秦建文（博士生導(dǎo)師），關(guān) 欣

一、引言

低杠桿率和高現(xiàn)金持有水平是重要的財務(wù)策略，具有風(fēng)險管理的作用，能夠幫助公司應(yīng)對環(huán)境的不確定性，降低公司財務(wù)風(fēng)險，增強公司的競爭優(yōu)勢。供應(yīng)鏈關(guān)系集中既有收益效應(yīng)又有風(fēng)險效應(yīng)，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，潛在的經(jīng)營風(fēng)險越大[1]。而經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險逆向搭配是企業(yè)經(jīng)營中的一項戰(zhàn)略性原則，那么經(jīng)營風(fēng)險的管理策略與財務(wù)風(fēng)險的管理策略之間是否存在替代關(guān)系？公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度的變化是否會影響公司財務(wù)策略？公司是否會采取低風(fēng)險的財務(wù)策略去調(diào)節(jié)較高的供應(yīng)鏈關(guān)系集中度所帶來的經(jīng)營風(fēng)險？這些是十分重要且有待探究的問題。

供應(yīng)鏈關(guān)系是企業(yè)的重要戰(zhàn)略資源。供應(yīng)鏈關(guān)系交易是指企業(yè)與上、下游具有戰(zhàn)略合作關(guān)系的關(guān)鍵客戶之間的商業(yè)關(guān)系貿(mào)易往來，其中包含下游的客戶關(guān)系和上游的供應(yīng)商關(guān)系。供應(yīng)鏈關(guān)系集中具有收益效應(yīng)，企業(yè)將客戶集中為幾個關(guān)鍵大客戶將有利于企業(yè)估計未來銷售狀況，提高企業(yè)庫存管理能力，減少庫存成本、行政成本[2]。供應(yīng)鏈關(guān)系集中有利于供應(yīng)鏈整合和價值信息共享，可以提供未來收入的隱性保障。Johnson 等[3]研究發(fā)現(xiàn)，相比于客戶群較為分散的公司，具有較高客戶集中度的公司具有較高的IPO估值和更好的長期績效。Emshwiller[4]研究發(fā)現(xiàn)，美國企業(yè)在選擇貿(mào)易伙伴時不僅基于價格因素，還趨向于選擇一小部分關(guān)鍵貿(mào)易伙伴，而這種較高集中度的供應(yīng)商—客戶關(guān)系有助于企業(yè)與供應(yīng)商維持長久的合作關(guān)系，促進(jìn)團(tuán)隊合作，推動創(chuàng)新，提高產(chǎn)品質(zhì)量。較高的供應(yīng)商集中度有利于供應(yīng)商與企業(yè)間的交易關(guān)系穩(wěn)定，可以幫助企業(yè)合理安排存貨采購數(shù)量，提高存貨管理效率，同時還能提高存貨質(zhì)量，保證企業(yè)長期業(yè)績的穩(wěn)定。企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)與供應(yīng)商的關(guān)系質(zhì)量越高，供應(yīng)商給企業(yè)提供的內(nèi)部信息就越多，越有利于企業(yè)安排生產(chǎn)、進(jìn)行投資，從而降低企業(yè)的交易成本和管理費用。

然而，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系過于集中時，也會引發(fā)潛在的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系中的上游供應(yīng)商和下游客戶是重要的利益相關(guān)者，企業(yè)破產(chǎn)會增加其財務(wù)利益相關(guān)者的風(fēng)險。Titman[5]提出了一種買方和供應(yīng)商通過對特定關(guān)系資產(chǎn)進(jìn)行投資而成為彼此利益相關(guān)者的模型，由于特定關(guān)系資產(chǎn)投資于特定情況中，如果供應(yīng)商陷入財務(wù)困境，特定關(guān)系資產(chǎn)就會失去價值。若企業(yè)的供應(yīng)商破產(chǎn)，由于大部分購買了耐用品的客戶需要企業(yè)提供長時期的售后服務(wù)或備件，會增加客戶企業(yè)的風(fēng)險，尤其是對具有較高供應(yīng)商集中度的企業(yè)來說，這種聯(lián)動經(jīng)營風(fēng)險更強。若企業(yè)的關(guān)鍵客戶破產(chǎn)，不僅會使供應(yīng)商失去大部分的市場份額，還會產(chǎn)生大量壞賬，這無疑會對企業(yè)造成嚴(yán)重的流動性沖擊，增加其資金鏈斷裂風(fēng)險。因此，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度是一把雙刃劍，較高的客戶集中度和供應(yīng)商集中度能夠為企業(yè)帶來收益，同時也會帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)在享受供應(yīng)鏈關(guān)系集中所帶來收益的同時，必然會面臨著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的增加。

