武曉林，盧 闖（博士生導(dǎo)師）

一、引言

并購被認(rèn)為是企業(yè)尋求發(fā)展的重要方式，有助于企業(yè)實現(xiàn)橫向發(fā)展與協(xié)同效應(yīng)，取得較高的收益，相對于漫長而不穩(wěn)定的內(nèi)部擴張過程，企業(yè)兼并收購逐漸成為其實現(xiàn)擴張的首要選擇[1]。高收益通常伴隨著高風(fēng)險，對于企業(yè)并購績效的影響因素，現(xiàn)有研究主要從收購方經(jīng)濟特征、并購交易活動特征等方面進行討論，發(fā)現(xiàn)公司行業(yè)屬性[2]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]、并購支付方式[4]、并購類型[5]、企業(yè)文化[1]和企業(yè)規(guī)模[6]等因素對并購績效有顯著影響。然而，目前鮮有文獻從風(fēng)險投資角度對企業(yè)并購績效展開研究。

風(fēng)險投資（Venture Capital，VC）作為企業(yè)的一種重要融資方式，近年來一直受到實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。風(fēng)險投資通過對具有創(chuàng)新性、高風(fēng)險性的高新技術(shù)企業(yè)提供股權(quán)融資，緩解企業(yè)融資壓力，為企業(yè)提供資金支持[7，8]。同時，企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來解決代理問題和信息不對稱問題，進而促進企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化，在提高IPO定價效率、提高投融資效率、加大企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新力度方面發(fā)揮重要推進作用[9-11]。然而，由于存在雙重代理問題，風(fēng)險投資委托人不會僅僅關(guān)注為企業(yè)提供增值服務(wù)。賈寧、李丹[12]發(fā)現(xiàn)我國的風(fēng)險投資行業(yè)存在急功近利的傾向，容易產(chǎn)生雙邊道德風(fēng)險問題。既然風(fēng)險投資的參與對企業(yè)經(jīng)營能夠產(chǎn)生重要影響，而并購又是公司經(jīng)營的重大戰(zhàn)略決策與投資決策，那么風(fēng)險投資是否會影響到企業(yè)并購績效？本文選取2009～2017年我國A 股上市公司的并購事件作為研究樣本，分別檢驗了風(fēng)險投資對主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效的影響，并考察了風(fēng)險投資參與程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文的研究結(jié)論豐富了并購績效影響因素方面的文獻，為改革企業(yè)管理方式以及投資者、管理層和監(jiān)管機構(gòu)評估企業(yè)并購行為提供了參考與借鑒。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

目前關(guān)于企業(yè)并購績效影響因素方面的研究，多是從公司特征和并購交易特征兩個方面展開。在公司特征方面，林季紅、劉瑩[2]研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)因素對于并購績效有一定的影響。在不同的生命周期進行并購，企業(yè)并購績效也不盡相同。Cakicieta[6]研究了1983～1992年在美國發(fā)生的195 起并購事件，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購績效與并購雙方公司規(guī)模差異呈顯著正相關(guān)。Shleifer、Vishny[3]認(rèn)為，股權(quán)集中能夠減少代理成本，從而提高公司監(jiān)督管理水平，提高經(jīng)營績效；但趙息、陳佳琦[13]以創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2012年期間發(fā)生的50 起具有代表性的并購事件作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與并購績效負(fù)相關(guān)。此外，人力資源、企業(yè)文化、高管特征對并購績效也具有顯著影響。王艷、闞鑠[1]從企業(yè)組織行為等特征量化收購方企業(yè)文化強度，通過對我國A 股上市公司并購事件的實證檢驗發(fā)現(xiàn)長期并購績效與收購方企業(yè)文化強度負(fù)相關(guān)。傅傳銳[14]認(rèn)為，人力資本與并購績效顯著正相關(guān)，且這種影響隨著績效的提高而增強。黃旭等[15]認(rèn)為，高管團隊平均年齡越小、平均任期越短或團隊規(guī)模越大，企業(yè)越傾向于采取并購行為；高管團隊女性比例越大，企業(yè)越傾向于不采取并購行為。張廣寶、施繼坤[16]依據(jù)管理者過度自信和委托代理等基本理論研究發(fā)現(xiàn)，具有過度自信管理層的上市公司的并購頻率與管理層貨幣薪酬和在職消費間存在顯著正向關(guān)系，過度自信管理層更可能是出于謀取個人私利動機而發(fā)起高頻率的并購活動，而頻繁并購后上市公司績效卻呈現(xiàn)下降趨勢。

