方力

近一個(gè)月的時(shí)間，興齊眼藥（300573.SZ）的巨大漲幅引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，公司股價(jià)從4月10日的開盤價(jià)19.66元/股暴漲到5月10日的最高價(jià)73.61元/股，短短一個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)最大漲幅高達(dá)274.42%。

興齊眼藥于2016年12月登陸A股。2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入4.31億元，同比增長(zhǎng)19.78%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1366萬元，同比下降65.37%;扣非凈利潤(rùn)1075萬元，同比下降69.94%。截至2019年5月15日收盤，公司市值為55.06億元。

為什么一家凈利潤(rùn)只有1366萬元的公司市值可以達(dá)到60.68億元？高市值的背后是公司真的物有所值嗎？

高銷售費(fèi)用驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

興齊眼藥前身為東北制藥集團(tuán)沈陽市興齊制藥廠，成立于1977年3月24日，2016年12月登陸A股，公司專注于眼科藥物領(lǐng)域，是一家主要從事眼科藥物研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的專業(yè)企業(yè)，主要產(chǎn)品聚焦于眼科處方藥物。

2018年，興齊眼藥實(shí)現(xiàn)收入4.31億元，分產(chǎn)品來看，凝膠劑/眼膏劑為2.6億元，占比60.39%;滴眼劑實(shí)現(xiàn)收入1.54億元，占比35.63%;溶液劑實(shí)現(xiàn)收入1663萬元，占比3.86%;其他業(yè)務(wù)為55萬元，占比0.13%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，凝膠劑/眼膏劑一直為興齊眼藥貢獻(xiàn)了超過60%的營(yíng)業(yè)收入，為公司最大的收入來源。

興齊眼藥的產(chǎn)品基本集中于眼藥處方藥市場(chǎng)。2016-2018年，公司醫(yī)藥制造業(yè)整體毛利率為75.61%、73.92%、72.34%，近三年公司整體毛利率緩慢下降。

2016-2018年，興齊眼藥的收入分別為3.39億元、3.6億元、4.31億元，銷售費(fèi)用分別為1.32億元、1.34億元、1.93億元;三年時(shí)間，公司收入增長(zhǎng)27.14%，銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)46.21%，公司銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)快于收入增速。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，興齊眼藥的銷售費(fèi)用增速快于收入增速，說明公司產(chǎn)品處于競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的市場(chǎng)。2016-2018年，興齊眼藥的銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例分別為38.94%、37.22%、44.78%，銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(shì)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)令人擔(dān)憂。

股價(jià)遭爆炒

興齊眼藥近一個(gè)月的股價(jià)暴漲與公司新產(chǎn)品的進(jìn)展有一定關(guān)系。

2019年4月18日，興齊眼藥公告稱，公司產(chǎn)品鹽酸奧洛他定滴眼液獲得藥品注冊(cè)批件，該產(chǎn)品是公司2015年4月9日提交的藥品注冊(cè)申請(qǐng)。

鹽酸奧洛他定滴眼液主要用于治療過敏性結(jié)膜炎的體征和癥狀，原研藥鹽酸奧洛他定滴眼液由美國(guó)愛爾康公司研發(fā)，于1996年12月獲FDA批準(zhǔn)，于2002年進(jìn)口中國(guó);鹽酸奧洛他定滴眼液為國(guó)家醫(yī)保目錄乙類產(chǎn)品，目前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售的廠家有齊魯制藥有限公司、參天制藥（中國(guó)）有限公司等。

同日，興齊眼藥公告稱，公司產(chǎn)品溶菌酶滴眼液獲得藥品注冊(cè)批件及新藥證書，興齊眼藥是2013年1月16日提交的溶菌酶滴眼液注冊(cè)申請(qǐng)，溶菌酶滴眼液在眼科方面被用于治療淚囊炎、瞼緣炎、結(jié)膜炎、角膜潰瘍等疾病，其中以治療慢性結(jié)膜炎的效果為最佳，公司的溶菌酶滴眼液主要用于治療慢性結(jié)膜炎;目前溶菌酶眼用制劑在國(guó)內(nèi)尚屬空白，國(guó)外已有日本千壽制藥株式會(huì)社的鹽酸溶菌酶滴眼液在日本上市多年。

4月30日，興齊眼藥公告稱，公司收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局下發(fā)的左氧氟沙星滴眼液藥品注冊(cè)受理通知書，該產(chǎn)品主要用于治療眼瞼炎、瞼腺炎、淚囊炎、結(jié)膜炎、瞼板腺炎、角膜炎以及用于眼科圍手術(shù)期的無菌化療法。

雖然近一個(gè)月，興齊眼藥的三個(gè)產(chǎn)品都有重大進(jìn)展，但是細(xì)看公司產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模極為有限。

眼科用藥市場(chǎng)共16個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，分別為眼用抗感染藥、眼用皮質(zhì)類固醇藥、眼用抗炎/抗感染聯(lián)合使用藥、眼用抗病毒藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹劑、眼用抗過敏、解充血、防腐藥、眼用局麻藥、人工淚液和眼潤(rùn)滑劑、眼強(qiáng)壯劑和眼維生素、治療白內(nèi)障藥物和防白內(nèi)障發(fā)生劑、眼部抗新生血管藥物、眼用非類固醇消炎藥、眼科手術(shù)輔助劑、眼科診斷用藥、其他眼科用藥。