企業(yè)風(fēng)險主要是由經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險構(gòu)成，低杠桿率和高現(xiàn)金持有是降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的重要策略。在保持低杠桿水平方面，曾愛民等[6]認(rèn)為，保守的負(fù)債可以增強企業(yè)財務(wù)柔性，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而有助于應(yīng)對宏觀環(huán)境的不利沖擊。同時，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有高額現(xiàn)金在抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動[7]、降低產(chǎn)品市場競爭的掠奪性風(fēng)險[8]、緩解企業(yè)融資約束[9]等方面能夠發(fā)揮風(fēng)險管理工具的作用。低杠桿率和高現(xiàn)金持有有利于企業(yè)及時獲取并調(diào)用財務(wù)資源，更好地避免不利沖擊，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

本文試圖驗證當(dāng)公司為保持供應(yīng)鏈關(guān)系集中所帶來的收益時，隨著經(jīng)營風(fēng)險的提高，公司是否會為了平衡總風(fēng)險，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，采取低杠桿率和高現(xiàn)金持有的財務(wù)策略，進(jìn)而驗證經(jīng)營風(fēng)險的管理策略和財務(wù)風(fēng)險的管理策略之間是否存在替代關(guān)系。利用我國2001～2015年A 股非金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究供應(yīng)鏈關(guān)系集中度對公司財務(wù)策略選擇的影響，以及公司經(jīng)營風(fēng)險的管理策略和財務(wù)風(fēng)險的管理策略之間是否存在替代效應(yīng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：①豐富了供應(yīng)鏈關(guān)系方面的文獻(xiàn)。以往的文獻(xiàn)主要關(guān)注于供應(yīng)鏈關(guān)系的質(zhì)量、供應(yīng)鏈關(guān)系的治理，以及供應(yīng)鏈關(guān)系對銀行貸款、IPO公司業(yè)績的影響等，較少有文獻(xiàn)研究供應(yīng)鏈關(guān)系對企業(yè)財務(wù)策略的影響，本文試圖在這一方面進(jìn)行拓展補充。②豐富了公司資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有方面的文獻(xiàn)。以往的文獻(xiàn)主要關(guān)注于現(xiàn)金持有水平和融資約束、經(jīng)濟(jì)政策不確定性的關(guān)系，以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策和貨幣政策、管理者特征、市場化進(jìn)程的關(guān)系，較少有文獻(xiàn)從供應(yīng)鏈關(guān)系角度討論公司的資本結(jié)構(gòu)決策和現(xiàn)金持有水平，本文將進(jìn)一步拓展該領(lǐng)域的研究。③有助于公司根據(jù)供應(yīng)鏈關(guān)系選擇恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)策略，豐富公司財務(wù)策略選擇方面的研究，也為公司風(fēng)險管理策略的選擇提供有益思考。

二、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)鏈關(guān)系中的客戶和供應(yīng)商是企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對企業(yè)的經(jīng)營活動和生存發(fā)展有著重要的影響。供應(yīng)鏈關(guān)系集中度是一把雙刃劍：一方面，企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度具有客戶收益效應(yīng)，能夠發(fā)揮關(guān)鍵客戶和供應(yīng)商的積極作用，有利于供應(yīng)鏈整合和價值信息共享，可以提供未來收入的隱性保障，減少公司收益率波動；另一方面，企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度具有客戶風(fēng)險效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時，企業(yè)過度依賴關(guān)鍵客戶和關(guān)鍵供應(yīng)商，會產(chǎn)生較大的經(jīng)營風(fēng)險[1]。