在并購交易特征方面，Singh[17]按相關(guān)與非相關(guān)將行業(yè)進行分類，認(rèn)為非相關(guān)并購具有較高的績效。Gordon、Yagil[18]通過研究美國1948～1976年的并購事件，認(rèn)為并購活動中現(xiàn)金支付相比股權(quán)支付可以得到更高的超額收益；在并購類型方面，較股權(quán)并購而言，資產(chǎn)并購更有利于企業(yè)長期績效的實現(xiàn)。馮根福、吳林江[5]采用財務(wù)和會計指標(biāo)進行比較分析，認(rèn)為混合并購在短期內(nèi)有一定的并購效益，但從長期來看優(yōu)勢有限，橫向并購短期效益不明顯，但長期績效穩(wěn)定上升。

關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)的作用，現(xiàn)有研究多是從風(fēng)險投資對企業(yè)IPO表現(xiàn)、經(jīng)營績效、創(chuàng)新能力以及公司治理等方面進行討論。Nahata[10]從聲譽效應(yīng)的角度對企業(yè)績效進行了研究，認(rèn)為風(fēng)險投資有助于提升企業(yè)績效，而風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽對其影響更顯著。在公司治理方面，風(fēng)險投資通過持股，可以在招募和監(jiān)督公司管理層方面提出建議，對公司內(nèi)部管理進行協(xié)調(diào)[19]，并扮演著事前“偵察者”（Scouts）和事后“教練”（Coaches）的角色[20]。風(fēng)險投資可以發(fā)揮管理者與監(jiān)督者的正向效應(yīng)，對企業(yè)績效的提升有促進與監(jiān)督作用。在企業(yè)表現(xiàn)方面，張學(xué)勇、廖理[9]通過對2000～2008年獲得風(fēng)險投資支持并成功IPO 的133 個樣本公司進行分析，發(fā)現(xiàn)具有外資和混合背景風(fēng)險投資支持的公司比具有政府背景風(fēng)險投資支持的公司IPO 溢價率更低，股票市場累計異常回報率更高。

風(fēng)險投資對于企業(yè)并不只存在正向作用。陳見麗[11]以我國創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資未促進高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，并對我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展與完善提出了建議。趙瑋、溫軍[21]基于2005～2013年間我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險投資機構(gòu)介入的第一年時間窗口內(nèi)，企業(yè)績效顯著低于無風(fēng)投介入的企業(yè)；進一步研究表明，風(fēng)險投資的數(shù)量對公司績效有顯著抑制作用。

通過上文可知，目前關(guān)于企業(yè)并購績效以及風(fēng)險投資對企業(yè)作用的研究已經(jīng)非常充分，為本文的研究工作奠定了良好的理論基礎(chǔ)。一方面，風(fēng)險投資作為資金提供者滿足了企業(yè)的融資需求，可以增強資本實力，為企業(yè)的并購活動提供保障；另一方面，企業(yè)由于在財務(wù)上對風(fēng)險資本的過度依賴可能會影響其靈活改變自身戰(zhàn)略發(fā)展方向[22]。在已有研究中，一是關(guān)于企業(yè)并購績效的研究很少考慮風(fēng)險投資因素；二是關(guān)于風(fēng)險投資作用的研究很少關(guān)注對企業(yè)并購的效果；三是已有關(guān)于風(fēng)險投資和企業(yè)并購的討論很少考慮主板和創(chuàng)業(yè)板的差異，以及風(fēng)險投資參與程度的作用。與以往研究不同，本文從風(fēng)險投資這一因素出發(fā)研究企業(yè)并購績效，關(guān)注主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的差異以及風(fēng)險投資持股的調(diào)節(jié)作用。由此，本文從風(fēng)險投資角度研究企業(yè)并購績效，可以為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的學(xué)術(shù)證據(jù)。

