青海大學(xué)財經(jīng)學(xué)院 張秀秀

1 研究背景

社科院《中國資產(chǎn)負(fù)債表》研究表示，到2015年末，中國全社會杠桿率為249%，較2008年上升65.7個百分點，經(jīng)濟(jì)的整體杠桿率快速上升，這主要歸功于在實體經(jīng)濟(jì)回報率下降的情況下，銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易空前繁榮，使得金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的非?？於苿诱w經(jīng)濟(jì)杠桿率的增加。金融去杠桿，就是減少公司或個人使用金融杠桿的過程，去的是無資本支撐、脫離監(jiān)管的杠桿，過高的杠桿率會導(dǎo)致金融危機(jī)2017年以來銀行業(yè)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)動作表明，“去杠桿和防風(fēng)險”將貫穿監(jiān)管改革始終。

2 杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定影響的機(jī)制分析

2.1 負(fù)債與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系研究

凱恩斯、薩繆爾森等認(rèn)為公共債務(wù)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)和有效需求不足的情況下能增加就業(yè)機(jī)會、促進(jìn)社會財富的增加，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。曼昆認(rèn)為，盡管公債的發(fā)行有利于經(jīng)濟(jì)增長，但也會對私人投資和私人資金存在“擠出效應(yīng)”。伯南克和戈特勒則認(rèn)為，在“金融加速器”作用下，企業(yè)通過抵押品進(jìn)行債務(wù)融資，有利于減少外部融資成本，并通過抵押物資產(chǎn)價格的隨經(jīng)濟(jì)周期正向變動，而外部融資額外成本將隨經(jīng)濟(jì)周期反向變動，由此觸發(fā)經(jīng)濟(jì)的波動。

2.2 過度金融杠桿率也會引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，加劇金融的動蕩

歐文·費雪于1932年首次提出了著名的“債務(wù)—通縮”理論來解釋經(jīng)濟(jì)大蕭條，即過度負(fù)債和通貨緊縮會相互作用、相互增強(qiáng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退甚至引起嚴(yán)重的蕭條。費雪只是說過度負(fù)債會導(dǎo)致強(qiáng)迫性債務(wù)清償，而沒有非常令人信服的理由解釋過度負(fù)債是如何產(chǎn)生的，于是在1982年明斯基(Minsky)則對“債務(wù)—通縮”的觸發(fā)機(jī)制提出了著名的“金融不穩(wěn)定”學(xué)說，認(rèn)為利率上升較快和資產(chǎn)價格大幅下降會造成金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，但是明斯基并沒有將問題解釋清楚。隨后克魯格曼則提出了“去杠桿化悖論”，即認(rèn)為金融危機(jī)期間杠桿的上升，損害了金融機(jī)構(gòu)整體提供流動性的能力，甚至引發(fā)金融系統(tǒng)的危機(jī)。

2.3 杠桿率的度量及適度債務(wù)水平的確定

由于各國金融體系差異較大，對適度的債務(wù)水平具體是多少在理論和實踐中還存在很多爭議，但是也達(dá)成了一些共識。例如，1991年《馬斯特里赫特條約》規(guī)定政府債務(wù)不得超過國民生產(chǎn)總值的60%。2010年哈佛教授Reinhart和Rogoff在他們的論文中提出當(dāng)政府債務(wù)占GDP的比重分別高于90%和60%時，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率下降，甚至引發(fā)衰退。野村證券研究報告提出了“5～30”規(guī)則，即在五年時間內(nèi)，如果一國信貸規(guī)模與該國GDP之比增長幅度超過30個百分點，那么該國將可能發(fā)生金融危機(jī)。

3 金融體系桿杠率分析

3.1 金融企業(yè)部門杠桿率分析

在金融部門杠桿率增加的背景下存在兩種潛在的風(fēng)險：一種風(fēng)險隱患是經(jīng)濟(jì)增速下行會導(dǎo)致信貸資產(chǎn)的質(zhì)量下降，影響金融體系的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的增長；另一個重要風(fēng)險隱患來自影子銀行，影子銀行游離于金融監(jiān)管體系之外，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題。在金融監(jiān)管改革的背景下，影子銀行的監(jiān)管和控制對監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說是一項挑戰(zhàn)。如表1所示，金融部門的杠桿率從2005年的24.48%增長到2015年的71.59%，尤其在2008年之后其金融部門的杠桿率呈現(xiàn)高速增長，五年內(nèi)杠桿率增加了27.53%，這樣高的增長速度有可能會引起金融危機(jī)。