客戶集中度對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，客戶集中度高的企業(yè)，一旦關(guān)鍵客戶陷入財務(wù)困境或是破產(chǎn)，將會產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。第二，客戶集中度高的企業(yè)，與關(guān)鍵客戶交易的銷售額占總銷售收入的比例較大，若企業(yè)的關(guān)鍵客戶轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，企業(yè)可能會面臨一次性損失大部分銷售額的風(fēng)險，易造成壞賬，從而削弱其財務(wù)健康狀況，提高潛在的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。第三，企業(yè)和客戶議價能力的大小在一定程度上決定了當(dāng)交易關(guān)系終止時企業(yè)面臨的轉(zhuǎn)換成本和沉沒成本的大小。相對于客戶來說，客戶集中度高的企業(yè)作為供應(yīng)商投資額較大，供應(yīng)商—客戶關(guān)系一旦結(jié)束，將會造成特定關(guān)系投資轉(zhuǎn)化成大量的沉沒成本，增加了供應(yīng)商企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

供應(yīng)商集中度對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，處于企業(yè)上游的供應(yīng)商是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的源頭，企業(yè)的供應(yīng)商集中度越高，供應(yīng)商的議價能力越強，企業(yè)容易處于被動的買方市場。若供應(yīng)商聯(lián)合起來哄抬物價，企業(yè)進(jìn)貨價格及數(shù)量都將受到影響，最終造成經(jīng)營風(fēng)險。第二，企業(yè)供應(yīng)商集中度較高的情況下，一旦供應(yīng)商自身經(jīng)營陷入危機或因非正常因素導(dǎo)致無法繼續(xù)供應(yīng)原材料時，公司會因短時間內(nèi)無法找到替代的供應(yīng)商而使自身經(jīng)營受到不利影響，甚至造成經(jīng)營風(fēng)險。

綜上所述，供應(yīng)鏈關(guān)系過于集中會增加企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)財務(wù)柔性理論，當(dāng)企業(yè)面臨較強的潛在風(fēng)險或是不利事件沖擊時，具有較強財務(wù)柔性的企業(yè)能夠更好地利用儲備現(xiàn)金柔性和儲備債務(wù)融資柔性，增強公司調(diào)用資源的能力。這不僅能夠免于陷入財務(wù)困境，還能增強企業(yè)應(yīng)對突發(fā)事件的能力。因此，當(dāng)企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度較高時，企業(yè)會面臨較強的經(jīng)營不確定性和較大的經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)更傾向于選擇保守的財務(wù)柔性策略，以便對非預(yù)期投資機會和不利沖擊作出靈活應(yīng)對，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，更好地實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。同時，企業(yè)選擇較高財務(wù)柔性的財務(wù)決策能夠向客戶和供應(yīng)商傳遞自身財務(wù)狀況良好的積極信號。企業(yè)為維持穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，減少客戶和供應(yīng)商對合作風(fēng)險的擔(dān)憂，降低供應(yīng)鏈關(guān)系斷裂的可能性，企業(yè)會更有動力采取保守的財務(wù)柔性策略，以顯示良好的企業(yè)財務(wù)狀況。

企業(yè)經(jīng)營所需資金主要來源于外源資金和內(nèi)源資金，高財務(wù)柔性的財務(wù)策略包含解決外源資金的資本結(jié)構(gòu)的財務(wù)柔性策略和解決內(nèi)源資金的現(xiàn)金持有的財務(wù)柔性策略[6]。企業(yè)的儲備負(fù)債能力是其財務(wù)柔性的重要來源。企業(yè)保持低杠桿能夠為其預(yù)存未使用的借貸實力，為后期以低成本籌集所需資金提供空間，以應(yīng)對未來出現(xiàn)的投資機會和不確定時間造成的風(fēng)險，增強抵御未來不確定性風(fēng)險的能力。采取低杠桿率的公司能夠保留未來通過提高杠桿比率為投資或增長機會籌集資金的能力，儲存了負(fù)債融資能力，以備企業(yè)在未來面臨不利沖擊和有利投資機遇時，能低成本地籌集所需資金，降低公司的財務(wù)風(fēng)險。因此，當(dāng)企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時，企業(yè)為保證未來債務(wù)融資的可持續(xù)性和穩(wěn)定性，會在當(dāng)前選擇低杠桿的財務(wù)柔性策略，以應(yīng)對供應(yīng)鏈關(guān)系集中帶來的潛在風(fēng)險。據(jù)此，本文提出第一個研究假設(shè)：