（二）假設(shè)的提出

現(xiàn)有大部分關(guān)于風(fēng)險投資對企業(yè)績效影響的研究尚無一致結(jié)論。一方面，當(dāng)存在風(fēng)險投資支持時，風(fēng)險投資的介入將會限制收購方管理層浪費自由現(xiàn)金流量的并購行為，提高投資效率[23]。同時，風(fēng)險投資通過持股，可以在招募和監(jiān)督公司管理層方面提出建議；風(fēng)險投資機構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠解決代理問題和信息不對稱問題[19]。但另一方面，風(fēng)險投資可能難以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督與管理作用。我國并購市場和風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展尚未成熟，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)存在急功近利的情況，過度追求短期業(yè)績，事后信息不對稱，因而可能產(chǎn)生雙邊道德風(fēng)險問題[12]。

在A股市場，對于成熟的公司，風(fēng)險投資的進入可能并不是為了改善資金缺乏問題，而更多的是基于管理層自身的利益或者為追求短期超額收益而進行投機。當(dāng)存在風(fēng)險投資支持時，管理層基于提升自身業(yè)績的動機，只注重并購價格和追求短期超額收益，忽視了企業(yè)基本的價值創(chuàng)造因素以及并購與企業(yè)戰(zhàn)略的擬合程度，導(dǎo)致并購績效降低。同時，由于風(fēng)險投資的技術(shù)支持、聲譽資源和融資關(guān)系網(wǎng)的存在，管理層傾向于過度自信，這會不利于正確市場時機的選擇，產(chǎn)生對并購績效的“反向強化”效應(yīng)，導(dǎo)致更嚴(yán)重的并購績效下降。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：風(fēng)險投資對企業(yè)并購績效具有負(fù)向影響。

不同的風(fēng)險投資持股比例對于企業(yè)經(jīng)營管理的影響程度不同。有風(fēng)險投資持股的企業(yè)上市后，其經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的企業(yè)[24]。在并購活動中，風(fēng)險投資股東數(shù)量的增多可以實現(xiàn)信息共享、相互監(jiān)督、相互制約，協(xié)調(diào)內(nèi)部管理，降低并購失敗的幾率，提高企業(yè)價值增值[19]。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與股東持股呈倒U型增長。Stulz[25]的研究表明，最初股東持股比例增加時，企業(yè)價值上升，但是當(dāng)股東持股比例繼續(xù)不斷上升達到一定程度時，企業(yè)市場價值呈下降趨勢。因此，隨著風(fēng)險投資持股的增加，對企業(yè)并購績效可能會產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)：一是風(fēng)險投資持股比例較高可能是風(fēng)險投資急功近利的表現(xiàn)，從而不利于企業(yè)作出理性的投資決策；二是隨著風(fēng)險投資控制權(quán)的增加，企業(yè)目標(biāo)沖突與代理問題加劇，不利于并購后的資源整合與治理。

此外，聯(lián)合投資也會影響風(fēng)險投資對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的作用。趙瑋、溫軍[21]整理了2005～2013年間我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)并進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資家數(shù)變量對企業(yè)績效具有顯著抑制作用。聯(lián)合投資可能使得風(fēng)險機構(gòu)之間出現(xiàn)“搭便車”效應(yīng)，從而不利于風(fēng)險投資發(fā)揮監(jiān)督作用。雖然股權(quán)集中能夠減少一部分代理成本，從而提高公司監(jiān)督管理，提升經(jīng)營績效，但是聯(lián)合投資使得小股東存在“搭便車”行為，公司內(nèi)部監(jiān)督管理的有效性被破壞，代理成本反而有所上升，同時由于公司經(jīng)理層存在“內(nèi)部人”控制，不利于公司績效的提升。綜上，本文提出以下假設(shè)：