表1 金融部門杠桿率走勢（單位：億元）

3.2 非金融企業(yè)杠桿率分析

非金融企業(yè)的融資來源主要來源于金融體系，包括銀行貸款、發(fā)行證券、信托融資等，其中主要的融資渠道是貸款和債券，因此金融去杠桿率會直接導(dǎo)致其實體經(jīng)濟(jì)杠桿率的下降。如圖1所示，我國非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款整體來看是逐年上升的，這也意味著非金融企業(yè)的杠桿率在漸漸地增加，結(jié)果是造成產(chǎn)能過剩，大量的資源被浪費，并且有可能將風(fēng)險傳導(dǎo)至金融行業(yè)。

圖1 2008—2016年我國非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款(萬億)

我國非金融企業(yè)部門杠桿的風(fēng)險隱患主要來自兩方面：一是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行情況下，企業(yè)生產(chǎn)由于經(jīng)營困難、資金周轉(zhuǎn)不暢，而被迫增加負(fù)債及被動加杠桿。二是國際資本流動可能帶來的風(fēng)險沖擊。后金融危機(jī)時期，新興市場國家將面臨外部需求減少、資本流出、匯率貶值、資產(chǎn)價格縮水等問題，金融市場波動將會加大。一旦國際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，可能會導(dǎo)致流動性風(fēng)險和資產(chǎn)價格縮水，提高企業(yè)的杠桿率，部分過度負(fù)債的企業(yè)可能會因此陷入困境甚至破產(chǎn)。

4 金融杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長及金融穩(wěn)定實證分析

4.1 杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長的pearson相關(guān)性分析

為了具體分析杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，可以用pearson相關(guān)性分析來檢驗兩者之間的相關(guān)度。由于2017年供給側(cè)改革的重點在金融去杠桿，所以杠桿率采用上述金融部門的杠桿率，經(jīng)濟(jì)增長用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長情況來表示。兩個變量取值的范圍是2005—2015年（數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒）。

4.1.1 數(shù)據(jù)的收集

GDP增長率用當(dāng)年年度值相對于上一年度的增長情況來計算求得，而且由于中國人民銀行2016年對其他存款性公司的負(fù)債目前還沒有披露，因此數(shù)據(jù)選取截止日期為2015年末，如表2所示。

表2 杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)的時間序列表(單位：億元)

4.1.2 pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果及分析

表3 相關(guān)性檢驗結(jié)果

表3為皮爾遜相關(guān)性檢驗的結(jié)果，可以看出兩者之間的相關(guān)性顯著性P=0.006＜0.05，即相關(guān)顯著，同時也可以看出金融部門杠桿率與國內(nèi)生產(chǎn)總值的相關(guān)性為-0.763，兩者的相關(guān)性較強(qiáng)，而且兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。這表明，隨著杠桿率的增大會帶來經(jīng)濟(jì)增長率的下降。一定范圍內(nèi)的杠桿率能夠刺激經(jīng)濟(jì)的增長，一旦超過邊緣線，杠桿率的增加會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的下降，有可能引起經(jīng)濟(jì)的動蕩。

4.2 杠桿率與金融穩(wěn)定的主成分分析

4.2.1 指標(biāo)的選取

根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)構(gòu)建的衡量金融穩(wěn)定的指標(biāo)和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文將金融杠桿率分成多個變量，這些變量與金融杠桿率的相關(guān)性很高，由此基于這些變量來衡量金融穩(wěn)定，檢驗杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系。具體的指標(biāo)包括以下幾點。

(1)商業(yè)銀行不良貸款率：是指金融機(jī)構(gòu)中不良貸款占總貸款的比重。(2)商業(yè)銀行資本充足率：是指商業(yè)銀行持有的符合本辦法規(guī)定的資本與商業(yè)銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)之間的比率。(3)銀行資產(chǎn)利潤率：該指標(biāo)反應(yīng)在杠桿率整體提高的情況下，銀行的盈利情況。(4)存貸款比率：該指標(biāo)通常被用于評判銀行體系能否有效發(fā)揮金融中介的功能。(5)股票成交金額增速：股票市場越活躍，則市場上的直接融資比率會增大，這樣一來債務(wù)融資比率會有所下降，分散了金融風(fēng)險促進(jìn)金融的穩(wěn)定。(6)上證股票市盈率：如果股票的市盈率過高，則該股票價格的資產(chǎn)價格越高（價值被高估），泡沫風(fēng)險越大，越不利于金融市場的平穩(wěn)運行。(7)證券化率：由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，所以采用股市總市值與GDP總量的比值來衡量。(8)實際利率：簡單地用一年期存款利率減去通貨膨脹率得出。(9)經(jīng)濟(jì)增長率：該指標(biāo)用當(dāng)前年度的GDP相對上一年度GDP的增長率。(10)金融機(jī)構(gòu)資金來源于金融債券增長率：該指標(biāo)反應(yīng)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券所獲得的資金，而且其也是推動金融杠桿率升高的原因之一。