H1：在其他條件相同的前提下，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的杠桿率越低。

現(xiàn)金持有決策是企業(yè)重要的財務(wù)決策之一，企業(yè)保持高現(xiàn)金持有水平也是其獲取財務(wù)柔性的主要渠道。充裕的現(xiàn)金持有水平具有風(fēng)險管理功能，有助于抵御企業(yè)經(jīng)營不確定性和市場經(jīng)營風(fēng)險的沖擊，避免陷入“下午”困境[10]。Myers、Majluf[11]提出的融資優(yōu)序理論認(rèn)為，公司持有大量現(xiàn)金能夠高柔性、低成本地為自身提供所需資金。Haushalter 等[12]發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品的市場競爭越激烈，企業(yè)被兼并的風(fēng)險就越大，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。Ferreira、Vilela[13]認(rèn)為，當(dāng)不確定性事件發(fā)生時，企業(yè)所持現(xiàn)金可滿足其突發(fā)性資金需求，故而可以在一定程度上降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率，或者保證企業(yè)在融資約束下仍能堅持其財務(wù)政策穩(wěn)定性，從而增加企業(yè)價值。楊興全等[14]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有水平有助于保障企業(yè)在市場競爭中的地位，提高應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險的能力。當(dāng)市場競爭更激烈以及企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險更突出時，企業(yè)現(xiàn)金持有的動機更加強烈。因此，相比于供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較低的企業(yè)，供應(yīng)鏈集中度較高企業(yè)出于預(yù)防性動機考慮，會儲備現(xiàn)金柔性，以應(yīng)對供應(yīng)鏈關(guān)系集中帶來的潛在風(fēng)險。據(jù)此，本文提出第二個研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同的前提下，供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的現(xiàn)金持有水平越高。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計及變量定義

為檢驗供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與包含杠桿率和現(xiàn)金持有的企業(yè)財務(wù)策略的關(guān)系，本文構(gòu)建的回歸模型如下：

供應(yīng)鏈關(guān)系集中度（Supply_chain）分為客戶集中度（Cc）和供應(yīng)商集中度（Sc），本文用上市公司年報中披露的前五大供應(yīng)商采購的總金額占全年采購總額的比例來度量公司的供應(yīng)商集中度（Sc）；用年報中披露的前五大客戶的銷售總金額占全年銷售總額的比例來度量公司的客戶集中度（Cc）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多用該指標(biāo)來反映供應(yīng)鏈關(guān)系集中情況，也是反映公司與供應(yīng)商或客戶間關(guān)系親疏度的指標(biāo)。

模型（1）用于檢驗供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)杠桿率的關(guān)系，模型（2）用于檢驗供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系?，F(xiàn)金持有比例（Cashrate）是用貨幣資金加上交易性金融資產(chǎn)（短期投資）除以總資產(chǎn)計算得出。本文參考姜付秀等[15]的文獻(xiàn)，在模型（1）中控制了影響公司杠桿率（Lev）的多個變量：股權(quán)性質(zhì)（Soe）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、固定資產(chǎn)占比（Fata）、資產(chǎn)收益率（Roa）、賬面市值比（Mb）、固定資產(chǎn)折舊比（Deprate）。本文參考張會麗等[8]的文獻(xiàn)，在模型（2）中控制了影響公司現(xiàn)金持有水平的變量：企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、資產(chǎn)收益率（Roa）、賬面市值比（Mb）、資本支出比例（Capxrate）、稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）、現(xiàn)金流（Flowrate）。另外，為避免行業(yè)和年度異質(zhì)性可能帶來的影響，本文還控制了行業(yè)和年度。其中，行業(yè)分類選用證監(jiān)會2012年行業(yè)分類代碼的第一位。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取2001～2015年A 股上市公司為初始樣本，并進(jìn)行以下篩選：①由于金融行業(yè)比較特殊，本文剔除金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)；②剔除未詳細(xì)披露前五大客戶銷售占比的年度數(shù)據(jù)；③剔除未詳細(xì)披露前五大供應(yīng)商交易額度占比的年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（三）描述性統(tǒng)計