H2：風(fēng)險投資持股比例對風(fēng)險投資與企業(yè)并購績效的關(guān)系存在顯著影響。

H3：風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資會強化風(fēng)險投資對企業(yè)并購績效的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到2008年金融危機的影響，本文以2009年作為初始區(qū)間，選取2009～2017年我國A 股上市公司的并購事件作為初始樣本，使用的統(tǒng)計工具為Stata 14.0，相關(guān)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）獲取。并對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理：①剔除ST、?ST上市公司和交易規(guī)模小于100 萬元的并購事件；②考慮到金融類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特殊性，將樣本中金融類企業(yè)的樣本剔除；③若同一企業(yè)在一年內(nèi)發(fā)生了多次并購事件，則選取第一起成功的并購事件作為樣本；④為避免資產(chǎn)收購對研究的影響，選擇并購事件標(biāo)的物為目標(biāo)公司股權(quán)；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

對于收購方企業(yè)是否具有風(fēng)險投資持股，參考現(xiàn)有研究[26]，本文按如下標(biāo)準(zhǔn)界定：首先，若公司前十大股東名稱中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”或“創(chuàng)業(yè)資本投資”則判定為具有風(fēng)險投資持股。其次，對于前十大股東名稱中含有“科技投資”“科技產(chǎn)業(yè)投資”“新興產(chǎn)業(yè)投資”“信息產(chǎn)業(yè)投資”“技術(shù)改造投資”“高科技投資”“高新投資”“創(chuàng)新投資”“投資公司”“投資管理有限公司”“資本管理有限公司”等字樣的公司，首先查閱中國技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院科技投資研究所編制的《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2016》中中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資機構(gòu)名錄，若該公司被收錄，則將相應(yīng)收購公司界定為具有風(fēng)險投資持股；若未被收錄，則通過網(wǎng)絡(luò)搜索其主營業(yè)務(wù)，若其中含有“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”，則將相應(yīng)收購公司界定為具有風(fēng)險投資持股。最后，將其余股東與《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2016》中的風(fēng)險機構(gòu)名錄進行核對，以確定是否具有風(fēng)險投資持股。經(jīng)過整理，得到3343起并購事件作為研究樣本，其中具有風(fēng)險投資持股的樣本數(shù)為589。

（二）模型設(shè)定與變量說明

參考以往研究，本文在控制了企業(yè)并購績效的主要影響因素的條件下，使用收購方公司是否具有風(fēng)險投資持股這一主要解釋變量對企業(yè)并購績效進行回歸：

為了展開進一步檢驗，本文考查風(fēng)險投資持股與聯(lián)合投資兩個變量對企業(yè)并購績效的影響，回歸模型設(shè)定如下：

模型因變量為企業(yè)并購績效，包括短期并購績效與長期并購績效。在短期績效方面，借鑒陳仕華等[27]的做法，采用累計超額收益率（CAR）衡量，通過市場模型計算，即和Rm,t分別為t日的個股日收益率與市場日收益率。參考事件研究的常用方法，模型估計窗口期選擇并購首次公告日前180個交易日至公告前30個交易日，進而可以通過估計出的模型計算并購首次公告日前后若干交易日的超額收益率。本文以（-1,+1）作為事件窗口計算累計超額收益率。在長期并購績效方面，借鑒已有文獻，通過并購前后一年總資產(chǎn)收益率（ROA）的變化來衡量[23]，即按照并購公告后1年的總資產(chǎn)收益率與并購前1年的總資產(chǎn)收益率差值計算。