公司目前正在研發(fā)的產(chǎn)品只是16個(gè)領(lǐng)域中的其中之一而已。

依據(jù)IMS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年至2013年，中國(guó)眼科處方藥物市場(chǎng)銷售額分別為16.67億元、20.28億元、24.34億元、28.52億元。根據(jù)IMS的預(yù)測(cè)，2012年至2016年，中國(guó)眼科處方藥物的市場(chǎng)規(guī)模將保持20%的復(fù)合增長(zhǎng)率。如果按照年復(fù)合20%的增速預(yù)計(jì)，2018年，中國(guó)整個(gè)眼科市場(chǎng)的規(guī)模只有70.97億元，而且興齊眼藥的產(chǎn)品完全集中于處方市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)更少。目前，公司的市值已經(jīng)高達(dá)55億元，可見產(chǎn)品新進(jìn)展導(dǎo)致股價(jià)暴漲似乎理由并不充分。

子公司虧損

興齊眼藥有兩家子公司，分別為沈陽興齊眼科醫(yī)院有限公司（下稱“興齊眼科醫(yī)院”）和北京康輝瑞寶科技開發(fā)有限公司（下稱“康輝瑞寶科技”）。

康輝瑞寶科技主要業(yè)務(wù)為技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及出租辦公用房，但2018年公司收入僅為51萬元，虧損115萬元。

另外一家子公司興齊眼科醫(yī)院2017年8月16日完成工商注冊(cè)登記手續(xù)，取得了沈陽市工商局頒發(fā)的《營(yíng)業(yè)執(zhí)照》。沈陽興齊眼科醫(yī)院主要業(yè)務(wù)為眼科醫(yī)院服務(wù)，藥品、保健食品、醫(yī)療器械銷售，驗(yàn)光配鏡服務(wù)等，2018年公司收入僅為3萬元，虧損949萬元。從頒發(fā)營(yíng)業(yè)執(zhí)照至今，公司已有一年四個(gè)月的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，這樣的經(jīng)營(yíng)成果并不理想。

2019年1月25日，公司第三屆董事會(huì)第十次會(huì)議審議通過了《關(guān)于公司受讓控股子公司股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的議案》，同意公司與關(guān)聯(lián)方寧波甄勝簽署股權(quán)協(xié)議，受讓寧波甄勝所持有的興齊眼科醫(yī)院15.80%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)認(rèn)繳出資額790萬元），本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓價(jià)格為零元;本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司在興齊眼科醫(yī)院的持股比例由51%增加至66.80%，寧波甄勝的持股比例由49%減少至33.20%。

此次受讓使得興齊眼藥在重要子公司中擁有了更多的股份，這是利好，但這并不代表公司未來可以做好這塊業(yè)務(wù)。目前，眼科醫(yī)院領(lǐng)域有同仁眼科、愛爾眼科（300015.SZ）等專業(yè)更強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一家以制藥起家的眼科醫(yī)院想在這個(gè)領(lǐng)域分一杯羹并不容易。

重要股東連續(xù)減持

早在2018年1月，興齊眼藥的第二大股東（同時(shí)也是公司第一大流通股股東）桐實(shí)投資就對(duì)外披露減持計(jì)劃稱，擬減持公司股份合計(jì)不超過480萬股，占公司總股本的6%，但此后一直沒有實(shí)施減持計(jì)劃，并兩度延期。

興齊眼藥近一個(gè)月的股價(jià)暴漲與公司新產(chǎn)品的進(jìn)展有一定關(guān)系。

2019年2月，興齊眼藥發(fā)布公告稱，公司第二大股東桐實(shí)投資擬自2019年2月22日起3個(gè)交易日后6個(gè)月內(nèi)以大宗交易、集中競(jìng)價(jià)方式減持股份合計(jì)不超過495萬股，即不超過公司總股本的6%。

2019年4月12日至4月16日，桐實(shí)投資在二級(jí)市場(chǎng)以27.91元/股的均價(jià)累計(jì)減持37萬股，占公司總股本的0.44%，套現(xiàn)約1022萬元。

2019年4月18日，興齊眼藥的第三大股東Lilly Asia Ventures Fund II， L.P.（下稱“LAV”，禮來亞洲基金）也對(duì)外披露減持計(jì)劃稱，擬在未來6個(gè)月內(nèi)減持股份合計(jì)不超過378萬股，占公司總股本的4.59%，LAV稱減持原因是基于資金安排需要。

4月26日，興齊眼藥又發(fā)布公告稱，公司董事、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書張少堯擬減持公司不超0.15%的股份;董事、副總經(jīng)理高峨擬減持公司不超0.3%的股份。

截至4月23日，公司第二大股東桐實(shí)投資通過集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式累計(jì)減持83萬股，第三大股東LAV通過大宗交易方式累計(jì)減持66萬股。

可以看出，近一個(gè)月的時(shí)間，在股價(jià)暴漲期間，興齊眼藥的重要股東和管理層卻在集中減持。對(duì)于目前的股價(jià)，從大股東以及管理層的行動(dòng)可以看出，他們對(duì)未來并不看好。在此時(shí)點(diǎn)，他們同時(shí)大幅減持背后的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，投資者更應(yīng)該理性看待當(dāng)前股價(jià)。

對(duì)于公司股價(jià)暴漲原因、新藥情況以及子公司等問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司并沒有回復(fù)。