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，客戶集中度最小值為0.014，最大值為0.973，標(biāo)準(zhǔn)差為0.221，說明不同公司的客戶集中度的差距較大。供應(yīng)商集中度最小值接近為0，最大值接近為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.216，說明不同公司的供應(yīng)商集中度差距較大。杠桿率的均值為19.6%，即50%以上的企業(yè)杠桿率大于18.6%。公司現(xiàn)金持有比例均值為19.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.153，說明不同公司間現(xiàn)金持有比例的差距較大。公司企業(yè)規(guī)模的均值為21.648，標(biāo)準(zhǔn)差為1.280，說明樣本公司間的總資產(chǎn)規(guī)模差距不大。樣本公司中半數(shù)以上為國有企業(yè)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司杠桿率

表2列示了供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與杠桿率的回歸結(jié)果。其中，第（1）～（4）列是客戶集中度與杠桿率的回歸結(jié)果，被解釋變量為企業(yè)杠桿率（Lev），主解釋變量為客戶集中度（Cc），采取OLS 回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（1）列的客戶集中度的系數(shù)為-0.015，且在1%的顯著性水平上顯著，說明客戶集中度與企業(yè)杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶集中度越高，企業(yè)杠桿率越低。就控制變量而言，股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比、賬面市值比和固定資產(chǎn)折舊比與杠桿率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster 處理后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列和第（4）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過公司層面的cluster 調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（1）列一致，且負(fù)相關(guān)的程度有所增加。

第（5）～（8）列是供應(yīng)商集中度與杠桿率的回歸結(jié)果，被解釋變量為公司杠桿率（Lev），主解釋變量為供應(yīng)商集中度（Sc），采取OLS 回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（5）列的供應(yīng)商集中度的系數(shù)為-0.010，且在1%的顯著性水平上顯著，說明供應(yīng)商集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司杠桿率越低。就控制變量而言，股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)占比、賬面市值比與杠桿率呈顯著正相關(guān)，資產(chǎn)收益率與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（6）列是在第（5）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（5）列一致。第（7）列和第（8）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過公司層面的cluster 調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（5）列一致，但負(fù)相關(guān)的程度有所降低。

綜上可知，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的杠桿率越低，驗證了H1。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司杠桿率

（二）供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與現(xiàn)金持有比例

表3列示了供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果。其中，第（1）～（4）列是客戶集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果，被解釋變量為現(xiàn)金持有比例（Cashrate），主解釋變量為客戶集中度（Cc），采取OLS 回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（1）列的客戶集中度的系數(shù)為0.007，且在1%的顯著性水平上顯著，說明客戶集中度與企業(yè)杠桿率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即客戶集中度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有比例越高。就控制變量而言，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、賬面市值比和現(xiàn)金流比率與現(xiàn)金持有比例顯著正相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。第（3）列和第（4）列是采用了公司層面固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（1）列一致，且正相關(guān)的程度有所增加。

第（5）～（8）列是供應(yīng)商集中度與現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果，被解釋變量為現(xiàn)金持有比例（Cashrate），主解釋變量為供應(yīng)商集中度（Sc），采取OLS回歸分析方法。由回歸結(jié)果可知，第（5）列的供應(yīng)商集中度的系數(shù)為0.015，且在1%的顯著性水平上顯著，說明供應(yīng)商集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司現(xiàn)金持有比例越高。企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、賬面市值比和現(xiàn)金流比率與現(xiàn)金持有比例顯著正相關(guān)，該結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果基本相同。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，第（6）列是在第（5）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster 調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（5）列一致。第（7）列和第（8）列是采用了公司層面的固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，以及經(jīng)過公司層面的cluster 調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果顯示與第（5）列一致，但正相關(guān)的程度有所降低。

綜上可知，當(dāng)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的現(xiàn)金持有比例越高，驗證了H2。