主要解釋變量為收購方是否具有風(fēng)險投資持股（VC_dummy），為虛擬變量，并購當(dāng)年公司具有風(fēng)險投資持股則設(shè)定為1，不具有風(fēng)險投資持股則設(shè)定為0。變量dummy×share 為風(fēng)險投資與風(fēng)險投資持股比例變量的交叉項，dummy×share2是風(fēng)險投資與風(fēng)險投資持股比例的平方變量的交叉項，dummy×joint 是風(fēng)險投資變量與聯(lián)合投資變量的交叉項。風(fēng)險投資持股比例（VC_share）為前十大股東中風(fēng)險投資持股比例之和，聯(lián)合投資（Joint）通過風(fēng)險投資股東數(shù)來確定，若企業(yè)有兩家及以上風(fēng)險投資機構(gòu)作為股東，則該變量記為1，反之為0。模型的主要控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、交易規(guī)模（Expense）、股權(quán)集中度（Ownership）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和現(xiàn)金流量（OCF）。其中：公司規(guī)模為并購方企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)值；交易規(guī)模為并購交易金額與公司總資產(chǎn)比值；股權(quán)集中度采用收購方第一大股東持股比例表示；現(xiàn)金流量為經(jīng)營性現(xiàn)金流與公司總資產(chǎn)比值。在回歸分析中本文對行業(yè)和年份固定效應(yīng)進行了控制，變量的具體定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文將整體樣本劃分為具有風(fēng)險投資持股和不具有風(fēng)險投資持股，表2為樣本描述性統(tǒng)計?？梢钥闯觯瑹o論是采用何種區(qū)間進行度量，企業(yè)短期并購績效CAR差異均不顯著，即有無風(fēng)險投資持股的企業(yè)并購績效不存在顯著差異；而長期并購績效ΔROA分別在5%的水平上顯著，即有無風(fēng)險投資持股的企業(yè)并購績效存在顯著差異。平均而言，具有風(fēng)險投資持股的企業(yè)股權(quán)集中程度和資產(chǎn)負(fù)債率較低，規(guī)模更小。

在具有風(fēng)險投資持股的子樣本中，風(fēng)險投資平均持股7.49%，存在風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資的企業(yè)占子樣本的27.64%，平均風(fēng)險投資機構(gòu)數(shù)為1.87，同一企業(yè)最多有5家風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資。

（二）風(fēng)險投資與企業(yè)并購績效

考慮到主板上市公司與創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險投資在經(jīng)驗、持股比例、管理效率和動機等方面可能存在差異，本文首先在全體樣本回歸的基礎(chǔ)上，將樣本劃分為主板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司兩個子樣本進行回歸；其次，在全樣本中加入風(fēng)險投資變量與風(fēng)險投資特征的交叉項，進一步檢驗風(fēng)險投資特征對企業(yè)并購績效的影響。

表3為全樣本短期并購績效和長期并購績效的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在控制了其他變量的影響后，風(fēng)險投資變量顯著為負(fù)，并且該效應(yīng)在短期和長期均存在，這意味著相對于無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，風(fēng)險投資的介入降低了企業(yè)的并購績效，由此H1 得到驗證。

表2 描述性統(tǒng)計

（三）分樣本的回歸結(jié)果

進一步地，本文將全樣本劃分為主板上市（樣本數(shù)=2863）和創(chuàng)業(yè)板上市（樣本數(shù)=480）兩類，以考察風(fēng)險投資在不同市場的影響差異。表4和表5分別為兩類樣本的短期和長期并購績效回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：風(fēng)險投資持股對主板市場企業(yè)的短期和長期并購績效均具有顯著負(fù)向影響，而在創(chuàng)業(yè)板市場的作用不顯著。這進一步驗證了H1，說明在全樣本中風(fēng)險投資對并購績效的負(fù)效應(yīng)主要來自主板市場。對于主板上市企業(yè)，股權(quán)集中度和現(xiàn)金流量顯著影響長期并購績效。回歸系數(shù)顯示，高股權(quán)集中度的企業(yè)長期并購績效不佳，而企業(yè)穩(wěn)健的營運能力有助于長期并購價值的實現(xiàn)。對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，交易規(guī)模對短期并購績效具有顯著影響，長期表現(xiàn)則主要取決于資本結(jié)構(gòu)。

