，具有明確的投資價值。

吸入制劑在中美都是壁壘極高的細(xì)分領(lǐng)域，也是新藥開發(fā)領(lǐng)域為數(shù)不多的藍海市場。吸入制劑的開發(fā)難度不亞于“first in class”的新藥。國外有十多種年銷售額超10億美元的吸入制劑產(chǎn)品。但是除了原研藥，幾乎很少有競爭品種或仿制藥獲批。國內(nèi)更是被外資企業(yè)占據(jù)了90%以上的市場份額。