五、穩(wěn)健性檢驗與進(jìn)一步分析

（一）重構(gòu)供應(yīng)鏈關(guān)系集中度的變量

為了保證模型的穩(wěn)健性和結(jié)果的可靠性，本文采用變量重構(gòu)法對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文利用Ccfirst、Ccthree、Cchhi、Cc50 來反映客戶集中度，用Scfirst、Scthree、Schhi、Sc50來反映供應(yīng)商集中度。其中，Ccfirst是用上市公司年報中披露的第一大客戶的銷售金額占全年銷售總額的比例來反映客戶集中度；Ccthree是用上市公司年報中披露的前三大客戶的銷售總金額占全年銷售總額的比例來反映客戶集中度；Cchhi 為客戶集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)，是用上市公司年報中披露的前三大客戶的銷售金額分別占全年銷售總額的比例進(jìn)行平方求和；Cc50 是反映客戶集中度高低的虛擬變量，當(dāng)公司年報中披露的公司第一大客戶的銷售額占總銷售額的比例超過50%時為1，表示客戶集中度高，反之為0，表示客戶集中度低。同樣的，Scfirst是用上市公司年報中披露的第一大供應(yīng)商采購的總金額占全年采購總額的比例來反映供應(yīng)商集中度；Scthree 是用上市公司年報中披露的前三大供應(yīng)商采購的總金額占全年采購總額的比例來反映供應(yīng)商集中度；Schhi為供應(yīng)商集中度的赫芬達(dá)爾指數(shù)，是用上市公司年報中披露的前三大供應(yīng)商的采購金額分別占全年采購總額的比例進(jìn)行平方求和；Sc50 是反映供應(yīng)商集中度高低的虛擬變量，當(dāng)公司年報中披露的公司第一大供應(yīng)商的采購額占總采購額的比例超過50%時為1，表示供應(yīng)商集中度高，反之為0，表示供應(yīng)商集中度低。

表3 供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司現(xiàn)金持有比例

表4為供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與企業(yè)杠桿率的穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，Ccfirst 的系數(shù)為-0.017，Ccthree的系數(shù)為-0.012，Cchhi 的系數(shù)為-0.028，Cc50 的系數(shù)為-0.010，且全部在1%的顯著性水平上顯著，說明客戶集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶集中度越高，公司杠桿率越低。Scfirst的系數(shù)為-0.014，Scthree 的系數(shù)為-0.007，Schhi 的系數(shù)為-0.022，Sc50 的系數(shù)為-0.002，且在1%和5%的顯著性水平上顯著，說明供應(yīng)商集中度與公司杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司杠桿率越低。

結(jié)果基本與原回歸結(jié)果一致，即供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，杠桿率越低，再次驗證了H1。

供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司現(xiàn)金持有比例的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果顯示（由于篇幅限制，表格在此省略），Ccfirst的系數(shù)為0.006，Ccthree的系數(shù)為0.008，Cchhi的系數(shù)為0.003，Cc50 的系數(shù)為0.003，且全部在1%的顯著性水平上顯著，說明客戶集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即客戶集中度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。Scfirst的系數(shù)為0.023，Scthree的系數(shù)為 0.018，Schhi 的系數(shù)為 0.032，Sc50 的系數(shù)為0.005，且在1%的顯著性水平上顯著，說明供應(yīng)商集中度與公司現(xiàn)金持有比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度越高，公司現(xiàn)金持有水平越高。

結(jié)果基本與原回歸結(jié)果一致，即供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，現(xiàn)金持有水平越高，再次驗證了H2。

（二）經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略的替代效應(yīng)

上述回歸結(jié)果已檢驗供應(yīng)鏈關(guān)系集中度與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，與公司現(xiàn)金持有水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時公司經(jīng)營風(fēng)險增加，其會選擇低杠桿和高現(xiàn)金持有的財務(wù)策略，進(jìn)而降低了公司的財務(wù)風(fēng)險，由此進(jìn)一步說明，經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略具有替代效應(yīng)。