表3 全樣本回歸結(jié)果

表4 短期并購績效的分市場回歸結(jié)果

表5 長期并購績效的分市場回歸結(jié)果

風(fēng)險投資選擇參與的企業(yè)一般處于初創(chuàng)期，資金缺乏，經(jīng)營管理績效較差，風(fēng)險投資能夠幫助公司募集資金，提高管理水平。然而風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司并購績效并未產(chǎn)生顯著影響，本文認(rèn)為導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能有兩個：一是雖然在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)主要是一些自主創(chuàng)新企業(yè)，企業(yè)規(guī)模較小，風(fēng)險投資的加入可以在一定程度上提高企業(yè)經(jīng)營效率，但是，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常存在過高的業(yè)績增長要求，盈余管理的不可持續(xù)性可能會導(dǎo)致上市后的業(yè)績變臉，企業(yè)并購績效不能保持持續(xù)增長。二是在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)通常處于初創(chuàng)期或者成長期，公司規(guī)模和經(jīng)營業(yè)績一般未達到上市要求，企業(yè)通常會通過盈余管理等方式包裝、美化其經(jīng)營業(yè)績，然而多數(shù)盈余管理項目都會在以后期間轉(zhuǎn)回，因此企業(yè)上市后業(yè)績反而下滑。對于風(fēng)險投資對主板上市公司并購績效的負(fù)向影響，本文認(rèn)為可能存在以下兩個原因：一是主板上市的大型優(yōu)秀企業(yè)規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好、市場占有率高，并不缺乏資金支持，因此公司更多的是受到自身的利益驅(qū)動，為了獲得較高的投資回報率進行機會主義行為。二是管理層出于提升自身業(yè)績的動機，在引入風(fēng)險投資做出并購決策時，只注重并購價格進行投機而忽視基本的價值創(chuàng)造因素以及并購與企業(yè)戰(zhàn)略的擬合度，從而造成主板上市企業(yè)的并購績效下降。

（四）風(fēng)險投資特征的影響

接下來，本文在全樣本的回歸中加入風(fēng)險投資變量與風(fēng)險投資特征的交叉項，以檢驗風(fēng)險投資特征在影響企業(yè)并購績效過程中發(fā)揮的作用。其中，風(fēng)險投資平均持股比例為7.49%，聯(lián)合投資占比27.64%，回歸結(jié)果見表6和表7。

可以發(fā)現(xiàn)：在短期并購績效方面，風(fēng)險投資持股比例的作用不顯著；聯(lián)合投資與風(fēng)險投資變量的交叉項在5%的水平上顯著為負(fù)?？紤]到風(fēng)險投資對并購績效具有負(fù)向影響，這意味著聯(lián)合投資加強了對短期并購績效的負(fù)面效應(yīng)，由此H3得到驗證。在長期績效方面，聯(lián)合投資的影響不明顯，而風(fēng)險投資持股比例的平方與風(fēng)險投資變量交叉項的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著持股比例在風(fēng)險投資與企業(yè)長期并購績效的關(guān)系中存在顯著影響。當(dāng)持股比例較小時，持股比例對風(fēng)險投資與企業(yè)長期并購績效之間的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即持股比例越高，風(fēng)險投資對企業(yè)長期并購績效的負(fù)向效應(yīng)越弱；而當(dāng)持股比例較大時，持股比例對風(fēng)險投資與企業(yè)長期并購績效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即隨著持股比例的增高，風(fēng)險投資對企業(yè)長期并購績效的負(fù)向效應(yīng)增強。風(fēng)險投資持股比例的調(diào)節(jié)作用隨著邊際效應(yīng)為零的臨界點的變化而出現(xiàn)差異性，低于臨界點表現(xiàn)出負(fù)調(diào)節(jié)效應(yīng)，高于臨界點表現(xiàn)出正調(diào)節(jié)效應(yīng)，由此H2 得到驗證。