4.2.2 數(shù)據(jù)的收集

上述指標(biāo)主要通過中國統(tǒng)計年鑒、中國人民銀行、國家統(tǒng)計局等各大官方網(wǎng)站獲取，選取樣本的時間序列為2009—2016年。各指標(biāo)數(shù)據(jù)獲取如表4所示。

4.2.3 主成分分析結(jié)果

金融穩(wěn)定指數(shù)是基于上述選取的各項指標(biāo)計算出金融穩(wěn)定的總分，其結(jié)果如表5所示。

表4 各指標(biāo)的數(shù)據(jù)獲取

表5 2009-2016我國在基于杠桿率提高的環(huán)境下金融穩(wěn)定指數(shù)值

表5顯示，2009—2012年金融穩(wěn)定指數(shù)值在下降，這表明我國金融系統(tǒng)動蕩加劇，主要原因是實體經(jīng)濟(jì)大量舉債進(jìn)行盲目地投資，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、煤炭行業(yè)等周期性行業(yè)過度的擴(kuò)張和投資導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和金融不穩(wěn)定因素的增加。由于我國政府維護(hù)金融穩(wěn)定的意識增強(qiáng)，金融領(lǐng)域重大改革舉措不斷，大幅改善了我國金融穩(wěn)定的狀況，使得2012—2015年金融穩(wěn)定指數(shù)的增加，但是2016年的金融穩(wěn)定指數(shù)突然加劇下滑，這有可能是受到國家供給側(cè)改革的影響，使得金融體系加劇動蕩。這也意味著過高的杠桿率能夠引起金融的不穩(wěn)定，因此國家進(jìn)行金融去杠桿是杠桿率維持在合適的水平的必要條件。

5 對金融有效“去杠桿”的建議

5.1 積極推進(jìn)債轉(zhuǎn)股，進(jìn)一步推動供給側(cè)改革

2017年供給側(cè)改革的重點在于金融“去杠桿”，進(jìn)行“去杠桿”的方法有很多，但是每一種方法都有相應(yīng)的代價，大多數(shù)國家普遍采用的是債轉(zhuǎn)股。我國基于國外經(jīng)驗和歷史經(jīng)驗，要積極的鼓勵更多的企業(yè)參與資產(chǎn)重組進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，這樣企業(yè)用股權(quán)轉(zhuǎn)換的資金償還債務(wù)，進(jìn)而降低金融杠桿率。同時在進(jìn)行債轉(zhuǎn)股過程中要通過兼并重組、債務(wù)和解、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算等方式，推動“僵尸企業(yè)”企業(yè)出清、特困企業(yè)脫困，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭力，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效益。

5.2 優(yōu)化資本市場融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場的發(fā)展

優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)是降杠桿的必經(jīng)之路，即通過增加權(quán)益融資比重而降低債務(wù)融資比重。權(quán)益融資的上升需要放開IPO限制，推行注冊制。重啟IPO對股票市場的融資功能的恢復(fù)具有重要意義，同時IPO重啟也是結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場的直接融資具有分散風(fēng)險、優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的優(yōu)勢，更適應(yīng)大規(guī)模融資需求，并通過市場的動態(tài)定價機(jī)制和換股等方式促進(jìn)企業(yè)并購和存量資本調(diào)整。目前融資制度在我國仍有缺陷，直接融資渠道不暢通使其不能夠完全解決企業(yè)融資難的現(xiàn)狀，所以，我國應(yīng)該積極推進(jìn)股票融資，開放IPO限制，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和降低金融風(fēng)險。

5.3 加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

我國杠桿率較高的主要原因是實體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行盲目擴(kuò)張和過度投資而加杠桿造成的，較高的杠桿率影響了穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型工作的順利進(jìn)行，因此，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是穩(wěn)妥去杠桿的必然要求之一。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化，傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為信用風(fēng)險相對較高的領(lǐng)域，主要涉及到鋼貿(mào)、采礦和能源等傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)。因此，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，充分利用資本市場的工具和平臺效應(yīng)，積極引導(dǎo)資金進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，及時堅決地淘汰落后產(chǎn)能是金融去杠桿的主要任務(wù)之一。

6 結(jié)語

通過上述的實證分析可以看出過高杠桿率不僅不會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長，反而會影響加劇金融的動蕩，而且有可能使信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)為金融風(fēng)險，這就要求我們在金融去杠桿的過程中要保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的增長和防范金融風(fēng)險，同時切不可通過盲目地進(jìn)行股權(quán)融資來降低杠桿率，否則有可能導(dǎo)致股市泡沫。