為進(jìn)一步驗證經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略的替代效應(yīng)，本文采用公司多元化經(jīng)營戰(zhàn)略來反映公司的經(jīng)營風(fēng)險管理策略，試圖驗證當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營且多元化經(jīng)營程度越高時，公司的經(jīng)營風(fēng)險越小，則公司會采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財務(wù)風(fēng)險管理策略，提高公司的財務(wù)風(fēng)險以獲得風(fēng)險收益。

表5 多元化經(jīng)營與企業(yè)杠桿率、現(xiàn)金持有比例回歸

表5所列示的是公司多元化經(jīng)營與公司杠桿率、現(xiàn)金持有比例的回歸結(jié)果。其中第（1）～（4）列是多元化經(jīng)營與公司杠桿的回歸結(jié)果。第（1）、（2）列的主解釋變量為Crossind，是公司跨行業(yè)經(jīng)營的行業(yè)個數(shù)，系數(shù)為0.002，且在1%的顯著性水平上顯著，第（2）列是在第（1）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（1）列一致。這說明跨行業(yè)經(jīng)營的行業(yè)數(shù)與公司杠桿率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即公司多元化經(jīng)營程度越高，公司杠桿率越高。第（3）、（4）列的主解釋變量Dcrossind 是公司是否跨行業(yè)經(jīng)營的虛擬變量，公司跨行業(yè)經(jīng)營時為1，否則為0。結(jié)果顯示其系數(shù)為0.009，且在1%的顯著性水平上顯著，第（4）列是在第（3）列的基礎(chǔ)上經(jīng)過公司層面的cluster 調(diào)整后的結(jié)果，結(jié)果與第（3）列一致。這說明相比于非跨行業(yè)經(jīng)營的公司，公司跨行業(yè)經(jīng)營時杠桿率更高。第（5）～（8）列是公司多元化經(jīng)營與公司現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果，主解釋變量為跨行業(yè)經(jīng)營的行業(yè)個數(shù)和是否跨行業(yè)經(jīng)營，結(jié)果顯示跨行業(yè)經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，跨行業(yè)經(jīng)營的公司相比于非跨行業(yè)經(jīng)營的公司，現(xiàn)金持有比例更低。

綜上可知，當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營且多元化經(jīng)營程度越高時，公司的經(jīng)營風(fēng)險越小，則公司會采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財務(wù)策略，提升公司財務(wù)風(fēng)險以獲得風(fēng)險收益。結(jié)合全部回歸結(jié)果可以看出，公司的經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略之間存在著替代關(guān)系，當(dāng)公司的經(jīng)營風(fēng)險較大時，其會降低財務(wù)風(fēng)險以平衡總風(fēng)險。

六、研究結(jié)論

本文利用我國2001～2015年A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)研究公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度和財務(wù)策略之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：公司的供應(yīng)鏈關(guān)系集中度越高，公司的財務(wù)杠桿越低，現(xiàn)金持有越高。這說明，當(dāng)公司供應(yīng)鏈關(guān)系集中度較高時，公司經(jīng)營風(fēng)險較高，此時公司傾向于采取低杠桿率和高現(xiàn)金持有的財務(wù)策略以降低公司財務(wù)風(fēng)險，平衡公司總風(fēng)險。本文進(jìn)一步利用多元化發(fā)展戰(zhàn)略來反映公司的經(jīng)營風(fēng)險管理，試圖驗證當(dāng)公司采取多元化經(jīng)營即多元化經(jīng)營程度越高時，公司的經(jīng)營風(fēng)險越小，則公司會采取高杠桿和低現(xiàn)金持有的財務(wù)策略，以獲得風(fēng)險收益，證明了公司經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略之間存在著替代關(guān)系。

針對這一結(jié)論，本文認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)注重供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的管理控制，拓寬采購渠道和客戶范圍，擺脫對個別供應(yīng)商和大客戶的依賴，整合上下游供應(yīng)鏈，建立對公司健康發(fā)展有利的經(jīng)營環(huán)境，并重視利益相關(guān)者對公司經(jīng)營的影響。同時，公司應(yīng)當(dāng)重視經(jīng)營風(fēng)險管理策略和財務(wù)風(fēng)險管理策略的替代作用，做好風(fēng)險管控。