綜上，聯(lián)合投資變量（Joint）對企業(yè)短期并購績效具有負(fù)向影響，這是由于聯(lián)合投資中“搭便車”效應(yīng)和經(jīng)理層“內(nèi)部人”的存在，使得公司內(nèi)部監(jiān)督管理的有效性被破壞，代理成本增加，同時多個機構(gòu)之間合謀以及協(xié)調(diào)成本的存在，不利于公司績效的提高。風(fēng)險投資持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)可以解釋為不同控制權(quán)下風(fēng)險投資作用與目的的差異：即在持股比例較小時，風(fēng)險投資參與并影響公司決策的能力有限。隨著控制權(quán)的增加，風(fēng)險投資的監(jiān)督管理職能得到有效發(fā)揮，從而有利于控制并購績效的下降；在控制權(quán)較大時，風(fēng)險投資的逐利行為與公司發(fā)生目標(biāo)沖突，增加了代理成本，一方面不利于公司做出理性的投資決策，另一方面不利于并購后的資源整合與治理。由此，風(fēng)險投資持股比例的效應(yīng)在臨界點處出現(xiàn)差異。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了控制內(nèi)生性和樣本選擇偏誤的影響，本文使用傾向得分匹配（Propensity Score Matching，PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。具體而言，首先通過Logistic分類回歸估計傾向得分，選擇的協(xié)變量為資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、現(xiàn)金流量（OCF）、利潤率（PM）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、公司規(guī)模（Size）、凈利潤（NP）和利潤總額增長率（GPR）。采用1∶1近鄰匹配方法，對匹配后的樣本重復(fù)進行回歸，增強結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 風(fēng)險投資特征對短期并購績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文對全樣本、主板市場樣本和創(chuàng)業(yè)板市場樣本分別進行了匹配。經(jīng)過PSM 1∶1 近鄰匹配，得到1071 個全樣本匹配公司、790 個主板市場匹配公司和281 個創(chuàng)業(yè)板市場匹配公司，并進行了平衡性檢驗，見表8。

表7 風(fēng)險投資特征對長期并購績效的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表8 平衡性檢驗結(jié)果

表中顯示t 檢驗的相伴概率均大于0.1，表明匹配后的樣本滿足平衡性假設(shè)。對匹配后的樣本，本文重復(fù)進行了回歸。同時也使用了全樣本的匹配后樣本重復(fù)對風(fēng)險投資特征進行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，匹配后樣本的回歸結(jié)果與前文檢驗結(jié)果基本一致，由此，可以說明本文得出的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

并購被認(rèn)為是實現(xiàn)擴張等戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑而被各國企業(yè)廣泛使用，然而多數(shù)并購活動并不能為收購方股東創(chuàng)造價值。現(xiàn)有研究主要是從公司特征、管理方式和交易特點上分析企業(yè)并購績效的影響因素，而風(fēng)險投資作為一種重要的融資方式，目前還很少被納入這一問題的討論。因此，本文從并購事件中并購方企業(yè)是否具有風(fēng)險投資持股這一角度出發(fā)，研究了風(fēng)險投資持股對企業(yè)并購績效的影響。通過對2009～2017年我國A股上市公司并購事件進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資會降低企業(yè)的并購績效；相比于無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，主板上市公司并購績效顯著降低，創(chuàng)業(yè)板上市公司并購績效變化不明顯；風(fēng)險投資機構(gòu)聯(lián)合投資會強化風(fēng)險投資對并購績效的負(fù)向影響；風(fēng)險投資持股比例對風(fēng)險投資與并購績效的關(guān)系具有顯著影響。

為了更有效地發(fā)揮風(fēng)險投資對企業(yè)的積極影響，促進企業(yè)并購績效的提升，優(yōu)化升級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，本文提出以下幾點建議：一是健全風(fēng)險投資相關(guān)方面的法律法規(guī)建設(shè)，完善市場機制，加強對市場準(zhǔn)入和退出機制的監(jiān)管，從而最大程度地消除企業(yè)并購時風(fēng)險投資持股對企業(yè)績效的負(fù)向作用，更好地發(fā)揮風(fēng)險投資融通資金和監(jiān)督管理的功能。二是發(fā)揮風(fēng)險投資特征對企業(yè)并購績效的作用，正確引導(dǎo)風(fēng)險投資，適當(dāng)利用投資主體的多元化，但要把握好合適的尺度，防止聯(lián)合投資的不利影響。三是調(diào)整并加強對管理層的內(nèi)部控制和外部監(jiān)督力度，改進對管理層業(yè)績評估的指標(biāo)與評價方式，使之更加注重并購質(zhì)量而非在良好的市場時機下盲目地擴大公司規(guī)模。由此，本文研究對調(diào)整我國企業(yè)的管理方式、深入優(yōu)化并購實踐，以及修訂、制定相關(guān)政策具有一定的參考意義，為投資者對企業(yè)的價值評估提供一些啟示與借鑒。