鈕文新

4月24日，央行發(fā)布公告稱，央行開展了今年二季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，額度2674億元，依據(jù)是2019年一季度金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求。此次TMLF年利率3.15%，比常規(guī)MLF（中期借貸便利）利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。更為重大的看點(diǎn)在于，央行規(guī)定該筆TMLF“操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)需求續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年”，這樣的制度或工具安排，在央行歷史上還是第一次。筆者認(rèn)為，這樣的TMLF已經(jīng)跳出了MLF范疇，而是演變?yōu)椤皽?zhǔn)LLF”（長期流動(dòng)性便利）。

4月16日和17日，央行通過公開市場操作，釋放2000億元一年期MLF和2000億元7天期逆回購（16日400億元，17日1600億元），用于對(duì)沖3665億元一年期MLF的即將到期。當(dāng)時(shí)存在部分“收長放短”的操作，市場將其理解為貨幣政策“邊際收緊”是不為過的。但筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)乍暖還寒之際，立即對(duì)貨幣政策做出方向性調(diào)整，不能也不該。

因此，筆者猜測，央行會(huì)不會(huì)依據(jù)國務(wù)院“抓緊建立中小銀行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架”的指示，而針對(duì)中小型金融機(jī)構(gòu)實(shí)施“定向降準(zhǔn)”？如此大致釋放2000億元長期流動(dòng)性，完全可以補(bǔ)足這次操作2000億元“收長放短”所導(dǎo)致的“邊際收緊”。

隨后，市場關(guān)于降準(zhǔn)的謠言兩度出現(xiàn)。對(duì)此，央行兩次公開辟謠，而且都是在股市最為敏感之時(shí)。

此現(xiàn)象值得警惕：有人惡意造謠，或許并非出于激勵(lì)股市的用意，而是要把權(quán)威機(jī)構(gòu)辟謠當(dāng)成重大利空。

筆者認(rèn)為，針對(duì)中國央行的資產(chǎn)特質(zhì)，未來央行采用一年期MLF或一年期以上的LLF釋放流動(dòng)性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過“降準(zhǔn)”。因?yàn)樵谘胄械馁Y產(chǎn)負(fù)債表中，近22億元的外匯儲(chǔ)備形成的外國資產(chǎn)具有“剛性存在”的特質(zhì)，如果不是大規(guī)模貿(mào)易赤字或外資逃逸，這筆資產(chǎn)大幅縮水的可能性極小;同時(shí)，這筆“剛性存在”的資產(chǎn)，其對(duì)應(yīng)的負(fù)債基本是“法定存準(zhǔn)+超額存準(zhǔn)”，基于資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)和負(fù)債需要等量減少的原則”，央行想降準(zhǔn)——減少負(fù)債，需要同時(shí)減少資產(chǎn)，并導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮。但問題是：央行減少哪塊資產(chǎn)？

現(xiàn)在看，央行因降準(zhǔn)而縮減資產(chǎn)負(fù)債表幅度有限。央行很可能一手降低“法定存準(zhǔn)”，而另一手鎖住商業(yè)銀行的“超額存準(zhǔn)”。而從實(shí)際情況看，央行降準(zhǔn)推升超儲(chǔ)（超額存準(zhǔn)）之后，超儲(chǔ)率沒有降低。理論上說，央行降低“法定存準(zhǔn)”應(yīng)該推高超儲(chǔ)率，但隨著商業(yè)銀行依據(jù)新情況重新規(guī)劃流動(dòng)性，導(dǎo)致“因降準(zhǔn)而增加的超儲(chǔ)率”逐級(jí)降低，尤其是在商業(yè)銀行流動(dòng)性并不寬裕的情況下。所以，央行降準(zhǔn)推升超儲(chǔ)率之后，超儲(chǔ)率高位不降，這是反?，F(xiàn)象。

如果央行降準(zhǔn)不能有效釋放長期流動(dòng)性，而是通過推升貨幣乘數(shù)，增加債務(wù)杠桿以推升M2，這顯然是我們不希望看到的結(jié)果。

也正因如此，筆者期待央行更多采用MLF或LLF這樣的工具，通過收購金融機(jī)構(gòu)（或商業(yè)銀行對(duì)央行的抵押貸款）釋放“現(xiàn)金性質(zhì)的基礎(chǔ)貨幣”。這不僅是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行動(dòng)，同時(shí)也是降低中國金融杠桿的有效舉措。